意大利公投来了，那些姓“欧”的港股怎么办？

全球市场都在紧盯，会不会再飞一只“黑天鹅”。

北京时间12月4日（周日），意大利将举行宪法改革全民公投，公投结果有望在北京时间12月5日10:00左右出炉。若支持宪改支持者与反对派双方差距很小，则需待海外意大利公民邮寄选票到达后一并统计才能确认最终投票结果。

目前所有民调结果均显示，反对宪法改革的阵营领先，且据11月28日外汇市场显示，交易员认为公投结果仅有33%的可能性为“是”。

若公投结果为反对宪法改革，意大利现任总理伦齐将辞职，民粹主义政党“五星运动”可能上台，2018年的大选将提前到明年第二或第三季度举行，且该政党坚定地反对欧洲一体化，届时可能呼吁意大利脱欧公投。如果意大利也宣布脱欧，那法国、瑞典、比利时等国本已存在的退欧呼声将更高，欧盟将直面解体的风险。同时，意大利政治和经济也会动荡，但具体程度仍不得而知。

而如果支持改革的一方获胜，那伦齐及其党派的力量将会大大增强，国会中的官员将都来自他们的党派。

公投到底在投什么?

此次公投的由来在于伦齐政府早在组阁时期就并非由传统大选产生，而是2014年由总统任命临时组阁，接替短命的恩里克·莱塔（Enrico Letta）政府。

伦齐政府根基不稳，合法性也一直受到其他党派的攻击；在参众两院中，伦齐的民主党仅对众议院有掌控权，在参议院中席位则不足40%。由于参众两院具有均等的立法权，因此，为了加强内阁既有的权力，获取两院的控制权从而推动自己的改革，伦齐发起了这次修宪公投。

如果宪法改革成功，将大大加快伦齐经济、政治改革的步伐，从而改善意大利的整体经济环境。意大利自1946年成立共和国以来更换过60余届政府，这种更换频率在全世界也是绝无仅有，政府更替的过于频繁是其经济发展的严重阻碍，一个稳定的政府无疑会给意大利带来一个更为稳定和有吸引力的投资环境。

也就是说，意大利当前的政治困局与经济持续疲软正呈现一个恶性循环：一方面，长期处于弱势地位的政府总理难以获得足够的权力推进改革，导致劳动力市场改革、社会福利改革停滞；另一方面，经济的疲软、失业问题、银行业危机等问题又使得自1989年以来意大利总理平均任期仅有1.96 年（23.5个月）。

此次宪法公投的首要目标，是使得意大利政府获得足够的改革权力，促进意大利经济走出这种“政治不力——改革受阻——经济低迷”的死循环。

然而，意大利经济长期低迷，使得伦齐政府获得的民众支持率不高，公投被否决的可能性较大。此外，意大利人民对于一个过于有控制力的政府首脑是非常畏惧的，他们害怕意大利重新回到墨索里尼的法西斯时期。

一旦公投最终被否决，伦齐政府将辞职，民粹党派“五星运动党”将组阁并可能推出“退欧公投”。

不过，据11月21日的一份民意调查表明，意大利只有15.2%的人口赞成脱离欧盟，而高达67.4%的受访者表示支持留欧。

此次修宪公投主要内容包括：

（1）参议院从现有的315名议员减至100名，以达到重新平衡区域权力，使得更多地区置于中央政府的管辖内等目的。目前参议员由直选产生，但改革后将由中央政府从地方议会中挑选。

（2）剥夺参议院立法权。

另外，此次公投还包括是否同意限制国会运行开支、取消国家经济及劳工委员会等内容。

公投可能是什么结果？

德银曾给出了公投之后可能出现的三种情况：

情况1：最佳方案——宪法改革获得支持

至少在短期内，参议院改革获得批准是最好的情况，也是全球市场最欢迎的结果，意大利政府至少能撑到2018年第二季度。

如果宪法成功改革，那么以后意大利的法案就只需要国会下议院的批准就能通过了。然而，一些人顾虑的是，相关改革可能会损及二战之后为了避免有新的独裁者出现而制定的一些保护民主的措施。

——换言之，宪法改革可能会影响政府的民主程度。

——预计在下一次选举前，意大利银行部门都不会进行重大改革并提出系统解决方案。因此，该国的经济和银行也很有可能将继续面临负面冲击。

不过，最新消息显示，对于意大利第3大银行西雅那银行，意大利还是准备与欧盟展开救助，如有需要，下周将开始救亡行动。

西雅那银行早前宣布在今年底前要集资50亿欧元，以应付资金短缺。这项集资是因应欧央行压力测试结果得出，若果经济转坏，该行将面临资金短缺50亿欧元。消息人士透露，意大利政府已要求最快下周集资。

消息人士透露，由于宪法公投即将进行，监管机构将会采取灵活态度，避免西雅那银行破坏整个意大利银行体系。

——参议院改革的批准将拉拢改革派和亲欧派的各方，但是欧洲怀疑论仍将继续得到支持，除非意大利经济大幅复苏，但德银认为这是不太可能的。

——欧洲央行量化宽松的争论很有可能在明年下半年下一次选举之前回到主导市场。

情况2：宪法改革遭遇反对

在拒绝参议院改革的情况下，最具破坏性的情况是意大利在2017年第一季度立即开始大选，一个可能的原因是由于传统党派的无法调和的分裂，此次大选很有可能无法组建一个新的政府，而未能就新的选举法达成妥协也可能产生类似的影响。

总的来说，预计发生这种情况的可能性不会高于20%。如果意大利宪法法院不对新的下议院选举法作出裁决，有可能将采用混合制度进行新的选举。

——根据目前的民意调查，五星运动党将赢得下议院的大多数选票。目前该党正在呼吁让意大利重回1980年代，对欧元、财政赤字和比例代表制的选举制度进行全民公投。

——即使五星运动党在下议院取得胜利，也必须确保以拿到由比例代表制选出的参议院的信任投票。总的来说，尽管该党不愿意形成长期联盟，但需要得到其他各党派的支持。

——为了寻求与其他欧洲怀疑论政党如北方联盟(Lega Nord)之间的妥协，五星运动党或将就是否留在欧元区举行磋商性公投，这些政党也会发现合作组建政府非常困难。这与西班牙加泰罗尼亚十分相似，那里也有着一个非常不均衡的中右翼，中左翼和激进左翼党派联盟，完全依靠独立公投维持统一意见。

情况3：持续混乱

如果参议院改革被否决，德银预测伦齐很有可能会辞职，一个议会结构与目前类似的新政府会成立并执政一段时间，其主要目标就是编写新的选举法。意大利总统有可能让伦齐重新掌权，或者任命另一为民主党成员或者现任财政部长为新一任总理。虽然新政府将维持到下半年，但德银预计选举会提前到2017年6月举行。

德银总结道，在最佳情况下，德银将适度提高意大利明年的GDP预测，该国的银行贷款有可能得到改善，政府债券息差也将缩小，预计意大利银行股将跑赢大市。

在尾部风险的情况下，德银认为意大利的资产可能会在各个阶段中均受到巨大压力。

而在持续混乱的情况下，市场的初始反应稍偏负面，但随着新政府的形成应该会有一定的恢复。由于投资者对意大利处于极度不稳定的政治状态已经习以为常，所以存在掉以轻心的风险。

德银表示，意大利面临一个长期无效性政府所导致的系统性不稳定，将在中长期带来不可忽视的风险。

意大利真的会脱欧吗？

如上文所述，据11月21日的一份民意调查表明，意大利只有15.2%的人口赞成脱离欧盟，而高达67.4%的受访者表示支持留欧。

意大利人民深知欧盟对于自己意味着什么。意大利是欧洲一体化最主要推动国家，是最先加入欧元区的国家，当年为了达到《马斯特里赫特条约》规定的将财政赤字控制在GDP的3%以下的这一最基本条件，意大利政府可谓是勒紧裤腰带度日。虽然加入欧元区和欧盟让意大利物价升高，但是边境的开放和货币的统一，让缺乏工业发展基本原材料，同时拥有世界上最丰富旅游、文化资源的意大利得到了非常大的好处，可以说是欧洲一体化的最大受益国。

意大利没有中国、美国甚至英国这样的经济独立发展能力，而是更多地依赖第三产业，它是最需要欧洲整体资源和全球化的国家。此外，这次公投中最不稳定的因素“五星运动”党自身的表现也并不令人满意。

不过，由于欧盟近年在债务危机、难民危机等问题的处置上表现不佳，民众的信任感下降，一体化的光环褪去，意大利民众疑欧情绪也在不断上升。

另外从具体数据来看，意大利自从加入欧元区以来，意大利在15年间单位劳动力成本竞争力下降了30%。2000年来，意大利的生产力已经惊人地下降了5.9%。意大利自经济危机以来，GDP下滑了9%，工业生产总值减少了25%。

意大利银行业也正逐渐深陷泥潭：高达美国10倍的银行贷款坏账率、持续崩盘的股价、因欧盟政策限制无法由政府注入资金而只能束手就擒，意大利总理伦齐也准备“孤注一掷”救银行。受欧盟条约的限制和干预，意大利无法以正常的主权来采取有力的对策走出困境。为避免灾难性的去工业化，离开欧盟，或许是意大利最后一根救命稻草。

不过，意大利是否真的会脱欧，谁知道呢？

对市场会有什么影响？

虽然此次公投是在周日举行，大多数市场休市，但如下图所示，在北京时间12月5日（下周一）出初步结果时，亚洲外汇市场已经开盘，之后各大市场也将陆续展开交易。

如果公投结果是赞成宪法改革，那短期内，可能将利好市场。

若反对修宪，短期内或将利空市场，但长期影响仍不明确。具体来看：

【外汇】

欧元兑美元汇率可能会遭遇大跌，曾在11月初，即自11月7日起，遭遇10日连跌，后触及年内新低1.05182。花旗银行分析师Brent Donnelly称这是令人不安的现象。他指出，根据欧元兑美元有史以来的17年历史，像现在连跌10日的情况只发生过一次，就是在2008年9月，当时连跌了11日，即跌到9月11日。不过，当年4天后，“雷曼兄弟”就宣布破产了，继而引发金融海啸。

法国兴业银行指出，欧元兑美元自2015年以来第三次测试区间底部，可能会在2017年第一季度达到平价水平。

若欧元走软，美元指数则可能反向拉升，毕竟欧元和英镑一样，在美元指数中占的权重较大，因此美元的强势，很大程度上是依赖于走软的欧元和英镑。此外，“避险”货币日元、瑞郎也可能会上涨。

【债券】

对意大利债券影响负面，目前意大利10年期国债收益率创近一年半来新高。

公投失败的明显后果之一就是意大利债券遭抛售，同时，也有可能殃及其他欧盟国家，如葡萄牙、希腊和西班牙，但对于“相对安全”的债券——如德国债券，其影响是积极的。

【股票】

对股市影响负面，尤其是欧洲股市，金融类股票会陷入麻烦。意大利银行预计将出现大幅下跌，而像意大利西雅那(MontePaschi)和德银(Deutsche)这样的弱势银行将面临两位数的损失。

其他市场，如西班牙、希腊和葡萄牙也将受到冲击。美国股市虽然不太可能大幅下跌，但也不会幸免。

英国《金融时报》援引多名官员和资深银行人士表示，如果意大利总理伦齐在有关宪法改革的公投中失利，随之引发的市场动荡或令投资者不敢对意大利银行进行资本重组，那么，意大利就有多达8家这样的银行面临倒闭风险，其中包括西雅那银行、维琴察大众银行、威尼托银行等。

当中最值得留意的西雅那银行(Monte dei Paschi di Siena)，它极有可能在混乱政局下“出事”。该银行坏帐已等于市值近50倍，一旦公投有闪失，早前倾好的筹集50亿欧元补充资本随时泡汤。失去50亿欧元“救命钱”，接下来坏帐急飙，势令市场信心崩溃，并蔓延至其他银行。

不过，智通财经注意到，在意大利周日举行宪法改革公投之际，投资者将大量资金投入追踪意大利股票的交易所买卖基金(ETF)。

11月份，iShare MSCI 意大利覆盖ETF资金流入超过了5000万美元，为今年以来单月最高；且该ETF已连续5日出现资金流入，创9月以来最长纪录。数据暗示，投资者相信公投前后意大利金融市场将面临较大波动，但投资者普遍对意大利政局发展具有信心。

【大宗商品】

若美元继续走强，那以美元计价的黄金价格可能会下跌。虽传统而言，黄金可以对冲政治不确定性，但从特朗普意外当选以来，金价一直走软，市场开始对黄金的作用持怀疑态度。

不过，也有分析师称，对黄金的影响或较正面，因全球市场动荡或将使未来美联储加息的可能性降低，从而提振金价。

对原油而言，其作为风险资产，走势将受到意大利脱欧的打压。首先是美元作为避险资产将会大幅走高，以美元计价的原油，其走势将会受到压制;其次是油市情绪极易受到突发事件刺激，在英国退欧当天，美元、黄金、日元等大幅走高，原油价格走势却受到英国退欧消息影响大幅下挫，避险情绪占据主流，则几乎所有的风险资产都难逃一劫，尤其是原油、股票这类的资产。

最后是意大利脱欧将会使得整个欧元区经济发展前景蒙阴，从而影响原油需求，这对于目前原本就供应过剩的原油市场来说，可谓是雪上加霜了，因此综合看，意大利脱欧对于原油价格的影响并不亚于英国退欧，投资者需密切关注。相对来说，原油多头立即抽身，油价暴跌;若10月份意大利公投也是脱欧，油价走势或将重演6月噩梦。

对于以上种种预测，也有分析师称，不管意大利总理伦齐在修宪公投中成功与否，金融市场所受冲击或将温和。欧洲央行也表示，欧元区金融稳定的风险上升，如果意大利公投造成任何“经济冲击”，该央行都将采取行动。

投资者该如何应对？

如果公投结果是赞成宪法改革，欧元可能会“一洗前耻”，强劲飙升，成为投资者看好的标的。此外，意大利银行板块可能也会“欢欣鼓舞”，“ 庆贺喜讯”。

但如果此次意大利公投不通过，投资者则可以买进有可能升值的资产，如上所述，好的投资选择可能是瑞郎或日元。此外，保守的投资者可能会购买保险。基金经理Cristiano Bellavitis认为，目前的资产价格还不是最差的，这种情况与英国退欧和特朗普当选时类似。

一旦“反对”票数占多，股票将遭抛售，届时可能会带来抄底的机会，因为有不少被折价的高质量股票值得考虑，如英国的easyJet (ESYJY)、 Pets at Home (LSE:PETS)，意大利的Exor (MIL:EXO)，德国的Hugo Boss (XTER:BOSS)、Bertrandt (XTER:BDT)、Siemens (XTER:SIE)等。

面向出口的意大利和德国企业将受益于货币疲软，并且受到欧洲问题的影响较小。而中小型企业的股价可能会在公投后一周内下跌20%。

Cristiano Bellavitis表示，意大利公投的结果可能是一个利空，但目前市场似乎关注度不高，正如英国脱欧一样。如果意大利人反对修宪，市场很可能受到负面影响，但同时也提供了一些有趣的投资机会，特别是在欧洲股市。

对港股大市有何影响？

市场普遍认为，港股走势或随公投结果而震动。

智通财经研究中心总监万永强认为，修宪公投大概率难以通过，但不确定因素犹存，从黄金市场来看，已经有了一定的预期，需要引起重视。恒指已经回撤到20日均线处，但总体还在可控的范围，下一个支撑在半年线位置22475点。

招银国际策略师苏沛丰则指出，万一结果显示修宪遭推倒，全球股市或有震荡，港股最差将下试22000点。而资金或会加速流入近期强势的美元，新兴市场的走资潮将恶化，亚洲货币贬值或加剧，从而触发新危机，港股下关则见21500点。

腾讯证券的分析文章也指出，若修宪不能通过，恒指下试22000点；若修宪通过，受惠深港通开通下，港股料上探百天线22863点。
第一上海首席策略师叶尚志认为，意大利修宪公投将导致大市以区间震动来运行，主要波动范围在22600至23000点之间。

不过也有分析师认为，意大利公投对港股大市影响有限。

丰盛金融资产管理董事黄国英就指出，港股已跟随外围转弱，即使深港通通车也难以扭转大市弱势，23000点是阻力位，更有可能下试22000点。

那些与公投结果相关的个股

长和（00001）——旗下意大利电讯运营公司3Italia和VimpelCom旗下Wind年底前将完成合并，在意大利拥有超过3100万名移动电信客户，成为意大利最大的电讯运营商。上半年长和收益1805.11亿港元，其中欧洲地区收益880.96亿港元，占比约49%。公投修宪若失败，长和股价大概率受压，进而有可能波及长和系的电能（00006）和长江基建（01038）。

汇控（00005）、渣打（02888）——若意大利修宪失败，机构预测意大利银行股跌10%-20%，对包括汇控、渣打在内的其他欧银股造成温和不利影响。

普拉达（01913）——意大利奢侈品牌。盈收以欧元计，欧元兑美元汇率走低利空股价。

欧舒丹（00973）——欧洲个人护理及家居产品零售企业，主要生产基地在法国，在意大利设有附属公司。盈收以欧元计，欧元兑美元汇率走低利空股价。

利丰（00494）——利丰是全世界规模最大的出口商之一，其业务分布世界很多国家和地区。值得注意的是，该公司收购了多家欧洲时尚品牌，且负责意大利LEO里奥、GIBO捷宝、UFFIZI古杰师、OVVIO奥维路等多家服装品牌的中国销售业务。其贸易和物流业务也受到欧元汇率偏软的负面影响。

敏华控股（01999）——主要从意大利进口优质奶牛皮，欧元兑港元下跌，有利于成本控制。

思捷环球（00330）——旗下有服饰品牌ESPRIT，欧元区是其主要市场。从地域角度而言或受意大利公投影响，但具体将如何影响难于预测。