中期逆势稳健增长，浦林成山(01809)释放长期投资价值

随着中报季逐渐临近尾声，在密集发布的财报中，价值成长股最为惹人注目。

8月28日，国内领先的轮胎制造商浦林成山(01809)公布了2020上半年中期业绩。在宏观大环境有所承压的情况下，该公司焕发出业绩稳中向好、产能销售渠道逆势扩张及研发不断创新的“年轻态”活力。

中期业绩逆势增长

2020上半年以来，轮胎行业正在急速发生着重大变化，国际轮胎巨头企业引以为傲的规模优势正在急速缩水，甚至受海外疫情影响开工下滑导致巨亏——期内，国际上市轮胎企业米其林、倍耐力、固特异的营收分别下滑21%、31.6%及28.1%，且三家均录得不同程度的净亏损。

与之形成鲜明对比的是，国内卫生事件控制较好，以及市场需求提振，头部企业开工复苏较快。以浦林成山新鲜出炉的“成绩单”为例，上半年内，尽管公司实现营收28.44亿元(人民币，单位下同)，比去年同期减少约1.0%，但公司的毛利和净利润均较上年同期增长维持稳定增长。收入的下降源于销售价格因原材料下跌而下调，而利润率的上升主要由于毛利率由19上半年约19.2% 提升2.1个百分点至20上半年约21.3%。期内净利润的升幅(同比增长1.6%)略低于毛利的升幅(同比增长9.9%)，则主要由于研发费用的增加，以及泰国项目管理费用的增加而尚未带来销售贡献。

从销售数据来看，上半年内，浦林成山及其附属公司销售轮胎约626万条，相比2019年同期增长约3.1%。从销售结构上来看，全钢轮胎依然为公司贡献了接近八成的销售额，与此同时，半钢轮胎的销售比例在稳步提升，这亦与行业内近年来逐渐由全钢轮胎向半钢轮胎过渡转型的方向相契合。

上半年内，国内头部轮胎企业以销售产能双扩张击穿海外轮胎企业脆弱的生产组织和成本防线，抓住“弯道超车”的机遇，成为了国际市场中的有力竞争者。与此同时，该公司深耕细作的渠道建设在公共卫生事件期间发挥了抵御风险的作用，多元化市场布局起到风险对冲的作用，中国和海外市场的合理占比，发挥了重要的调节作用。

销售部分得益于公司建立起覆盖主要轮胎市场的、成熟全面的全球销售网络，增强客户忠诚度，并进一步拓展目标市场、提升营运规模，整体业务表现优秀。

就国内市场而言，公司已与30多家汽车制造商建立了合作关系，国内销量前十名的商用车汽车制造商全部进入集团配套体系。2020年上半年，公司共开展了35个配套项目，包括首次向比亚迪提供新能源商用车的配套，并配合江淮汽车的新车型技术开发进入新规格产品研发，配套业务完成销量152万条，同比增长37.7%。

海外市场方面，公司新开发海外经销商31家，新客户销售收入占比2.5%。重组欧洲分公司，成立德国分公司，欧洲团队维持良好业绩。北美市场销售渠道建设亦已取得阶段性成果，为泰国轮胎生产基地下半年的销售奠定基础。

生产成本方面，由于轮胎主要原材料为天然橡胶和合成橡胶，两者占生产成本的比重超过50%。受国际油价在3月份初大幅下跌的影响，天然橡胶和合成橡胶的价格均在二季度出现了较大跌幅。天然橡胶的价格中枢从2019年上半年的11500元/吨下跌至2020年上半年的10000元/吨，跌幅达到14%;合成橡胶的价格中枢从2019年上半年10500元/吨下跌至2020年上半年7500元/吨，跌幅约为29%。

由于轮胎终端价格以合同价和经销价为主，所以价格调整相对原材料有些滞后。而成本价格变化导致公司销售产品价格下调，进而使得公司上半年销售收入虽略有承压，但实际销量依然同比增长3.1%。在成本下降与销量提升的双重影响下，公司上半年利润水平实际提升较为显著。

新品销售潜力隐现

值得注意的是，2020上半年，浦林成山研发费用同比增长28%，继续维持双位数增速的高投入态势。

通常而言，影响选择轮胎产品有多种因素，包括舒适性、燃油经济性、耐久性、安全性等，最主要的因素还是安全性。技术壁垒则是国际轮胎企业三巨头(米其林、固特异、普利司通)处于市场前列的重要因素。虽然国际三巨头的地位短期仍难以撼动，但其市场份额在逐年下滑，而中国轮胎企业正以不输于海外巨头的核心技术和较低的成本杀入市场竞争，行业地位亦在不断提升。

随着汽车对轮胎性能要求的日益提高、经济型和环保型汽车的普及，轮胎产品正向高性能、多功能、高技术含量和节能低噪等方向发展。对于轮胎企业而言，产品质量是企业良好发展的第一要务。

期内，浦林成山顺利完成了新花纹205╱55R1694V规格产品的项目开发任务。该产品的滚动阻力、湿抓着性、噪声等三项性能均达到欧盟标签「AA1」等级，即现行欧盟标签等级中的最高级别。

从技术层面来看，新产品获得国际标准的认可，说明该公司的核心技术研发水平并不逊于国际巨头。站在当下时点，浦林成山通过自主研发，当前轮胎产品的质量、稳定性以及技术水平上均已具备较强的国际竞争力。产品开发能力的提升也将使浦林成山从制造到研发跻身于行业前列，在国际竞争中持续深化护城河。

与此同时，通过有序推进重点研发项目，公司共完成169个产品的研发并上市，其中包括41款全钢子午线轮胎和128款半钢子午线轮胎。新产品开发数量与2019年同期相比大幅度上升，且新产品销量占同期总销量比例超过三成，充分显示出市场对浦林成山新品的认可，后续销量提升空间巨大，有望继续占领市场份额。

长期价值有待释放

通过对近年以来轮胎行业的梳理，智通财经APP发现，在当今世界轮胎企业前八强的产能情况，发现世界轮胎巨头企业无一不具备规模优势。举例来说，世界Big-3轮胎企业(米其林、普利司通和固特异)拥有的轮胎年产能均在2亿条左右。

近些年，包括玲珑轮胎、浦林成山在内的多家国内优质轮胎企业的扩产势头同样十分强劲。以浦林成山为例，第一座海外工厂泰国生产基地亦在2020上半年内如期投产。泰国生产基地的建设进度整体符合预期，一期项目的土建、设备安装和调试工作基本完成，全钢子午线轮与半钢子午线轮胎均已下线。公司预期于2020年年底前，工程项目建设将全部竣工，设备安装调试将全部完成，达到年产全钢子午线轮胎80万套、半钢子午线轮胎400万套的生产能力，规模效应持续提升。

对于国内轮胎企业来说，贸易壁垒既是挑战也是机会。公司通过向海外投资新产能，生产更高质量的轮胎产品，获得更好的利润和现金流，有能力进行持续的资本支出建设新产能，将构成了其以投资拉动业绩的正向循环。

另就降本增效方面而言，浦林成山的新工厂坐落于东南亚，更为靠近原材料天然橡胶产地，在当地也具备劳动力、原料采购及物流等各项成本优势。另一方面，由于中国轮胎出口至欧美国家面临着高额的关税和反倾销税，因此率先布局海外新建产能的企业与在国内生产后出口相比具有显著的优势，有望逐渐摆脱贸易制裁的影响。

2020年下半年，浦林成山还将启动泰国轮胎生产基地二期全钢120万条建设项目，计划于2021年8月底陆续完成设备安装，预计其后4个月内发挥最大产能。同时，北美全钢产品和半钢产品也正在按计划有序投产，北美市场35款全钢产品、175款半钢产品将在下半年形成批量生产、销售，预计于2020年年底发挥最大产能。

与此同时，随着公共卫生事件形势逐渐好转，轮胎市场的需求也在同步复苏。中国作为全球第一大汽车产销国，目前汽车轮胎行业与整车产销地位并不匹配，虽然轮胎企业规模偏小，但成长速度较快，整个市场依然蕴含着巨大的规模增长空间。

从品类上来看，新基建有望刺激工程重卡需求，物流运输车辆营运积极将进一步提升市场需求，中重卡市场有望持续增长，对全钢轮胎的需求将密集释放。受益于全球汽车保有量的稳健增长，公司半钢轮胎产品未来同样在替换和配套市场上大有可为。

从长逻辑角度看，浦林成山作为国内优质轮胎企业，目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势，竞争优势正逐步扩大。公司业绩稳健增长的同时，已逐渐具备成为国际一流轮胎企业的发展潜力。伴随着民族轮胎的崛起，浦林成山有望以核心技术研发创新为基底，产销规模双扩张来实现品牌市值双提升。但就目前而言，该公司总市值约51.4亿港币，当前公司动态市盈率为9.6倍，显然估值偏低，存在巨大提升空间，内在价值将迎来长远释放。