中金：论银行业绩负增长与股票表现的关系，纠正三个错误认识

本文转自微信公众号“中金点睛”，文中观点不代表智通财经观点

近期中金公司发现，部分投资者对银行股票认知存在误区，在此尝试讨论。中金公司认为：1）按照估值水平，银行股票可以分为两类，上涨逻辑框架不同；2）业绩大幅负增长，意味着更真实更快速的资产负债表修复，本轮股票重估力度显著强于2016-18年周期；3）头部银行盈利模式已重构，估值体系从PB到PE，迎接10-15X PE银行股（或者2.0-2.5XPB）。

认识误区#1：将所有银行分析框架混为一谈，全面看多或看空。

银行股票大体可以分为两类，分析框架和逻辑重点完全不同。

按照估值水平，中金公司将银行股票分为两类：第一类对应估值显著低于1X PB，核心逻辑在于资产负债表修复，投资者需要一张真实可信的资产负债表，而不是利润增长；第二类对应估值在1X PB左右或以上，核心逻辑在于盈利能力提升，关注PPOP增长和ROE提升空间。

图表: 预期PB VS 预期ROE（2020E）

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

认识误区#2：业绩大幅负增长，股票没有上涨逻辑。

业绩大幅负增长意味着显著提高的拨备计提和不良处置，意味着业绩底部提前确认（信用成本见顶），也意味着更真实的资产负债表。不同于以往周期中的信用成本和不良净生成率走势同步，中金公司预计本轮周期银行信用成本高点在2-3Q20提前确认，显著领先于不良净生成率见顶的时点，即，业绩底部（对应信用成本高点）有望在未来1-2个季度确认，其中，预计头部银行预计已于2Q确认。

与2016-18年估值修复周期相比，相似点是宏观经济复苏的大背景，不同点在于本轮周期不良资产确认和处置更彻底，资产负债表修复速度更快。因此中金公司认为，第一类银行股票重估幅度显著强于2016-18年周期（A股上涨41.90%，港股上涨31.73%）。

图表: 估值底部对应净不良生成率/信用成本高点

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 示意图：以往风险出清周期（上图）vs 本轮可能的风险出清周期（下图），T1时刻即业绩底部，早于以往周期

资料来源：中金公司研究部

认识误区#3：银行估值天花板不高，股票上涨幅度有限。

头部银行已摆脱传统盈利模式（依赖净息差），重构损益表。1H兴业、宁波、招行(03968)非息收入占比分别为45%、43%、39%。其中，招行、宁波资管财富类手续费收入占比较高，上半年数据为16%（各家银行手续费收入披露口径不同，中金公司对资管类手续费收入的统计包括了带有理财、资管、托管、代理字样的手续费收入）。杭州银行净手续费收入同比翻倍，在营收中的占比大幅提升，主要来自于理财业务。2）根据零售AUM/总资产指标，2Q末，招行、邮储(01658)、平安银行排名前三，分别为103%、98%、56%。上半年零售AUM同比增速加快（13.8% VS 2019年末的13.3%）。平安银行、上海银行、宁波银行1H20零售AUM同比增速较快，分别为32%、20%、20%。

估值体系也在重构，从PB到PE，迎接2.0-2.5XPB和10-15XPE银行股。以财富管理业务发展为例，1）非息收入占比逐步接近50%；2）利息收入贡献下降，且净不良生成率受资产端风险偏好下降驱动，中长期处于稳定低位，业务周期属性降低；3）头部银行抓住消费信贷、资产管理、财富管理和金融科技的业务机遇，未来十年年均利润增长在10-20%。

风险

宏观经济复苏不及预期。

（编辑：赵芝钰）