从亚马逊(AMZN.US)AWS看中国IaaS云计算巨头：阿里云、腾讯云中长期价值在千亿美元量级

本文来自微信号“中信证券研究”，文丨许英博 陈俊云。

亚马逊(AMZN.US)AWS是全球IaaS云计算市场的领导者，依托良好的产品通用性和规模效应，2019年占据全球IaaS+PaaS市场32%的份额，行业地位稳固；同时，技术进步、规模效应带来的单位运营成本持续下降，PaaS业务带来的差异化定价能力提升，有望推动AWS盈利能力持续改善。

综上，我们持续看好AWS中长期成长性。国内云计算市场的产业逻辑、发展路径与欧美市场基本类似，参考AWS当前业绩表现、市场估值、远期空间等，我们预计阿里云、腾讯云中长期价值均应在千亿美元量级，值得战略性重视。

亚马逊AWS：全球IaaS云计算市场领导者和先行者。

2006年，亚马逊推出云基础设施服务平台AWS，其连续9年被评为Gartner基础设施即服务(IaaS)魔力象限中的领导者。2019年，AWS实现收入347亿美元、运营利润92亿美元，分别占亚马逊总收入及运营利润的13%和63%；2020Q2，AWS年化收入突破400亿美元。

目前，AWS通过运行在24个区域的77个可用区，以及超过210个计算节点，为全球企业客户提供综合全面的计算服务产品，并面向若干下游重点行业提供相应的行业解决方案。市场目前普遍关注AWS的成长空间、市场份额、盈利能力、估值水平等因素，而AWS的发展轨迹对于阿里、腾讯等国内云计算巨头亦具有借鉴意义。

AWS营收：市场地位稳固，中长期成长动能充足。

考虑到企业既有IT系统向云端迁移的高确定性趋势，以及数据、算力鸿沟不断拉大带来的持续新增需求，我们判断全球云计算市场中期仍有望维持20%以上的复合增速。根据Canalys数据，2019年全球IaaS+PaaS市场规模为1,071亿美元，AWS份额占比为32%，领先Azure(17%)、GCP(6%)、阿里云(5%)等厂商。尽管增速放缓导致份额有所下滑，但如果就IaaS+PaaS收入的净增加额而言，AWS仍然稳居首位。

短期来看，截至2020Q2，AWS在手订单金额410亿美元(同比+63%)，增长动能充足；中长期而言，AWS增速有望持续高于行业平均水平，但需警惕竞争对手凭借SaaS优势侵蚀其PaaS份额。

AWS盈利：规模效应、PaaS能力丰富等为主要支撑。

源于规模效应持续凸显，以及折旧政策调整等，2020Q1/Q2，AWS运营利润率分别为30%、31%，较2019年(26%)提升明显。中期来看，我们判断AWS利润率仍存在持续提升可能，主要原因包括：

1)技术优化、规模效应推动基础设施单位成本持续下降。源于基础设施利用效率的明显提升，从2020年开始，AWS已将服务器折旧年限从原来的3年调整为4年；

2)capex增速放缓有利于缓解折旧压力。目前，AWS已经逐渐度过早期基础设施大规模建设的阶段，预计后续capex变化将更多和需求端增速挂钩；

3)PaaS能力、垂直行业解决方案的丰富料将持续改善定价能力。2016年以来，AWS每年新增功能项超过1000个，PaaS能力、垂直场景覆盖持续丰富。

AWS估值：PS更为适合，盈利能力改善驱动估值水平持续提升。

AWS具有良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，同时作为重资产业务，资本开支的周期性变化带来的折旧成本波动亦会阶段性影响AWS的利润率。我们认为，P/S、EV/EBITDA为现阶段AWS相对适宜的估值方式，而营收增速、盈利能力则是影响估值水平主要因素。

近5年来，市场对AWS的估值持续提升，截至目前，欧美主要机构对AWS的平均估值已经达到6800亿美元。对于PS估值水平，伴随着AWS体量的扩大和营收增速的自然放缓，PS水平和营收增速之间的相关性逐步减弱，市场将更多的注意力投向AWS的盈利能力，PS估值和EBIT Margin呈现明显的相关性。今年以来，卫生事件对云计算需求的催化，显著提升了市场对AWS远期价值的预期，并带来PS的快速提升。目前市场对AWS 估值对应PS(2020E)约为15X,亦为历史最高。

市场启示：关注国内云计算巨头的长周期投资价值。

国内云计算市场的产业逻辑、发展路径和欧美市场基本类似，在IaaS+PaaS环节，国内市场较欧美市场滞后约4~5年。对于国内市场而言，欧美市场的发展历程具有明显借鉴意义。

根据Canalys统计，阿里云目前占据国内近半数市场份额，而腾讯云位列其次，2019年份额为17%。结合目前阿里云、腾讯云收入体量，以及它们在云计算领域战略布局、资源投入等，我们判断两家公司大概率已经拿到国内云计算市场门票。相较于AWS，国内云厂商尚未实现盈利，但更具成长性。参照市场对于AWS的估值并给予适当折价，我们认为阿里云、腾讯云合理估值为10倍PS，乐观情况下有望冲击15倍，中长期价值均应在千亿美元量级。

风险因素：

宏观经济增速超预期下行风险；行业竞争加剧导致收入增速、盈利改善不及预期的风险；卫生事件影响超预期导致企业IT支出明显下滑的风险；政策、监管趋严影响业务开展的风险。

投资策略：

在规模效应、先发优势明显，强者恒强的IaaS市场，AWS作为行业的领导者，以及主要份额拥有者，龙头地位持续稳固，中长期有望持续受益于全球云计算市场的快速增长，同时资源利用效率提升带来的单位成本摊薄，以及高毛利率的PaaS等业务占比的提升等，料亦将推动公司盈利能力的持续改善，我们看好AWS长周期的成长前景。同时考虑到中美在云计算发展路径、市场格局演化层面的相似性，我们建议市场持续关注国内云计算巨头阿里云、腾讯云的长期价值。（编辑：mz）