借鉴纽约梅隆银行(BK.US)成长之路 托管业务或是银行转型重要选择

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摘要

拥有37.1万亿美元（19年末）托管规模的纽约梅隆银行(BK.US)，是全球最大的托管机构。纽约梅隆银行于07年由纽约银行和梅隆金融公司合并成立，经过多次业务并购以及业务出售，剥离了传统商业银行业务，专注于资产托管、资产管理等业务。

剥离传统银行业务，独具特色的托管银行

托管行业集中度高，纽约梅隆是排头兵。托管行业靠规模取胜，通过规模扩张来降低边际成本，海外托管行业集中度不断提升，15年末全球托管市场规模125万亿美元，纽约梅隆28.9万亿约占全球份额的23%，1H20美国TOP4托管规模达到118.7万亿美元，行业集中度较高。

卫生事件之下业绩稳定，息差依赖小。受卫生事件影响，1H20美国四大行净利润下降50%~110%，而纽约梅隆净利润仅下降1.68%，业绩相对稳定，这源于纽约梅隆主要依托中间业务，传统信贷业务很少，承担信用风险较小，所以可以计提较少拨备，从而在这次卫生事件风波中影响较小。息差方面，1H20纽约梅隆净息差为1.18%，其他传统大行净息差均在2%以上。纽约梅隆的非息收入占比约8成，轻资产的纽约梅隆银行对息差依赖相对较小。

投资服务和投资管理两大板块协同发展：（1）投资服务板块以资产托管为核心，提供综合金融服务。19年投资服务板块贡献约73%的营业收入。（2）投资管理板块以资产管理为核心，拥有多家资管子公司。19年全球资管规模达到89万亿美元。纽约梅隆资产管理规模为1.9万亿美元，是全球第七大资产管理公司。托管与资管双翼齐飞，对于基本没有零售渠道的金融机构，托管平台和线上销售平台是主要的销售渠道。

低估值之谜：源于商誉占比高的净资产

商誉占净资产比重大。一般轻资产型银行估值水平更高，但纽约梅隆目前0.8倍PB左右的估值在行业并不算高。这是由于纽约梅隆的净资产多年并购产生较大商誉，其净资产“水分”较高。商誉占净资产比重为41.9%，剔除商誉后，计算得到19年末纽约梅隆估值为1.84倍PB，市场给予估值较高。

中国上市银行的净资产较实。和中国的银行相比，美国的银行普遍具有并购史，其净资产中商誉占比普遍较高，中国五大行的商誉比重均在0.1%左右，净资产较实。

投资建议：托管业务资本占用低，或是银行转型重要之选

我国托管市场发展空间较大，托管业务作为低资本占用的中间业务，抗风险能力强，日益受到上市银行的重视。中国上市银行净资产较实，相较美国市场给予估值偏低。后卫生事件时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复。四季度估值切换值得重视。

风险提示：卫生事件失控导致经济失速；资产质量大幅恶化；息差大幅收窄等。

正文

1. 纽约梅隆的前世今生

纽约梅隆银行前身是纽约银行，1784年由亚历山大·汉密尔顿创立，是全美历史最悠久的银行，是第一家在纽约证券交易所上市的公司。2007年纽约银行和梅隆金融公司合并成立纽约梅隆银行，此次合并诞生了全球最大的托管银行以及最大的资产管理公司之一。

经过多次业务并购以及业务出售，纽约梅隆将信贷、信用卡、投资银行、零售银行等一系列商业银行业务剥离出来，专注于资产托管、资产管理等业务。而今，拥有236年历史的纽约梅隆银行是一家全球性公司，为全球35个国家的金融机构、公司和个人投资者提供服务。

纽约梅隆银行是巴菲特十大重仓股之一，伯克希尔·哈撒韦公司现为纽约梅隆第一大股东。巴菲特在2017年开始重仓纽约梅隆银行，17年末持有纽约梅隆5.94%的股份，旗下伯克希尔·哈撒韦公司成为纽约梅隆第二大股东。18和19年再次增持，19年末成为纽约梅隆银行的第一大股东，持股9.65%。今年卫生事件后，美国的银行股估值下降，巴菲特2020年3月3日增持纽约梅隆银行923.49万股，增持之后，伯克希尔·哈撒韦公司持股比例为10.06％。但二季度巴菲特抛售大量银行股，包括富国银行、摩根大通、纽约梅隆、高盛、PNC金融等，对纽约梅隆银行的持股比例已经低于10%。

1.1. 纽约梅隆发展史:并购扩张，逐步脱离传统业务

与中国不同，美国的金融系统颇为复杂，根据职能和业务地域的不同，存在各种层级的全国性银行、地方性银行、财务公司、储蓄银行等。美国金融业的发展，一直伴随着不断的兼并，“大鱼吃小鱼”一直是美国金融行业的重要特征，可以说美国的金融史就是一部不断兼并、重组、整合的历史。正如我们之前深入研究了富国银行经历了1600余次大大小小的并购，成就了美国四大行的地位，纽约银行和梅隆金融公司也都在各自区域对其他中小金融机构发起了大大小小数百起兼并。

纽约梅隆银行是由纽约银行和梅隆金融公司于2007年合并而成。合并之前的纽约银行是全美历史最悠久的银行，早在1792年纽约银行就已经在纽约证券交易所上市，并且是该交易所的第一只股票。上世纪九十年代后期，受新兴金融的冲击，纽约银行战略发生重大转变，逐步退出传统存贷业务，转而集中拓展资产服务和投资管理业务。

纽约银行：具有政府背景的全美历史最悠久银行。1784年6月9日，美国第一任财长、宪法起草人亚历山大·汉密尔顿在纽约建立了纽约银行；8年之后的1792年，纽约银行的股票在纽约证券交易所挂牌。成立之后的30年，纽约银行一直作为美国政府的重要清算机构而平稳发展，直至1922年，当年7月纽约银行收购了纽约人寿信托公司。

1988-2000年：纽约银行通过多次收购扩大信托和资管业务。两次石油战争之后，美国经济在20世纪80年代的里根时代空前繁荣，金融业再次迎来发展机会。1988年，纽约银行收购欧文信托（Irving Trust）。而1993年之后，直至1998年东南亚金融危机爆发，纽约银行在五年时间内进行了33笔收购，包括在1995年收购摩根大通旗下的全球信托业务部门（GlobalCustody Business）。此后纽约银行逐渐剥离了自身的传统银行业务。2000年，纽约银行收购常春藤资产管理公司（Ivy Asset Management）。

2000-2006年：纽约银行彻底剥离零售银行业务。2003年，纽约银行收购Pershing有限责任公司，后者为美国彼时的第二大交易清算中心，这次收购对纽约银行的业务具有深远影响。2006年，纽约银行再次与摩根大通产生交集，前者以旗下的零售银行业务置换后者的公司信托资产，传统银行业务被彻底剥离。纽约银行在环境变换中找到新定位，逐步成为一家专门服务于资本市场结算、托管和投资绩效评估的银行。

梅隆金融公司：从家族企业到行业大鳄。梅隆金融从诞生之日就是一个典型的家族式企业。1869年，美国的一名退休法官托马斯·梅隆联合其两个儿子安德鲁·W·梅隆、理查德·B·梅隆在宾夕法尼亚州创建了梅隆家族银行，即梅隆金融的前身。1902年加入国民银行体系后更名为梅隆国民银行，逐步与工业资本融合。1946年，公司合并了联合信托。

20世纪80年代：收购多家金融机构积蓄力量。1971年，为了满足梅隆家族需求，梅隆开始进入家庭办公室业务，为首次进入该领域的美国银行。1972年再次更名为梅隆银行。梅隆银行收购多家银行和金融机构，1992年收购费城储蓄基金会，后者共有54家分支机构，并且是美国第一家储蓄银行，成立于1819年。

1993-2001年：与行业大鳄“交手”，逐步脱离传统业务。此后，不断壮大的梅隆金融已经不满足于收购小型及地方性金融机构的“小打小闹”，而是开始与行业大鳄“交手”。1993年，梅隆银行分别将美国运通公司旗下的“波士顿公司”以及大陆银行旗下的AFCO信贷公司收入囊中。1994年，梅隆银行与德福莱斯公司（Dreyfus Corporation）合并，合并后的新公司1999年更名为梅隆金融。2001年，梅隆金融将其旗下的零售银行业务出售给国民金融集团（Citizens Financial Group），从而彻底退出零售银行业务。

纽约梅隆银行：合并后仍积极并购，持续扩大证券服务份额。2006年底，梅隆金融与纽约银行宣布将进行合并，这次合并诞生了全球最大的托管银行以及最大的资产管理公司之一。2007年合并完成后没多久，纽约梅隆银行不可幸免地遭受了国际金融危机的冲击，并接受了美国政府救助资金。此后，纽约梅隆银行率先偿还了问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program)提供的30亿美元救助资金，从而获准进行新的并购交易。合并后的纽约梅隆银行进一步剥离传统业务，并且通过在伦敦、达拉斯、迈阿密等地设立办公点和持续并购在美国本土和海外占领市场份额。

纽约梅隆银行不断整合业务部门，目前仅有两大业务板块。在不断出售传统业务及并购过程中，纽约梅隆银行也在不断地整合业务部门。纽约银行自2004年开始将服务和信托、金融市场、零售银行及企业银行四个业务板块逐渐整合出售，并在与梅隆金融合并后，整合成为以投资服务和投资管理为主要业务的经营模式。19年投资服务板块贡献营收119.87亿美元，投资管理板块贡献营收37.21亿美元，其他板块仅贡献7.28亿美元。

目前，纽约梅隆银行业务范围不仅再限于托管、交收清算等基础性服务，而是为客户提供以托管服务为中心的一体化解决方案。投资服务则包括了资产托管及相关的服务组成一系列的金融服务解决方案：托管、基金服务、证券借贷、投资管理外包、业绩评估、另类投资服务、证券清算、抵押管理、公司信托、支付服务、流动性服务等。服务对象主要包括机构、公募、政府机关、公益基金会以及全球的金融机构，通过覆盖全球的办公网络为客户服务。

1.2. 托管行业集中度高，纽约梅隆是排头兵

托管行业集中度高，15年纽约梅隆银行已经占据全球市场份额的23%。纽约梅隆、道富集团、汇丰银行等托管银行中的领头羊将德意志银行、美国欧文信托公司等多家国际托管机构或托管业务板块通过兼并、收购、战略联盟并入旗下，以扩大市场份额。15年末全球托管市场规模125万亿美元，纽约梅隆28.9万亿约占全球份额的23%。1H20纽约梅隆托管规模达37.3万亿美元，同期道富集团33.5万亿美元，摩根大通27.4万亿美元，花旗20.4万亿美元，1H20美国TOP4托管规模达到118.7万亿美元，行业集中度较高。

托管行业靠规模取胜，通过规模扩张来降低边际成本。近年，国际托管行业权威媒体《全球托管人》发表的《托管行业进化论》指出，根据其对国际托管行业超过20多年的跟踪调研，全球托管行业出现了行业集中度不断上升的趋势。资产托管市场稳步增长的同时，托管机构纷纷选择合并、并购、战略联盟等形式扩大自身市场份额和业务规模，托管机构数呈下降趋势，行业集中度提升。

2. 业绩稳定、业务多元的轻资产银行

以投资服务为主，两大业务条线协同合作。纽约梅隆银行的业务主要有两大条线：投资服务条线和投资管理条线。两条线协同效应较强，能够在整个投资生命周期内为客户提供专业帮助，能够为买方和卖方的市场参与者以及全球机构和财富管理客户提供解决方案。

2.1. 轻资产型银行，卫生事件之下业绩稳定性较强

作为轻资产银行的典型，托管专业银行资产规模一般远低于传统商业银行。1H20全球前二大托管专业银行纽约梅隆银行和道富集团资产规模分别为4423亿美元和2802亿美元，而前十大商业银行资产规模普遍超过1万亿美元。

卫生事件之下，纽约梅隆的业绩稳定性较强。卫生事件之下，美国主要上市银行1H20盈利增速大幅下降，纽约梅隆银行的业绩降幅很小。1H20摩根大通净利润同比下降59.9%，富国银行净利润同比下降114.3%，美国银行净利润同比下降48.45%，花旗集团净利润同比下降59.64%，美国合众银行净利润同比下降47.16%。而轻资产的纽约梅隆银行和道富集团表现相对较好，纽约梅隆银行1H20净利润仅下降1.68%，业绩相对稳定。

美国主要银行的业绩下降主要受加大拨备计提影响，纽约梅隆受影响较小。由于担忧卫生事件对银行未来资产质量造成较大冲击，美国主要大行一二季度均加大了拨备计提，摩根大通1H20计提拨备188亿美元，接近去年同期的6倍；富国银行1H20计提拨备134亿美元，接近去年同期的9倍；美国银行和花旗银行上半年计提的拨备也是去年同期的3~4倍。由于纽约梅隆银行和道富公司这类轻资产银行的抗风险能力较强，拨备计提增加幅度相对较小，业绩受拨备计提增加的影响较小。

纽约梅隆传统信贷业务很少，承担信用风险较小，所以计提的减值准备很少。将1H20计提拨备与总资产进行对比，可以看出纽约梅隆和道富集团这类轻资产银行，其所计提的拨备占资产比重很小，纽约梅隆占0.07%，道富集团仅占0.03%，而摩根大通、富国银行、花旗等普遍占比0.5%以上，这源于纽约梅隆和道富主要依托中间业务，非息占比很高，传统信贷业务很少，承担信用风险较小，所以可以计提较少拨备，从而在这次卫生事件风波中影响较小。

纽约梅隆资本充足率较高，轻资产转型能够提升对金融危机的抵御能力。在2008年金融危机爆发后，美联储曾多次组织银行业压力测试，托管专业银行普遍在压力测试中表现出色。在2009年2月的压力测试中，纽约梅隆银行位列仅有的三家可以抵御经济恶化情景的银行之中。2012年的压力测试中表现最好的为纽约梅隆银行，一级普通股资本充足率高达13.1%，美国银行和摩根大通分别为6.2%和5.9%。19年末纽约梅隆银行一级资本充足率为14.8%，道富公司为14.6%，均高于美国四大行（小摩、花旗、富国和美国银行）。

公司合并以后非息收入占比稳定在80%附近。伴随其转型步伐，纽约梅隆银行非息收入占比逐步提升，从2000年的约64%上升至2019年的81%，07年纽约银行和梅隆金融公司并购后，非息收入占比相对稳定，维持在80%附近。截至19年末，纽约梅隆银行托管产规模达37.1万亿美元，是美国及全球证券清算的领导者，参与超过100个交易市场。

相对于传统大行，纽约梅隆净息差较低。19年纽约梅隆和道富集团的净息差分别为1.35%和1.34%；同期花旗、富国、摩根大通、美国银行分别为5.47%/2.82%/2.49%/2.57%。受卫生事件影响，1H20息差小幅下降，纽约梅隆净息差为1.18%，道富集团为1.22%，而其他传统大行净息差均在2%以上。不同于以传统银行业务为主的大行，纽约梅隆对息差依赖相对较小。

2.2. 以资产托管为核心的多元金融服务

纽约梅隆业务专注于资产托管和资产管理，其中投资服务板块贡献营收的73%。按照业务线划分，投资服务业务分为资产服务、Pershing（清算服务）、发行者服务、资金服务、清算和抵押品管理，19年该条线占据约73%的营业收入。对于另一板块，投资管理板块分为资产管理业务和财富管理两块业务。

19年纽约梅隆银行共计165亿美元的营收中，投资服务条线贡献约120亿美元，投资管理条线贡献37亿美元，而其他业务仅贡献7亿美元。对比美国其他传统大行，富国银行主要有三块业务：社区银行业务、批发银行业务以及财富管理业务，分别对应传统意义上的零售、对公和财富管理。可以看出纽约梅隆业务更加专一，专注于资产托管和资产管理方向。

纽约梅隆的手续费收入以托管和清算服务为主，以资产托管为基础提供多元化金融服务。拥有37.1万亿美元（19年末）托管规模的纽约梅隆银行，是全球最大的托管机构。纽约梅隆银行为托管客户提供以资产托管为基础的一系列服务，而这也让其收入来源更加多元化，驱动利润稳步增长。

19年纽约梅隆投资服务板块手续费收入为78.16亿美元。其中，资产服务（包括托管、经纪服务、抵押服务）手续费收入为44.79亿美元，占比达57.30%；清算服务手续费占比21.10%；发行服务手续费占比14.46%；资金服务手续费占比7.14%。可以看出，纽约梅隆的手续费收入主要以托管和清算服务为主，延伸至相关联的增值服务。

2.2.1. 投资服务板块：以资产托管为核心，贡献73%的营收

投资服务板块以资产托管为核心，提供综合金融服务。投资服务业务板块有五条业务线，分别为资产服务、Pershing（清算服务）、发行服务、资金服务、清算和抵押品管理。财报中将清算和抵押品管理条线收入归于资产服务条线。纽约梅隆投资服务板块为金融机构、实体公司、基金会和政府机构等提供商业服务和技术解决方案。纽约梅隆银行是全球领先的投资服务提供商之一，截至19年末，其托管规模为37.1万亿美元。

资产服务条线以资产托管为核心，提供丰富的增值服务。作为全球最大的托管和基金会计提供商之一，纽约梅隆为全球资本市场的产品提供托管服务。除此之外，资产服务业务条线提供了一套全面的解决方案，包括外汇服务，为ETF和单位投资信托提供支持，也可作为客户的外包商提供服务。纽约梅隆的资产服务条线为融资融券业务进行代理和委托，其融券代理计划是全球最大的放贷机构之一，为全球34个独立市场为大约4.2万亿美元的可贷资产池提供服务。

Pershing是纽约梅隆银行专门处理清算、保管、结算业务的附属子公司。主要提供执行、清算、托管、业务和技术解决方案，为全球经纪交易商、财富管理公司和注册投资顾问（RIA）提供运营支持。19年Pershing为集团贡献营收22.56亿美元，全公司的清算服务费几乎都来自Pershing部门。

发行服务业务包括公司信托和存托凭证。公司信托业务为发行人或相关投资者提供服务。纽约梅隆是债券资本市场的领先提供商，为债券发行人和投资者提供定制和市场驱动的解决方案。纽约梅隆是世界上最大的存托凭证服务提供商之一，与50多个国家的头部公司合作。其存托凭证业务通过提供服务和增值解决方案获得收入，这些解决方案包括对跨境交易、清算和结算提供支持和便利等。

资金服务业务条线为金融机构、公司和公共部门提供全球支付、流动性管理和贸易融资服务，从而获得全球支付服务费、信贷业务相关费用、租赁运营费用等。

清算和抵押品管理业务主要对股权和固定收益交易提供清算和结算服务，纽约梅隆是全球三方回购抵押品的托管人。纽约梅隆银行是美国政府证券清算的主要提供者。纽约梅隆的抵押品服务包括抵押品管理、监督和隔离。业务方面，纽约梅隆银行通过提供创新解决方案和行业专业知识，帮助机构投资者应对流动性、融资以及其他的风险挑战。纽约梅隆银行是三方抵押品管理服务的领先提供商，对全球约3.4万亿美元相关产品进行服务，包括约2.5万亿美元的美国三方回购市场。

2.2.2. 投资管理板块：以资产管理为核心，拥有多家资管子公司

纽约梅隆银行的投资管理业务板块包括资产管理和财富管理两条业务线。19年全球资管规模达到89万亿美元。纽约梅隆资产管理规模为1.9万亿美元，是全球第七大资产管理公司。19年投资管理板块贡献营业收入的23%。

纽约梅隆旗下设有13个资产管理子公司（精品店），每家子公司都有独立的文化、投资理念和专有投资流程。这些投资公司通过纽约梅隆的全球分销网络，独立向全球机构和零售客户提供高度多样化的投资策略组合，提供一系列包括股权、固定收益、另类投资和负债驱动投资，以及被动产品和现金管理。

纽约梅隆财富管理业务提供投资管理、托管、房地产规划以及私人银行服务。截至19年末，纽约梅隆财富管理业务条线拥有2660亿美元的客户资产，在美国和国际上拥有广泛的办事处网络。

纽约梅隆的AUM以被动管理类资产为主，主动管理型管理费用通常比被动型高。资产管理规模受股票和固定收益市场的历史增长率以及客户资产配置决策等因素的综合影响。纽约梅隆的资产管理业绩费用通常是按投资组合业绩超过基准指数或同类业绩的百分比计算的。通常来说，主动管理的股权、多元资产和另类资产的管理费用比固定收益和负债驱动型高；主动管理的资产管理费用比被动型的同类资产高。鉴于美国目前的市场和监管趋势，导致市场对低收费的资产管理产品需求增加。19年末1.9万亿的AUM规模中，68%是负债驱动类、固定收益类和指数类资产，纽约梅隆不论是托管还是资管，都以被动型资产为主，风险经营较为稳健。

2.3. 托管与资管两翼齐飞，业绩受汇率和市场影响

实际上，为了提高协同效应，两大条线业务并非完全独立，业务相互交叉。例如财富管理板块为Pershing的客户提供银行服务，清算和抵押品管理板块利用自身系统为Pershing的机构客户提供融资工具，资产服务需要利用其他板块的现金管理产品和外汇、证券借贷能力等。多板块协同效应使得纽约梅隆更好的服务客户，为其在行业建立更好的竞争优势。同时，纽约梅隆重视科技投入，建立了一个内部信息系统，为两个主要业务板块共享业绩数据。

资管行业的繁荣必然带动托管业务的发展，而托管行业的发展也会反过来促进资管行业的增长，相互促进。从美国情况来看，托管规模前二名的纽约梅隆银行和道富集团同时也是美国数一数二的资产管理公司。这些基本没有零售渠道的金融机构，托管平台和线上销售平台是主要的销售渠道。因此，资管和托管业务是共同促进，相互发展的关系。

纽约梅隆业务受汇率波动、市场指数等影响。纽约梅隆银行作为一个非息收入占据80%的特殊类型银行，业绩的影响因素和其他银行有所差别。纽约梅隆投资管理和投资服务收入会受美元汇率波动影响，主要受以英镑和欧元计价的活动的影响，并且汇率波动对投资管理业务板块的影响大于投资服务业务。除此之外，投资管理业务条线以及投资服务业务条线（相对影响较小）的费用收入也受市场指数价值的影响。截至19年末，据纽约梅隆银行估计，全球股票市场5%的变化（平均分布于全年）将对手续费收入产生约不到1%的影响，并对每股摊薄收益造成0.03至0.05美元的影响。

3. 轻资产银行的低估值之谜

资产托管业务是典型的中间业务，资本消耗少，并能有效地提升非息收入占比，通过托管与投行、资管业务的联动提升综合盈利水平。可以说，发展托管业务是商业银行轻资产转型的一个重要方向。

一般而言，轻资产型银行更受资产市场喜爱，估值水平较于传统银行更高。在1998年-2017年的绝大部分时间里，托管专业银行纽约梅隆银行和道富集团的P/B估值水平都显著高于传统商业银行，如美国银行、花旗银行等。近5年纽约梅隆PB估值在【0.8，1.4】区间，道富集团PB估值在【0.8，1.9】区间，伴随17年美国托管规模扩张，轻资产型银行的PB估值在17年末达到峰值。17年11月，纽约梅隆银行和道富集团的PB分别达到1.39、1.70倍，同时期，美国银行、花旗集团、富国银行分别为1.09、0.88、1.37倍，低于托管专业银行估值水平，道富集团PB也显著高于摩根大通。

近年来，纽约梅隆PB估值下行，轻资产的估值优势下降。截至20年9月8日，纽约梅隆与道富集团的PB估值分别为0.82和1.05倍，美国银行、花旗银行、摩根大通、富国银行的PB估值分别为0.94/0.63/1.32/0.64倍，纽约梅隆与其他传统银行的估值差距已经不明显。作为非息收入占比超过80%的轻资产银行，估值水平与美国银行类似，似乎进入轻资产低估值之谜，这背后的原因主要由于纽约梅隆多次并购产生了大量商誉，商誉在净资产中占比较高，造成纽约梅隆的估值优势并不明显。

截至19年末，纽约梅隆净资产414.8亿美元，商誉高达173.9亿美元，商誉占净资产比重达41.9%，商誉占比过高导致估值偏低。如果剔除商誉的影响，计算得到19年末估值为1.84倍PB，而实际当时为1.07倍PB。由于在美国的大行中，纽约梅隆和道富集团的净资产体量相对较小，而多年并购产生较大商誉，其净资产“水分”相对其他大行较高，纽约梅隆和道富公司的商誉占净资产比重分别为41.9%和30.9%。而和中国的银行相比，美国的银行普遍具有并购史，其净资产“水分”高于中国，招商银行的商誉占净资产比重为1.6%，而工农中建交五大行的商誉比重均在0.1%左右，净资产较实。

修正商誉后，市场给予纽约梅隆的估值较高。按照一般的定义，商誉是指能在未来期间为公司经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值。在企业合并时，商誉是购买企业的投资成本，超过被合并企业净资产公允价值的差额。比如A公司以10亿元并购B公司，而B公司可辨认净资产为2亿元，两者的差额8亿元，就称之为商誉。所以抛开商誉的价值，市场给予纽约梅隆的估值还是较高的，计算得到19年末估值为1.84倍PB，道富集团19年末估值为1.64倍PB，而同期富国银行1.34倍PB，花旗0.96倍PB。

中国上市银行的净资产“水分”少，估值偏低。对比中国和美国的净资产结构，可以看出中国的银行业净资产“水分”较少，在估值相差不大的情况下，中国的银行股明显低估。19年末，中国上市银行中估值最高的招商银行为1.64倍PB，其他银行普遍在0.5-1.0附近，而美国主要银行修正商誉后普遍在1-2倍PB。

4. 纽约梅隆银行近年来的变革

近5年纽约梅隆托管规模增速较为稳定，17年托管规模增长较快。托管业务是一个利润率低，风险较低的银行中间业务。其需要IT上的大量投入，为客户提供快速、准确、安全的会计、估值、结算等服务。此外，积累的大量数据可以运用于数据分析提供增值服务。托管规模的增长依赖于客户关系、IT技术以及资产管理规模等。由于纽约梅隆拥有较为稳定的客户关系，以及近年加大IT投入，全球TOP托管银行中，纽约梅隆的托管规模增速相对稳定，19年末，托管规模增速12.1%，即使在卫生事件期间（1Q20），依旧保持2%的同比增长率，同期道富集团-2.4%，摩根大通-1.3%。

与可比公司相比，金融危机后纽约梅隆的净利润增长较好。08年金融危机美国金融机构业绩普遍遭受打击，托管专业银行承压相对较小，金融危机后纽约梅隆恢复较快，在2009年2月的压力测试中，纽约梅隆银行位列仅有的三家可以抵御经济恶化情景的银行之中。10年纽约梅隆实现净利润25.2亿美元，19年实现44.4亿美元，9年增长76%。资产规模相对较小的道富集团9年增长了44%；北美信托由于体量较小，净利润从10年6.7亿美元增长至19年14.9亿美元，增长率达123%。

4.1. 加大IT投入，发展全球托管业务

资产托管是银行中间业务，需要IT上的大量投入，为客户提供快速、准确、安全的会计、估值、结算等服务。因此资产托管是信息技术密集型行业，托管服务系统平台是托管业务开展的基础。

AI等科技投入，以及与Fintechs合作，助力业务的灵活性和安全性。业务方面，纽约梅隆在科技和数字生态系统中加大投入，公司采用数字化思维，利用自动化、机器学习和人工智能（AI）来提高运营效率和提升客户体验。同时，纽约梅隆与fintechs和其他金融机构合作，形成开放式平台。运营模式方面，纽约梅隆的职能部门正在实现端到端流程的自动化，从而提高质量、生产率，并降低结构成本。纽约梅隆表示，构建技术驱动的目的很简单：提高业务灵活性和安全性，使得操作效率提高，给客户带来更多价值。

纽约梅隆在区块链应用方面走在前端。16年纽约梅隆银行金融部组建创新小组，研究和测试区块链等新技术。19年纽约梅隆加入在R3 Corda平台上运行的马可·波罗（MarcoPolo）贸易融资（trade finance）联盟链，成为了第28个加入该联盟的银行。马可·波罗平台是由区块链公司 R3 和 TradeIX 共同成立的，旨在实现实时结算并建立透明的贸易关系。在 9 月，美国银行和万事达都加入了该平台。在 2019 年的 10 月，该平台发起了第一个俄罗斯和德国之间的企业贸易试点项目。

纽约梅隆在年报中表示，坚信数字化思维和开放式平台是其重要竞争优势之一。一个高度专业化自动化的托管系统是托管银行的核心竞争力，也是发展全球托管业务的基础。例如，纽约梅隆使用人工智能来开发解决方案，解决每月收到的数十万个客户查询请求。该解决方案使得客户拥有更好的用户体验，同时交付成本更低。

4.1. 托管服务内容由基础服务向增值服务延伸

托管服务主要分为基础服务与增值服务两大类，包含在交易的前、中、后台各环节中。

作为托管业务最基本的服务，资产保管由托管人对托管资产及所产生的资本利得等进行保管，保证被托管资产的安全性与独立性。资产清算是托管人在资产管理人在进行投资运作时负责办理相关资金划拨与证券交割手续，由此带给银行支付结算收入。会计核算服务是由托管人依据托管资产运作情况进行会计核算，编制相应会计报告。托管人每日需对托管资产及负债进行估值，确定公允价值。

除基本服务外，托管人一般还为托管客户在投融资、收付款、账户管理等方面提供差异化的增值服务。典型的托管增值服务有：现金管理服务，证券借贷服务，信息服务，绩效评估服务。除此以外，面向境外市场的全球托管服务也包括其他服务，例如外汇转换，代理投票，子账户服务及税务咨询。

纽约梅隆的手续费收入以托管和清算服务为主，延伸至相关联的增值服务。拥有37.1万亿美元（19年末）托管规模的纽约梅隆银行，是全球最大的托管机构。19年纽约梅隆投资服务板块手续费收入为78.16亿美元。其中，资产服务（包括托管、经纪服务、抵押服务）手续费收入为44.79亿美元，占比达57.30%；清算服务手续费占比21.10%；发行服务手续费占比14.46%；资金服务手续费占比7.14%。

5. 我国资产托管行业蓬勃发展

相较于海外，我国资产托管业务起步较晚，但发展迅猛。1998年2月24日，经证监会、人民银行核准，工商银行成为我国第一家证券投资基金托管银行，揭开了我国资产托管业务快速发展的序幕。托管业务以公募基金托管为起点，逐步拓展到保险、券商资管、银行理财等各类金融资产的托管，托管规模迅速增加，托管收入也大幅增长。根据中国银行业协会《中国资产托管行业发展报告》数据，截至2019年末，中国银行业资产托管规模达153.26万亿元，较上年末增长5.15%；银行业资产托管投资组合达21.88万个，较上年末增长6.84%。

托管行业已步入稳定发展阶段，未来发展有一定空间。存托比即资产托管规模余额占金融机构存款总量的比例，此指标可以用来判断托管业务的行业地位。较高的托管规模增长步伐也有效提升了存托比，存托比从09年的不到10%提升至17年的86%左右，17年后有所下降，19年末存托比为77.34%，托管行业进入稳步发展阶段。09-16年托管业务处于蓬勃发展阶段，近两年托管规模增速趋缓，19年托管规模同比增速5.15%，保守估计未来数年规模复合增长率仍为5%，2025年托管规模有望超200万亿元人民币。

5.1. 监管为托管业务发展保驾护航

我国商业银行的资产托管业务起步较晚，同欧美一样从基金托管起步。1997年发布的《证券投资基金管理暂行办法》限制了托管银行的实收资本不少于80亿元，由于门槛较高当时仅5家商业银行获得基金托管资格。2005年，由证监会和银监会联合制定发布的《证券投资基金托管资格管理办法》正式施行，其中最近3个会计年度的资产不低于20亿元的条件使得准入门槛降低，基金托管银行队伍得以扩大。2013年，证监会与银监会又联合出台了《证券投资基金托管业务管理办法》，办法进一步强调托管部门业务的独立性与完整性。2013年证监会出台规定允许符合条件的证券公司开展资产托管业务。

2006年9月1日，修订后的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》正式实施。办法规定，合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产。除此以外，根据监管法规，“商业银行发售理财产品，应委托具有证券投资基金托管业务资格的商业银行托管理财资金及其所投资的资产”。而社保基金、信托、企业年金托管等服务也需经人民银行、银监会、人力资源和社会保障部批准审核或认证。

随着监管制度的完善以及国内新金融产品的推出，需要托管的产品也由证券投资基金逐步扩大到QFII、社保、保险、ETF、银行理财等诸多金融产品。

资产托管业务由于风险相对较小、可获得稳定的托管收入以及方便开展协同业务，是商业银行作为中间业务发展的重点之一，除国有银行外的中小银行也在积极加入资产托管市场。截至2019年末，全市场共有43家托管机构，其中27家商业银行，上市银行皆已在此。

5.2. 我国商业银行托管服务逐步多元化

近年来，大多数全国性商业银行逐渐建立托管业务体系，设立独立的资产托管部门，搭建专门的托管业务运营系统，并配有独立的监督部门负责托管运营日常监督及风险控制，配备业务知识经验的托管业务运营、风险控制和投资监控业务人员。在资产托管业务条线，交通银行迈出准事业部的第一步，2013年末启动事业部制改革，实行分行与事业部“双轮驱动”的发展模式。

依托资金结算网络和清算系统，部分国内银行开始搭建全球托管网络。全球托管业务涉及多个市场多类金融产品，对产品设计要求更高。商业银行利用自身系统，逐步建立全球托管网络体系，服务境内外托管客户。在商业银行国际化过程中，发展全球托管业务具有一定的战略意义。

在业务体系及托管系统完善的基础上，我国商业银行也逐步围绕资产托管推出众多增值服务。以工行为例，在提供资产保管、资金清算、会计核算、资产估值和投资监督五大类基本服务基础上推出托管增值服务，为托管客户投资商业银行理财产品提供投资咨询顾问、投资资金清算、投资业绩评估等托管增值服务。

投资建议：托管业务资本占用低，或是银行转型重要之选

拥有37.1万亿美元（19年末）托管规模的纽约梅隆银行，是全球最大的托管机构。纽约梅隆银行于07年由纽约银行和梅隆金融公司合并成立，经过多次业务并购以及业务出售，剥离了传统商业银行业务，专注于资产托管、资产管理等业务。

剥离传统银行业务，独具特色的托管银行

托管行业集中度高，纽约梅隆是排头兵。托管行业靠规模取胜，通过规模扩张来降低边际成本，海外托管行业集中度不断提升，15年末全球托管市场规模125万亿美元，纽约梅隆28.9万亿约占全球份额的23%，1H20美国TOP4托管规模达到118.7万亿美元，行业集中度较高。

卫生事件之下业绩稳定，息差依赖小。受卫生事件影响，1H20美国四大行净利润下降50%~110%，而纽约梅隆净利润仅下降1.68%，业绩相对稳定，这源于纽约梅隆主要依托中间业务，传统信贷业务很少，承担信用风险较小，所以可以计提较少拨备，从而在这次卫生事件风波中影响较小。息差方面，1H20纽约梅隆净息差为1.18%，其他传统大行净息差均在2%以上。纽约梅隆的非息收入占比约8成，轻资产的纽约梅隆银行对息差依赖相对较小。

投资服务和投资管理两大板块协同发展：（1）投资服务板块以资产托管为核心，提供综合金融服务。19年投资服务板块贡献约73%的营业收入。（2）投资管理板块以资产管理为核心，拥有多家资管子公司。19年全球资管规模达到89万亿美元。纽约梅隆资产管理规模为1.9万亿美元，是全球第七大资产管理公司。托管与资管双翼齐飞，对于基本没有零售渠道的金融机构，托管平台和线上销售平台是主要的销售渠道。

低估值之谜：源于商誉占比高的净资产

商誉占净资产比重大。一般轻资产型银行估值水平更高，但纽约梅隆目前0.8倍PB左右的估值在行业并不算高。这是由于纽约梅隆的净资产多年并购产生较大商誉，其净资产“水分”较高。商誉占净资产比重为41.9%，剔除商誉后，计算得到19年末纽约梅隆估值为1.84倍PB，市场给予估值较高。

中国上市银行的净资产较实。和中国的银行相比，美国的银行普遍具有并购史，其净资产中商誉占比普遍较高，中国五大行的商誉比重均在0.1%左右，净资产较实。

我国托管市场发展空间较大，托管业务作为低资本占用的中间业务，抗风险能力强，日益受到上市银行的重视。中国上市银行净资产较实，相较美国市场给予估值偏低。后卫生事件时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复。四季度估值切换值得重视。

(编辑：李国坚)