东吴证券：颐海国际(01579)持续受益“宅”经济，业绩超预期，维持“增持”评级

持续受益“宅”经济，多业务表现亮眼，1H20业绩超预期。

公司1H20实现营收22.18亿元，在关联方收入下滑背景下营收同比+34.0%，归母净利3.99亿元（+47.5%），表现超预期，其他收入达5678万元（+77.1%），增长主要系政府补助3496万（+53.1%）及外汇收入1961万（+888%）；

从产品看：公司火锅调料营收12.2亿（+11.7%），其中第三方收入占比提升至61.4%（+25.2 pct）；中式复合调味料营收3.0亿（+49.7%）；方便速食卫生事件宅经济下供不应求，实现收入6.7亿（+95.9%），占比提升至30.1%（+9.5pct）；

从渠道看：由于上半年卫生事件对餐饮行业冲击，公司关联方营收5.0亿（-29.6%），伴随下半年海底捞复苏持续，预计关联方收入将逐步好转；第三方业务受益于经销商及电商零售方便食品热卖及渠道下沉，实现营收17.2亿（+81.5%），收入占比提升至69.7%（+21pct），其中经销商业务营收达到15.5亿（+91.7%）；电商渠道实现收入1.6亿（+35.4%）。

毛利率受益产品结构调整，期间费用率保持稳定。2020年上半年毛利率为39.7%（+2.0pct），关联方毛利率25.5%（-1.39pct），第三方业务毛利率受益于高毛利火锅调料收入占比提升及提价，达到43.5%（+17.86pct）。从品类看，火锅调料毛利率43.5%（+5.7pct），提升较快；复合调味料毛利率44.5%（-3.2pct），预计主要与原材料成本上涨有关；方便速食品销售单价下滑20.3%至36.16元/kg，毛利率31.7%（-1.0pct），预计系产品结构调整所致。公司全年期间费用率保持相对稳定，受益卫生事件下营销支出降低，销售费用率为9.5%（-0.4pct），管理费用率6.8%（-0.04pct），归母净利率提升1.7pct至18%。

超强组织变革力打造深厚护城河，长期成长可期。“内部市场化”机制基于卫生事件背景提出，是公司强大组织变革力最新体现。公司希望打破内部垄断，激发活力，提升效率。机制执行以来变化正逐步在多方面显现。

项目制&企划室为基，五环产品差异化矩阵打开C端成长空间。公司凭借产品项目制&企划室把握消费痛点，推新不断，截至1H20拥有116款产品（较19年底新增26款，环比+28.9%）：1）火锅调料为公司最主要品类，在关联方供应稳步增长前提下，将持续推出一人食/家庭装、多口味火锅底料，覆盖多种消费场景；2）方便速食卫生事件下充分完成消费者教育，新上线冲泡粉/米饭等11款新品，预计下半年将继续推出新款自热产品，持续受益疫后消费需求增长；3）中式复合调味料进一步打造“筷手小厨”品牌，推出“24道菜”川、粤等多个地方菜系，麻婆豆腐、鱼香肉丝等8道川式调味料将陆续线下铺货；4）公司或将于下半年发力蘸料系列，推出更多C端产品；5）休闲零食品牌“哇哦”逐步推进，未来或将打开增量成长空间。

销售师徒制不断裂变，渠道下沉持续。19年上半年起应用合伙人师徒制扁平化管理，师傅可获徒弟销售区域利润分成，激励保障销售经营传承。1年来徒弟数量增长显著，预计目前销售师徒数量分别约170/100名左右。参考海底捞师徒体系，在徒弟合伙人业务成熟后有望迭代下一层级，助力持续扩张新区域。在经销商方面，公司今年起执行更加严格排他政策，确保产品最优质陈列。高周转、高利润政策助力渠道不断下沉，预计目前经销商数量已超过3000家（19年底约2400家，环比增长约25%）。

新基地逐步投产，产能持续扩张奠基长期发展。截至19年底，预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南车间合计产能已达12-13万吨。1）预计霸州1期工厂北车间将于今年9月投产，南北车间合计产能超过7万吨。霸州二期设计产能3万吨，预计将于2023年底投产；2）由于方便速食产品需求激增，预计公司将在马鞍山、霸州等地新增冲泡系列产线，或于年底达到100万盒方便速食组装产能（菜料包等原材料由上游厂商供应）；3）马鞍山新工厂一期规划产能6万吨，预计将在2021年底投产，二期项目将配备高技术产线与质量检测设备，以提升生产效率，预计全部建成将释放20万吨产能；4）漯河生产基地已于今年3月开始建设，一期/二期规划产能均为7.5万吨，预计将于21/22年底投产，目前项目总设计产能30万吨，后续或将陆续新增产能；5）今年4月与简阳市政府签订购地协议，简阳生产基地将于2H20开始建设，一期规划产能10万吨，计划22年投产；6）公司5月布局泰国工厂，该厂一期设计产能2万吨，预计将于21年上半年开始建设，22年投产；2期设计产能2万吨，预计将于2025年投产；长期来看，公司各产品线发展空间较大，产能持续建设将为底料、方便速食、复合调味料等产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。

卫生事件下公司方便速食业务表现亮眼，关联方收入持续好转，长期来看，公司关联方业务将持续享受海底捞开店加速红利，第三方业务有望借助卫生事件契机以优质产品力提升市占率，持续下沉全国市场。相应上调20-22年盈利预测。

核心假设（详见表2）：

1）关联方业务：受益于海底捞逆势扩张（预计20-22年新增450/550/500家门店），预计20年全年关联方收入将恢复至5.3%左右正增长,产品毛利率因卫生事件降至22%(-5.5pct)；21-22年颐海国际关联方收入增速有望达到49.1%/32.6%，毛利率约恢复至27.6%；

2）第三方业务：

火锅调料：公司将持续推出多款零售产品覆盖多消费场景，预计20-22年该业务收入增速有望达到56%/33.6%/32.6%；

方便速食：暑期延续卫生事件以来方便速食需求激增态势，公司或于下半年产出新款自热类产品，预计20全年增速有望达到75.1%。龙头品牌力与产品力兼具，持续创新打开长期成长空间，预计21-22年方便速食收入增速有望达到35.2%/33.1%；

中式复合调味料：卫生事件下调味产品适应居家/便捷消费需要，上半年公司升级“筷手小厨”品牌新推2款调味产品（合计43款），伴随复合调味料陆续线下铺货，调味料渗透率有望进一步提升，预计20-22年收入将达5.7亿（+64.3%）/7.9亿（+38.6%）/10.6亿（+34.4%）。

基于上述假设，预计20-22年公司营收为60.4、84.1、112.0亿元，同比增速为41.2%、39.2%、33.1%；预计20-22年净利润为11.4亿、16亿、21.3亿，同比增速为43.5%、40.5%、32.9%；剔除馥海方便速食工厂40%少数股东损益后预计20-22年归母净利为10.0、14.1、18.8亿元，同比增速为39.5%、41.0%、32.6%，当前股价对应动态PE 108、76、58倍，维持“增持”评级。

输入性卫生事件爆发风险；新品销售不及预期；渠道管理和扩展不及预期风险；食品安全等风险。