任泽平：如何看待黄金未来走势？

本文来自微信公众号“泽平宏观”，文中观点不代表智通财经观点。

导读

乱世黄金，盛世古董。2018年以来，全球进入一个动荡不安的时代，受世界经济下行、卫生事件大流行、全球货币大放水、逆全球化等影响，2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。

如何看待黄金未来走势？我们从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，建立黄金的分析框架，在此基础上展望黄金价格未来走势。

摘要

黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。

货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。

综上，影响黄金价格的因素分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：（1）美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，最终代表的是美国经济以及实际利率水平；（2）风险事件背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑；（3）实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平；（4）通胀水平上行导致实际利率的回落；（5）黄金供给高度依赖矿产金供应，而后者长期稳定，央行过去的售金行为是黄金供给的主要边际变量；（6）黄金需求包含珠宝首饰需求、工业需求、投资需求以及官方储备需求，近年来央行长期购金行为成为影响金价长期走势的重要因素。（7）除此之外，金融危机期间，流动性急剧收缩引发流动性危机，导致黄金被抛售，也是影响短期黄金价格的重要因素。

从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期：

（1）第一轮黄金牛市，1971-1980：黄金价格由37.4美元/盎司涨至850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价升至历史最高水平。在1974-1976年间，出现两年的反向小周期，期间金价跌幅达47%。

（2）第一轮黄金熊市，1981-2000：黄金价格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。在1985-1987年间，出现两年的反向小周期，期间金价涨幅达76%。

（3）第二轮黄金牛市，2001-2012：黄金价格由256.0美元/盎司涨至1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。

（4）第二轮黄金熊市，2012-2018：黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价下跌，进入熊市区间。

通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。

展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。

风险提示：经济持续下行，流动性风险。

正文

1  黄金的三维度分析框架

1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。

随着美国进口下降而对外投资不断增加，加上冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。

1.1 货币属性

黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别、易分割等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。

在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。

1.1.1 黄金价格与美元指数负相关

美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.45。

1.1.2 黄金价格与风险指数正相关

随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。

VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年卫生事件冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。

1.2 金融属性

黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。

1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关

实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。

以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.88。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，意味着持有债券将会面临一定损失，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。

1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关

黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。

然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。

1.3 商品属性

黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。

1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限

黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看：

矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2019年3500吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。

生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。

再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。

央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。

整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。

1.3.2 黄金价格与需求水平正相关

实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由4773吨逐步降至2019年4368吨。从需求结构来看，黄金珠宝首饰的需求占比最高，其次是投资需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加。具体来看：

珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至2100吨，当前占黄金需求比重在50%左右。

投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价的相关性最高。2003年以来，黄金投资需求从低点约600吨/年，最高升至1700吨/年，当前占黄金需求比重约为30%左右。黄金的投资需求可以细分为金条与硬币，以及ETF需求，其中金条与硬币需求规模较大，也较为稳定，占投资需求比重超过70%，ETF需求波动较大，在高点占比超过40%，能够迅速反映市场对黄金的偏好。由于投资需求整体波动较大，是影响黄金需求变化的最主要因素。

工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至7%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。

官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势，由此前售金300-600吨/年，转为购金500-700吨/年，当前官方储备需求占黄金需求比重约为15%，央行购金行为成为推动金价上涨的主要因素。当前黄金占国际储备比例仍不高，且与发达国家相比，新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。

整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。

1.4 总结：影响黄金价格的实际因素

总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：

（1）美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。

（2）风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。

（3）实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。

（4）通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。

（5）供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。

（6）需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。

除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。

2  历史黄金走势及主要影响因素复盘

从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年，黄金共经历两轮10年牛市，一轮20年熊市以及一轮5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6个小上行周期，以及4个下行周期。通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因，以期对影响黄金价格因素的重要性层级形成排序。

2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）

第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。

分阶段主导因素：

（1）牛市阶段：1971至1974，涨幅422.2%

这一阶段金价从1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，涨幅达422.2%。

从主导因素来看，一是美元实际贬值，黄金回归真实价值。1971年，美国经济受战争拖累，美元实际价值降低，尼克松宣布停止美元兑换黄金后，美元与黄金脱钩，形成市场化定价机制，黄金价值回归。

二是石油危机爆发，美国经济陷入滞涨。1973-1975年，第一次石油危机爆发，油价暴涨，对美国等发达国家工业体系造成巨大冲击，美国CPI从1973年起持续上涨，最高点超过12%，与此同时美国经济从1973年开始明显下滑，GDP增速从接近8%降至-2%，陷入滞涨，实际利率大幅降低。

（2）熊市阶段：1974至1976，降幅47%

这一阶段金价从1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅达47%。

主导因素：美国经济复苏，美元指数走强。1975年二季度起，美国经济连续5个季度复苏，GDP增速由-2%恢复到6%。同时美元指数开始走强。这一阶段虽然通胀依然保持在相对高位水平，但趋势性向下，美国经济复苏成为主导因素。

（3）牛市阶段：1976至1980，涨幅721%

这一阶段金价从1976年103.5美元/盎司，一路上涨至1980年850美元/盎司，涨幅达721%。

从主要因素来看，一是美国经济复苏减缓，货币宽松，美元贬值。1976年起，美国经济复苏节奏放缓，GDP增速从高位震荡回落。这一阶段美联储将货币总量作为货币政策中介目标，以数量型调控框架为主，加大货币宽松力度，M1增速上行，美元指数走弱。但在1979年石油危机爆发前，黄金价格虽整体呈上涨趋势，但是幅度不大。

二是第二次石油危机爆发，通胀预期高企。1979年到1980年第二次石油危机爆发，油价暴涨，迅速推高通胀预期，通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落，滞涨问题凸显，金价在这一阶段直线上升，涨幅达历史最高水平。

（4）总结

这一阶段黄金走势基本遵循美国经济基本面和实际利率情况：

从大周期来看，第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。

从小周期来看，两次石油危机间，美国经济短暂复苏，黄金价格短期回调，同样符合美国经济基本面情况。

2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）

第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。

分阶段主导因素：

（1）熊市阶段：1980至1985，跌幅66.6%

这一阶段金价从1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅达66.6%。

从主导因素来看，一是货币紧缩和供给侧结构性改革搭配，美国经济复苏。为应对滞涨问题，一方面美联储采用紧缩货币政策，控制货币供应量增长，80年代初到90年代初，美国M2增速持续下滑，有效控制通胀水平，另一方面，里根政府推进供给侧改革，大规模减税，放松管制，美国经济转向复苏，劳动生产率提升。

二是拉美债务危机爆发，推升美元指数。拉美债务危机爆发后，美元回流推升美元指数，造成黄金价格进一步下跌。但拉美债务危机发生后，黄金避险属性短期有所显现，1982年墨西哥率先爆发债务危机后，黄金价格曾出现短暂上涨，但随后再度进入回落区间。

（2）牛市阶段：1985至1987，涨幅75.8%

这一阶段金价从1985年284.3美元/盎司，涨至1987年499.8美元/盎司，涨幅达75.8%。

主导因素：1985年，美国签订广场协议，美元急速贬值。美国经济在经历两次石油危机以及滞涨后，经济增长动力减弱，为增强美国产品出口竞争力，改善贸易逆差，1985年美国与其他国家签订广场协议，美元急剧贬值，黄金出现两年的小牛市。

（3）熊市阶段：1987至2000，跌幅49.4%

这一阶段金价从1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅达49.4%。

从主导因素来看，一是美国经济高速增长，通胀水平较低。1987年起，随着美国出口改善、90年代信息技术革命开启，美国经济整体保持较高增长，经济潜在增长率提升，同时通胀水平较低。这一阶段美联储货币政策从数量型调控框架转向价格型，基本维持收紧态势，美元升值，实际利率平稳提升。

二是政治危机及亚洲金融危机均未对金价产生明显提振。1990-1991年海湾战争爆发，1997年亚洲金融危机爆发，然而金价仅短期小幅波动，并未出现趋势性变化，亚洲金融危机期间，由于大量资金回流美元，推升美元指数，金价甚至持续下行。究其原因，这一阶段发生的风险事件并未显著影响到美国经济基本面：海湾战争等政治危机一定程度彰显美国军事实力实体，提高投资者对于美元信心；亚洲金融危机由于没有对美国经济产生显著影响，反而提高美元作为避险资产的吸引力，黄金价格下跌。

（4）总结

这一阶段黄金走势依然主要遵循美国经济基本面情况，但整体与通胀、美元指数关系有所弱化。不过广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向小牛市周期：

从大周期来看：1）美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，也没有出现显著的通胀预期；3）美元指数在这一阶段同样无明显趋势；4）这一阶段出现若干次政治冲突及区域金融危机，但均没有对黄金价格造成趋势性影响。

从小周期来看，重大事件影响美元指数，导致在黄金熊市周期出现两年牛市阶段。1985-1987出现两年短暂的牛市周期，主要由于1985年广场协议签订后，美元大幅贬值，因此尽管在经济基本面整体强劲的背景下，黄金价格依然出现显著上涨。

2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）

第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。

分阶段主导因素：

（1）牛市阶段：2001至2003，涨幅63.0%

这一阶段金价从256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，涨幅为63.0%。

从主导因素来看，一是互联网泡沫、“911事件”沉重打击美国经济，货币政策持续宽松，美元指数下行。这一阶段风险事件持续冲击美国经济，2000年初，美国货币政策收紧、流动性转向、监管趋严等因素导致科技股泡沫破裂，一年时间纳斯达克指数从5000点跌至1500多点。2001年“911事件”进一步加剧市场恐慌，美国经济迅速下滑。美联储连续13次降息对冲经济下行，2001年初-2003年6月，联邦基金利率从6.5%降至1%，美元持续贬值，2000-2003年，美元指数由110+跌至90以下。

二是地区局势动荡，全球避险情绪提高。2003年伊拉克战争打响，中东恐怖袭击事件日益加剧，地缘政治持续紧张，推动黄金价格上涨。

（2）牛市阶段：2004至2006，涨幅93.3%

这一阶段金价从375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，涨幅为93.3%。

从主导因素来看，一是美国经济相对中国、欧元区增长弱势，美元指数走弱。这一阶段，欧元区和中国经济增速远高于美国，带动全球经济增长，而美国GDP在2004年开启加息周期后持续下滑，美元指数走低。

二是地缘政治危机，通胀预期与避险情绪激增。1）石油价格猛涨， 2004年9月，伊拉克战争影响下，国际原油价格再次突破40美元/桶，此后一路上涨，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危机，2005年伊朗重启并加大铀浓缩力度，美伊核问题矛盾加大。

三是投资需求高涨，2003年格林斯潘放松国际投行大宗商品权限，黄金ETF诞生，投资需求被激发。2004年SPDR Gold Trust在纳斯达克上市交易，成为规模最大、流动性最好的黄金ETF。

这一阶段流动性危机引发金价短期下跌。美国2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地产市场泡沫，2006年下半年起，房价开始回落，次贷危机初步显现，流动性危机引发黄金市场短期波动，2006年5月至10月，金价小幅下跌22.7%。

（3）牛市阶段：2007至2012，涨幅211.5%

这一阶段金价从608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，涨幅为211.5%。

一是金融危机、欧债危机接连爆发，经济下行，各国央行采用超宽松货币政策对冲，实际利率下行。2007年次贷危机爆发，此后程度不断加深演变成全球金融危机，2010年欧债危机爆发，全球央行超宽松货币政策应对，美联储分别于2008、2010、2011年实行QE，货币投放速度明显加快，2011年起欧元区持续降息直至进入零利率时代，实际利率降为负值。

二是风险事件频发，市场对黄金避险需求高。1)2011年标普下调美国长期主权信用评级，引发全球对美元体系进行再思考，美元指数持续震荡；2)全球动荡程度加深，2011年“阿拉伯之春”与“占领华尔街”先后演进，阶级矛盾激化，社会动荡不安。短期风险事件的持续爆发引发市场对黄金的避险需求。

三是官方储备需求提升，金融危机后各国对美国经济、美元坚挺的信心程度降低，印度等多国央行大举购金，2009年6月起，世界黄金储备的增速由负转正，此后储备持续增加。

流动性危机显现，金价出现短暂暴跌。次贷危机爆发后，随着危机程度蔓延，市场出现流动性恐慌，短期内信用利差与银行间拆借利率异常抬升，2008年9月雷曼兄弟破产导致市场恐慌达到顶点，黄金避险需求让位于流动性需求，投资者抛售黄金换取流动性，金价下跌，2008年10月金价大幅下跌20%。

（4）总结

这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市，短期的流动性危机是导致这一阶段金价短暂下跌的主要因素。

从大周期来看：1）美国受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；2）通胀水平在这一阶段并非主要影响因素，除2004年受伊拉克战争影响，石油价格短暂上涨引起通胀预期外，没有出现趋势性的通胀；3）美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；4）风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；5）黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。

从小周期来看，黄金价格在第三个牛市阶段涨幅最大，达211.5%。与前两个牛市阶段相比，主要受流动性超宽松、实际利率快速大幅下行、避险需求急剧增加，以及官方长期储备需求影响。

2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）

第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。

分阶段主导因素：

（1）熊市阶段：2011-2015，跌幅44.6%

这一阶段金价从1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅为44.6%。

从主导因素来看，一是美国货币政策收紧，大宗商品价格盘整，通胀预期下降。随着经济好转，2011年美国开始退出QE2,2014年10月，美联储结束QE3，重回货币政策正常化时代。受货币政策转向影响，全球大宗商品高位盘整，2013-2015年，CRB现货指数由491.4跌至373.7。

二是美国经济恢复，欧日经济持续低迷，美国经济增长相对更强。1）实际利率抬升，多年宽松政策下，美国经济逐步复苏，实体经济回报率上升、资产价格上涨，2013-2015年，标普500指数由1462点升至峰值2124点，黄金作为投资品吸引力有所下降。2）经济持续恢复下，美元走强，美元指数加速上涨，2014年7月至2015年3月美元指数涨幅达23%。

（2）震荡阶段：2016-2018，波幅约为14%

这一阶段金价在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震荡波动，波幅约为14%。

从主导因素来看，日欧负利率引起短期小牛市，全球增长减缓导致金价长时间震荡。1）日欧负利率下，黄金价格抬升，2015年后欧元区、日本先后进入负利率时代，美联储表示对全球经济的忧虑下谨慎加息， 2016年1月-2016年9月金价触底回升。2）伴随全球增长动能趋弱，2014年实际利率下行至地位震荡，金价在箱体范围波动。

（3）总结

这一阶段黄金走势主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。此外，部分风险事件冲击带来黄金短期的小幅走强。

从大周期来看：1）由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，黄金进入长期下行趋势；2）通胀水平在这一阶段无明显趋势，2014年10月至2015年12月，美联储逐步退出量化宽松并转向货币政策正常化，通胀预期大幅回落，金价有所下行；3）美元指数，美国经济表现优于全球，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨；4）部分风险事件在一定程度上短期提振金价，2014年右翼势力在欧洲议会选举中胜利，2016年6月脱欧公投等大事件均短期带来金价上行。

从小周期看，这一阶段出现较长的震荡时期，影响金价长期趋势因素主要是全球增长动能趋弱，日欧长期负利率导致其部分资产吸引力减弱；短期风险事件频发，2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。

2.5 影响黄金价格波动的因素等级

通过复盘黄金历史走势，我们在影响黄金价格的七大因素基础上，按照重要性及长短期指标，构建分析长短期黄金价格的研究框架。

（一）长期指标：大周期决定性因素

1.美国经济和实际利率是是黄金进入牛熊大周期的决定性因素。美国经济的相对强弱伴随实际利率变化，通过黄金的金融属性和货币属性影响金价。美元指数、通胀水平、实际利率、风险指数的背后，本质都是美国经济以及实际利率变化。宏观上首先是经济基本面、实际利率发生趋势性转变，进而影响黄金价格的长期趋势。70年代美国经济滞胀、20世纪初互联网泡沫后美国流动性泛滥等均对应黄金牛市，而80年代信息技术革命、2013年后美国经济相对全球经济走强等对应着黄金熊市。

2.黄金官方储备需求对金价是长期支撑。黄金是世界公认硬通货，主要作为国际支付的准备金，由于黄金储备量与各国外债偿付能力、货币公信力高度相关，因此黄金在各国央行储备管理中一直占据重要地位。伴随美国经济增长减缓、美元霸权式微，发展中国家、新兴经济体对黄金的需求支撑长期金价。世界黄金储备自2009年以来进入上行区间支撑金价，未来官方储备的持续提升将托底黄金价格。

（二）短期指标：可能带来大周期下的反向小周期

1.关注短期事件对于美元指数、通胀及通胀预期的影响

短期重大事件通过影响美元指数、通胀及通胀预期变化冲击金价。1）短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势，历史上如拉美债务危机、欧债危机等时期，美元指数相对走强；2）短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价。短期事件通过影响市场对未来经济前景的看法，抬升通胀预期，名义利率下行快于通胀，导致实际利率下行提振黄金走势，如70年代两次石油危机、伊拉克战争导致石油价格上涨，通胀上行。由于大多数风险事件发生的突然性与不可持续，大多数冲击是短期的，随着事件影响逐步消化，黄金价格回归原本趋势。

2.风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关

影响到国际政治、经济局势，美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势。从历史看，黄金对于地区军事冲突的反应低于对国际政治经济格局、美国经济变化的反应，如拉美债务危机、海湾战争、伊拉克战争、亚洲金融危机等金价并未因危机或战争得到提振，甚至反而由于增长了市场对于美国的信心，黄金有所走弱；而互联网泡沫叠加“911事件”、次贷危机等剧烈冲击美国经济，黄金价格上涨；伴随近年来全球风险事件频发，世界政治经济格局发生改变，金价也因此波动频繁。

因此短期避险需求的体现需要关注，一是美国是否处于危机核心；二是是否改变了市场对美国的实际利率预期，或对美国的信心；三是世界经济格局是否因此可能陷入动荡不安。

3. 短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价快速下跌

金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌，如次贷危机、2020年初美股流动性危机期间，黄金价格短暂暴跌。

3  黄金价格展望

2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至目前超过1900美元/盎司，涨幅超过60%。展望未来，从短期来看，一是当前黄金价格已处于高位区间，二是随着疫苗逐渐接近，美国经济恢复，或将支撑美元指数回升，金价可能短期会经历一定调整。从长期来看，美国及全球经济有继续下行压力，各国货币政策宽松基调不变，长期实际利率向下，全球地缘及金融风险频发，以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。

长期黄金价格决定框架：

1）全球经济及美国经济基本面不容乐观

2019年全球经济周期性回落，美欧日增速下行，PMI持续处于下行通道，OECD综合领先指标降至金融危机以来最低点，经济衰退可能性增加。从美国情况来看，当前美国经济已处于金融危机复苏以来的末端，经济增长动能减弱，叠加卫生事件对经济冲击、美国率先复工复产导致卫生事件反复、拖累未来经济恢复动能，贸易保护主义同样对美国自身经济增长带来压力，美国经济进入衰退阶段可能性较大。

2）各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变

信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。

为应对卫生事件爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。

3）逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发

经济下行期，在存量博弈思维下，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，滋生贸易保护主义，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。

民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。

4）央行长期黄金储备需求提升

受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行购金规模均达到650吨左右，达到金融危机以来最高水平，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。

(编辑：李国坚)