国泰君安：土地市场走向均衡，推荐中海物业(02669)等

本文来自微信公众号“小谢看地产”，作者：谢皓宇、单戈。

报告导读

2020年土地市场最大的变化是更为均衡，上半年热，却没那么热，下半年冷，也没有那么冷，其反映的是行业在走向平稳，也将推动竞争格局变化。

1、销售拐点初现，预计重现2019年下半年的量价负相关。我们判断倒V拐点初现，1)本月销售面积增速20.8%、销售额增速21.5%，销售额增速仅继续改善0.6个百分点;2)分梯队看，TOP5房企销售增速回落，TOP11-15则高位震荡，增速基本到顶;3)量价再现负相关，在需求相对稳定的情况下，销售面积和销售均价则呈现明显的负相关，如同2019年下半年，我们预计该情况可能重现，如果房企加大推盘力度，则可能会影响销售均价。

2、部分房企销售开始发力，但优异者依然优异。部分房企上半年销售表现一般，但下半年开始发力，如保利、旭辉，而前期表现亮眼的公司当前依然保持较高销售增速，如绿城、金地、招商蛇口。下半年对需求的争夺将更为激烈，我们预计区域布局、产品等因素将更为重要。

3、2020年土地市场最大的变化是更为均衡，上半年火热下半年骤冷被抚平。1)上半年土地市场热吗?热，但从土地溢价率看，并没有前两年热，且拿地向长三角和一二线集中，也反映了房企的理性;2)下半年土地市场冷吗?冷，但我们发现土地市场回落速度相比于前两年明显趋缓。从具体企业看，TOP10中很多房企上半年拿地量较少，下半年有一定发力迹象。我们认为，在1年超短周期调控两年多后，稳地价已初见成效，土地市场波动性大幅降低。另外，在长三角土地市场呈现拥挤交易后，本月房企拿地偏向中西部，在“三稳”预期下，房企拿地也更为理性。

4、融资规模维持高位，成本继续走低。1)行业信用利差继续走低，已经达到较低水平，后续可能难以继续下行;2)从量上看，境内外融资仍维持在较高水平，未来融资端将平稳收缩。

5、行业走向平稳，竞争格局重塑。我们一直在提示销售拐点将在三季度末到来，对房企来说销售端的竞争将更为激烈。中期看，行业变化也在显现，平稳的土地市场正渐行渐近，房企拿地更为理性;随着“三道红线”政策的推进，行业竞争格局实际是在改善，从敢出价、敢借钱者胜出，到优质企业胜出，行业的估值体系可能迎来重塑。我们推荐中南建设、万科(02202)、金地集团、中国金茂 (00817)、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国(01918)，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业(02669)，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

正文

1. 销售：增速拐点初现，分化延续

1.1.龙头房企销售增速基本到顶，TOP5增速下滑

8月销售改善放缓，拐点初现。8月监测的18家房企销售面积4176万平，同比增长20.8%，增速较上月增长2.3个百分点;销售额5704亿元，同比增长21.5%，增速较上月提升0.6个百分点，拐点初现。总体看，龙头房企前8个月销售面积增长7.2%，销售金额增长3.7%。

TOP5房企销售增速下滑，TOP6-10销售仍较为疲软。TOP5、TOP6-10、TOP11-15房企销售面积同比增速分别为34.2%、-9.9%、22.5%，销售额同比增速分别为26.7%、0%、35.9%。TOP5房企增速有所下滑， TOP6-10房企增速仍然相对偏弱，主要是绿地、中海、新城销售增速均出现下滑。

绿地、新城本月销售增速仍为负。部分上半年销售表现一般的房企近期开始发力，如旭辉增速达到86%、保利销售增速达到45%。绿城、金地、招商蛇口、世茂依旧保持较明显的增速优势。但绿地、新城本月销售仍为负增长。

1.2. 销售均价环比回落，后续承压

龙头房企8月销售均价回落，下半年量价负相关再现。监测的18家龙头房企8月销售均价13659元/平，环比下滑0.5%;同比上涨0.6%，较上月下降1.4个百分点，明显回落。从量价对比看，销售面积和销售均价再现负相关，我们认为可能再现2019年下半年情形。

多数房企销售均价维持稳定。1)本月18家房企中，销售均价同比下跌房企10家，环比下跌8家，11家环比变动在5%以内，总体稳定。2)多数房企前8个月销售均价同比下跌，恒大、中海跌幅较大均在10%以上，招商蛇口和绿地销售均价分别上涨19%、12%。

2. 拿地：土地市场平稳回落，投资重心西移

2.1. 土地回落速度明显低于前两年

土地市场平稳回落，投资强度下滑。监测的18家龙头房企8月拿地金额1567亿，同比增长55.1%，增速较上月大幅增长69个百分点。从土地投资强度(拿地金额/销售金额)看，本月回落至27.5%，较上月下降6.3个百分点。过去两年，土地市场呈现出上半年火热，下半年骤冷的局面，但2020却相对均衡，主要是在有了超短周期调控经验后，部分房企上半年拿地较为谨慎，而下半年开始发力补地。

绿地、保利、龙湖、中海本月发力，二线龙头年初以来拿地强度较高。本月4家房企拿地强度超过50%，分别为绿地、保利、龙湖、中海。从2020年前8个月看，头部房企拿地力度明显偏弱，二线龙头则保持较高拿地力度，除绿城土地投资强度达到107%，龙湖、绿地土地投资分别达到58%、51%。

2.2.拿地层级反弹，重心向中西部转移

8月房企拿地城市层级提升。8月重点房企在一线城市拿地占比大幅提升至19%，一二线合计提升至72%。从前7个月总体拿地看，一线、二线、三线占比分别为16%、49%、35%，一线城市拿地高于往年。

8月房企大幅加配中西部。本月房企在长三角拿地占比大幅下滑，仅占26%，在长三角上半年持续火爆后，房企下半年拿地策略出现变化，对中西部配置加大至35%。从前8个月总体拿地看，长三角、珠三角、环渤海、中西部占比分别为38%、16%、22%、24%，2020年房企资产配置偏向长三角。

2.3. 地价和溢价率均较为平稳

本月龙头房企拿地楼面价和溢价率均维持在均衡水平。本月虽然一二线拿地占比提升，但中西部土地价格相对较低，18家龙头房企公开市场拿地平均楼面价5189元/平，环比下滑1.1%，楼面价/销售均价降至38%，维持在合理水平。从拿地溢价率看，本月溢价率15.3%，比上月微增1.8个百分点。

从2020年拿地总体看，中海、华润、阳光城、旭辉拿地价格较高，本月上述房企拿地价格亦较高。2020年以来，主要布局一二线城市的中海、华润拿地楼面价大幅提升，主要因为卫生事件后拿地更向一线集中。从楼面价/销售均价看，比值超过50%的房企主要有中海、华润、旭辉、阳光城，其后续可能面临较大成本风险。

3. 融资：融资规模维持较高水平，成本下行

本月行业信用利差延续下行趋势，AA+级下行幅度最大。本月房地产行业信用利差下行11bp至66bp，其中，AAA房企信用利差下行5bp至59bp，AA+房企信用利差下行50bp至183bp，AA房企信用利差下行18bp至210bp。我们认为当前信用利差已降至较低水平，未来可能难以继续下行。

本月地产行业境内发债小幅回落。本月全行业信用债(含企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券、可转债、可交债)发行量共733亿元，同比增长8%，增速下滑60个百分点，绝对量较上月微降12亿元。本月共9家龙头房企发债合计215.2亿，较上月增加141.1亿，世茂发债32亿，发行量较大。2020年前8个月，世茂、招商蛇口发债量较大。

8月海外债发行略有回落。全行业看，总发行量455亿元，较上月回落35亿元。龙头企业中，本月融创、中南、旭辉、碧桂园、新城控股均有海外债发行。

行业走向平稳，竞争格局重塑。我们一直在提示销售拐点将在三季度末到来，对房企来说销售端的竞争将更为激烈。中期看，行业变化也在显现，从土地端看，平稳的土地市场正渐行渐近，房企拿地更为理性;随着“三道红线”政策的推进，行业竞争格局实际是在改善，从敢出价、敢借钱者胜出，到优质企业胜出，行业的估值体系可能迎来重塑。我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

（编辑：玉景）