中信证券：中银航空租赁(02588)估值安全边际充足，明年业绩高增长明确

本文来自中信证券。

核心观点

2020H1中银航空租赁(02588)自有飞机利用率 99.8%，现金收款率 88.8%，证明了公司客户筛选、风险控制和风险处置能力，而且公司通过售后回租，实现逆周期扩张。预计 2021 年将迎来利润高增长。由于最坏的时候已经过去，目前估值安全边际充足，给予 2021 年 1.2xPB 目标估值，目标价 74 港元，维持“买入”评级。

营收同比增长 11.2%，归母净利润同比增长 0.7%，符合预期。2020H1 公司实现总收入 10.35 亿美元，归母净利润 3.23 亿美元，对应年化 ROE 14.0%，基本符合预期。自有机队规模自 2019 年末 317 架增加至 334 架，机队规模达到 571 架，机龄仍维持在 3.5 年，加权平均剩余租期 8.5 年，短机龄长租约优势得以保持。中期维持派息，派息比例 30%，与往年相同，预期全年仍将维持 35% 派息率，对应股息率有望超 5%，超预期。

预计全年资本支出接近 60 亿美元，实现逆周期扩张。尽管受公共卫生事件带来的物理隔离和需求影响，但 2020H1 公司仍成功交付 23 架飞机(vs 2019H1 25 架)，其中仅 3 架来自飞机制造商，20 架来自购机回租。公司继 2009 年之后，又一次凭借自身充足的流动性和成熟的经验进行逆周期投资，在购机回租中承诺购买 66 架飞机。上半年实现资本支出 30 亿美元;根据公司指引，基于预期交付日期，预计今年下半年资本支出也将达到 30 亿美元，为近 5 年最高。

最坏的时期已经过去，资产减值影响可控，预期年底可实现部分回补。根据 IATA 数据，RPKs 和 ASKs 均自 4 月最低点开始恢复，7 月载客率已恢复至近 60%。尽管国际航线复苏低于预期，但国内短途航线恢复正在加快。公司计提飞机减值准备 1160 万美元，主要由于 5 架自 2019 年 3 月停飞的 B737 Max 可收回价值低于账面价值。由于上半年租金延迟支付部分超过对应保证金，计提金融资产减值损失 4668 万美元。一方面，公司已与波音达成协议，取消 30 架 B737 Max 飞机订单;另一方面，考虑当前租金虽然出现延迟支付，实质是收入的延迟确认，二者均属可控范围内。当前早期提出延期支付需求的客户已经开始还款，而第二波延期支付需求并不多，我们预期全年现金收款率将回升。公司经受住了极端考验，2020H1 自有飞机利用率 99.8%，现金收款率 88.8%，仅有 2 架单通道飞机脱租一段时间，再次证明公司具有客户筛选能力、风险控制和风险处置能力。

B737 Max 交付进度重订，投资策略向购机回租倾斜，提升今明两年扩张可预测性。根据 IATA 7 月 28 日发布的最新预测，2024 年前，RPKs 将不会回到 卫生事件之前水平，比此前预测晚一年。预计 2020 年全球客运量将同比下滑 55%，2021 年将较 2019 年低近 30%，预计到 2023 年才能完全恢复到 2019 年水平。考虑到现实情况，公司在取消 30 架 B737 Max 飞机订单的同时，延迟了 30 架 B737 Max 交付时间，即将余下 57 架 B737 Max 订单重新安排至 2021-2024 年交付。此外，订单簿中所有计划于 2023 年前交付的飞机均已确定航司客户，以匹配预期产能和航司需求较低的现实。在此基础上，公司将通过在购机回租市场与成熟航司订立长期租赁承诺以取代订单簿承诺，保障今明两年资本支出规模。

（编辑：郭璇）