兴业证券：航空放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期

本文源自微信公众号“兴业证券交通运输与物流研究”。

投资要点

公共卫生事件冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空都体现出了较好的防御性。中小型民营航空抵御周期波动的原因是：1)运力调节快，单一机型调配灵活，今年国际航线转国内航线效果显著，依靠航空内循环就可以实现盈利;2)良性的资产负债表得以实现未来运力的可持续增长，以量补价维持正增长;3)民营航空公司低成本的特征保证了其盈利的安全垫很大。公共卫生事件冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空业务量率先恢复，最先走出公共卫生事件。目前华夏航空、春秋航空已迈过盈利拐点，吉祥航空已出现票价拐点。

2020-2025年是下一个监管放松周期，中小航企将在十四五期间价量齐升。政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，民航大众化的过程中蕴藏着中小航司的巨大成长空间。以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在2019-22年集中产能释放、中小航司时刻结构改善。2020年9月15日，民航局发布政策放松枢纽航班准入，放开北上广最大航班量限制，周期放松的信号逐步明朗。“十四五”期间将重演“十二五”行业监管放松周期的故事：航空自由化、民航大众化为航空商业模式的创新打开了政策空间，催化了中小航司的成长，人均乘机次数、民航出行比例将继续提升。

时刻放松、增速分化，优质民营航企有望实现市占率持续提升。在全行业运力引进大幅放缓、大部分航企资产负债率高企的大背景下，民营航企在十四五期间逆势扩张运力提升市占率。春秋航空在11-16年放松周期运力复合增速18.7%，在16-19年监管周期运力复合增速降至12.8%，2020年开始重回高增长通道，预计2020-2021年公司合计引进24-25架A320，未来5年运力的增速和规模的扩张将持续高位。吉祥航空上市以来运力保持平稳较快增长，预计2020下半年引进6架窄体机，21年引进4架787，8-10架窄体机，持续维持规模增速，同时宽体机盈利弹性有望显现。华夏航空是支线航空龙头，航线网络广、独飞航线比例高。公司目前持有40架A320订单，加上此次关于ARJ21-700和C919的订单共140架飞机，未来几年运力增长中枢有望保持20%以上，有力支撑公司的成长性。

春秋航空等民营航企将显著受益优质时刻带来的票价提升。17年开启的航空供给侧改革进入尾声，优质时刻释放将持续超预期，助力中小航企进入核心枢纽，收入质量提升。从历史看，春秋航空的单机利润在2000万元/架/年附近波动。在时刻瓶颈放松后，随着航线结构改善，票价和单机利润有望持续上行，2019年春秋国内票价为0.376元/客公里，对应单机利润为1977万元/架/年，根据我们的敏感性分析：合理预期春秋航空2022年单机利润将达到2227-3496万元/架/年，弹性空间巨大。

投资策略：监管放松政策拐点显现，枢纽时刻放开+市占率提升，“十四五”是民营航企的春天，价量齐升迎来黄金发展时代，继续强烈推荐。后公共卫生事件时代，民营上市航企率先盈利，逆势扩张;在民航大众化、自由化的浪潮中，天高任鸟飞，渗透率空间大。我们自2020年7月18日上调行业评级至“推荐”。当前位置继续强烈推荐成本优势最明显、运力逆势扩张、枢纽时刻有望大幅提升的春秋航空;推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的吉祥航空;推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头华夏航空。

风险提示：公共卫生事件影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易 摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

前言

2020年9月15日，民航局发布《关于2020/21年冬春航季国内航线航班评审相关工作的通知》，放松了枢纽航班准入、放开了北上广最大航班量限制，随着经济内循环不断推进，政策面的放松已经开始。结合以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在2019-22年集中产能释放，“十四五”期间民营航企将迎来春天，我们判断中小航企将充分受益这个过程。

从收益类型拆分，大航β属性更强，小航α属性更强。大航运力已经接近不经济边缘，占据枢纽时刻，高票价高成本，运力增速低，属于高弹性，周期性强的β品种。小航则多数为低票价低成本，运力增速快，枢纽时刻受限+错位竞争，造就低票价、较低成本。由于本身较小的体量和优秀的管理，在规模扩张中能维持票价、成本的稳定，规模的扩张带来业绩的稳步提高，拥有较大的内生增速α。

关于大航小航对应的不同政策预期，我们一直坚持：“监管周期看大航，放松周期看小航”。大航和小航、国企和民企，共同构成了我国的航空市场。由于企业性质、资源禀赋、发展定位的不同，两者的竞争模式和生态都有显著不同。监管较严时大航坐拥优质时刻和成熟航线，对比小航有显著超额收益，而较松的监管有利于小航快速提高运力、进入枢纽，将推动公司价量齐升。

展望未来，监管放松周期即将到来。政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，小航将在十四五期间跑赢行业，价量齐升α属性明显。建议持续关注枢纽机场产能释放、中小航司时刻结构改善，验证周期放松的信号。

正文

一 上市民营航企基本面盘点：成长性与防御性兼备

1.1 规模增速快，成长性优秀

中小民营航司有持续增加运力、扩大规模的需求，长久以来规模都保持较快增速，成长性突出。春秋航空成立以来处于持续的规模扩张期，规模、业务量保持高增速。2011-2019年，公司机队的复合增长率达16.2%，其中，在11-16年放松周期阶段运力复合增速18.7%，16-19年由于遭遇监管周期运力复合增速降至12.8%，，2020年开始重回高增长通道，预计2020-2021年公司合计引进24-25架A320，且在公共卫生事件冲击下也将尽量引进运力，保证了未来3-5年运力的增速和规模的扩张。

吉祥航空是定位与低成本和网络型航空之间的差异型航空，其产品的主要特征是服务和定价都介于低成本航空和网络型航空之间。公司上市以来，运力增速保持平稳较快，预计2020下半年引进6架，21年引进4架787，窄体机8-10架，持续规模增速，同时宽体机盈利弹性有望显现。

华夏航空是支线航空龙头，航线网络广、独飞航线比例高。目前，华夏航空共运营38架CRJ900及12架A320飞机，平均机龄仅为3.93年。公司目前持有40架A320订单，预计每年交付5-7架，加上此次关于ARJ21-700和C919的订单共140架飞机，若在7年内引进完成，平均每年将引进20架飞机，未来几年运力增长中枢有望保持20%以上，有力支撑公司的成长性。

1.2 行业毛利未明显分化，小航普遍净利率高

行业毛利率较为趋同，国航票价更高毛利率领先，而小航由于补贴和成本控制导致净利率处于领先。春秋航空是一家“向内要利润”的公司，成本管控做到了极致，在毛利率与行业齐平的情况下，净利率处于行业前列。公司由于拥有成熟的电商机票销售渠道和优秀精细的管理，毛净差一直处于行业低位，显示出公司强大的销售和管理能力，随着公司运力下沉、国际航线规模扩大，补贴逐年升高，毛净差进一步下行为负数。吉祥航空作为票价较高(与民营航司相比)、成本较低(与三大航相比)的轻奢航空，毛利空间相对较大。从下图中可以看出，吉祥航空毛利率仅次于国航，净利率也处于较高水平。华夏航空受支线模式影响，高成本高票价。由于有补贴计入其他收益，毛净差处于行业低位，净利率高于行业平均水平。

1.3 防御性强，抵御周期波动

中小型民营航空能够抵御周期波动的原因是：1)运力调节快，单一机型调配灵活，今年国际航线转国内航线效果显著，依靠航空内循环就可以实现盈利;2)良性的资产负债表得以实现未来运力的可持续增长，以量补价维持正增长;3)民营航空公司低成本的特征保证了其盈利的安全垫很大。公共卫生事件冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空业务量率先恢复，最先走出公共卫生事件。

以春秋航空为例，上市后春秋航空的经营经历了外部事件、监管转向、时刻瓶颈等不利因素，但公司凭借以上三点优势，始终保持了较高的增速。

第一阶段为高速发展期

从公司成立到2014年。尽管国内民航业遭受金融危机、油价高涨的影响，经历了民营航司倒闭潮，但公司凭借成本优势逆势扩张，规模快速上升。此阶段公司以扩充运力为优先，运力持续高速增长。低成本细分市场需求旺盛，故客座率保持高位，票价稳定。

第二阶段为国际线爆发期

对应时间为2014-2016上半年，高铁与民航在国内市场形成一定竞争，此时公司的战略中心聚焦在拓展国际线业务，国际运力迅猛增长，带动国际收入比例不断攀升至42.3%。本阶段国际航线大幅增长。在此之前的2012-2013年，受日本地震和钓鱼岛事件影响，中国赴日旅游市场整体低迷，中日航班受此影响，客座率一度跌至40%。13年下半年开始，赴日旅游逐渐恢复，2014年中国赴日游客数量同比增长了84%，2015年同比增长104%，达到499万。

在此阶段，春秋航空从二三线城市开辟了大量直飞日本和韩国和泰国短途国际航线。公司抓住了中日旅游的快速恢复期，大量投放运力，并在二三线机场开辟大量日韩国际航线，获得了大量政府补助，变相解决了枢纽机场时刻瓶颈的问题。

第三阶段为以量换价、下沉发展时期。

从2016年三季度到2019年，国内供给侧改革如火如荼，国内优质时刻增量被锁住。与此同时，国际航线日益过剩的行业供给以及竞争加剧、需求增速放缓，使得行业票价持续下降。公司在总运力高速增长的同时，选择在国际线减少新增运力，从而维持现有票价，同时将多余的运力在国内下沉，通过航线补贴争取收益。

国内航线方面，2017、2018年受一线机场新增时刻资源稀缺影响，公司持续向二三线市场投放运力，国内市场被迫下沉。大部分新增运力投放至二线基地石家庄正定机场和沈阳桃仙机场，同时于2016、2017、2018年分别新设基地扬州扬泰机场和宁波栎社机场，揭阳潮汕机场。国内客公里收益较去年同期涨幅为0.9%，虽然客公里收益提升幅度较往年有所收窄，但客座率表现明显回升，同比上升1.1个百分点，达到92.5%。

国际航线方面，公司接连受到突发事件影响，国际扩张陷入停滞。2017年，韩国航线受到萨德事件持续发酵的影响，运力下降26.6%，2018年事件影响趋减，运力投放有所恢复，2018全年运力投放增长超过30%。2017年，泰国市场增速达11.6%，2018年增速仍达到40.7%。公司在曼谷、普吉和清迈均获得新增时刻，但2018年7月普吉沉船事件对下半年市场需求产生较大影响。日本航线由于二三线城市需求下降，运力整体呈收缩态势。随着外部事件的逐步平息，2019 年国际需求逐步恢复，国际客公里收益较18年同期微降0.1%，同时客座率表现上佳，同比提升4.9个百分点，达到90.1%，重回90%以上的客座率水平。

收益方面：2016年运力引进到位时遇到国内外突发事件和政策冲击，影响了业绩，也使股价大幅下降。但公司在收益管理方面的尝试收效显著，避免了更大的损失。尽管此时国内枢纽机场时刻增速放缓，国际需求受冲击有所降低，但2017年起，公司开始尝试针对国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现。2017年，国内客公里收益涨幅达13.5%，而客座率仅下降1.3个百分点。2018年全年国内客公里收益增长7.8%，而客座率仅下降1.3个百分点。国际及地区航线也呈现较明显的以量换价特点，用客座率的小幅下降换得整体收益的提升。2017年国际及地区客公里收益较去年涨幅分别达到2.2%和3.9%，客座率分别下降1.04个百分点和6.46个百分点。2018年，国际及地区客公里收益较去年涨幅分别达到5.7%和3.4%，客座率分别下降2.2个百分点和上升0.4个百分点。

总结：从春秋发展阶段来看，哪怕国际外部事件、国内供给侧改革的出现使得公司业绩短期受到压制(在16-17年外部事件的影响下，运力引进与需求不同步，市场条件好时运力不足，运力引进到位时遇到国内外突发事件和政策冲击，公司通过以价补量方式进行了调节)，但更凸显了春秋航空的成本优势和管理优势，防守性突出。春秋航空一直凭借自身成本优势和管理优势对抗突发事件，具体来说，灵活安排运力、以价换量、下沉至低线市场等手段都是春秋航空的“独门秘笈”，也是春秋航空生存至今、不断扩张的最大倚仗。而其他航司受限于成本结构、机队构成、管理模式等因素，无法迅速对市场进行反应，更倾向于“看天吃饭”。

1.4 公共卫生事件冲击下业务恢复快，迎来业务扩张期

如1.3所言，中小航司的经营特质决定了在外界冲击下表现强于行业，本次公共卫生事件更凸显了这一优势。目前民营航司恢复进度领跑行业，我们推断，在本次暑运行情中，春秋、吉祥、华夏已经迈过盈利拐点，其中华夏航空接近盈利弹性拐点。

春秋航空低成本、低票价优势突出，供需恢复情况大幅领先行业。根据2019年年度数据，春秋航空座公里收益(含补贴)较东航、南航、国航分别低17%、13%、19%，单位主营业务成本分别低23%、24%、23%，剔除折旧、人员成本等的可变成本较分别低19%、24%和21%，在边际成本定价下，春秋航空的定价空间都远高于行业平均。从今年运行来看，春秋航空的供需恢复情况也大幅领先行业。此外，从现金和负债率情况，春秋航空情况也明显好于行业，未来抵御风险的能力更强。

民营航司经营更审慎，业务量、现金流恢复快。目前春秋航空、吉祥航空、华夏航空的流动资产都占总资产的20%以上，优秀的现金流短期能帮助抵御风险，稳健支持公司的长期规模扩张。

在2020年夏秋航季国内时刻临时管理模式下，航空公司被允许将国际航线时刻转回国内，各航司的国内时刻有不同程度的增加。根据4月底发布的预先飞行计划看，南航、国航、东航、春秋、吉祥九元国内时刻分别同比增长10%，12%，12%，46%，18%，时刻的高增长是国内航线增长的保障(春秋2020年8月实现国内ASK正增长50.32%)，国内时刻的获取有一定难度：

1. 与国内时刻成对出现不同，国际时刻是单一时刻，需要将新增时刻和已有航网有机结合，再择优开航。如不能有效匹配，可能需要向有官方申请时刻调换，工作量较大。

2. 即使新增时刻与已有航网能成功匹配，受限于国内低迷的需求以及成本、收益、保障能力等实际原因可能无法顺利开航。

在这个背景下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空实现了业务量的率先恢复，体现出中小航的顽强生命力。春秋航空8月的国内ASK同比增长50.3%，国内RPK同比增长34.6%，对新增的时刻资源进行了利用。总业务量恢复到去年同期的九成，领先行业。

临时管理模式下，春秋航空、吉祥航空新增大量枢纽时刻。在业务量较快回升的同时，临时管理模式带来的新增枢纽时刻进一步增加，春秋航空用新增的枢纽时刻与新进入的机场对飞，能有效防止收益水平的下滑。

二 多因素推动放松周期，政策拐点显现

2.1 从历史看，监管在松紧交替中逐渐放松

我国的民航政策经历多个松紧交替的周期，政府不断在自由化和管制中寻求平衡，但在经济全球化的浪潮中，世界民航业的自由化已经成为了不可阻挡的趋势。中国民航业由于早年政策以保护为主，航司的管理能力未经市场考验，屡屡出现“一管就死、一放就乱”的现象。下面我们分数个阶段对我国民航自由化的历程进行梳理。

2.1.1、历史监管周期梳理

1980-2000：从政治为主，计划经济到政企分离，市场运作

在1980年前，中国民航处于计划经济时代，民航总局权力较大。1962年4月，中央决定将民航总局由交通部转为国务院直属，业务、党政、人事等大权交由空军负责管理。这段时间内民航发展受政治、经济影响较大。据数据统计，1978年，旅客运输量仅231万人，周转量3亿吨公里。

1980年，民航脱离军队建制，成为国务院直属机构。此时的中国民航局既是主管民航事务的政府部门，又能直接经营航空运输、通用航空业务。下设北京、上海、广州、成都、兰州(后来的西安)、沈阳6个地区管理局。

1987年起民航实行政企分离，成立了6家骨干航空公司，分别是中国国际航空公司、中国东方航空公司、中国南方航空公司、中国西南航空公司、中国西北航空公司、中国北方航空公司，公司间平等竞争、自负盈亏。

2002-2007：从监管放松到野蛮生长

2002年3月，民航局推动重组，形成了目前三大航的格局。同时推动机场政企分离，属地管理。2004年，民营航空元年。航空运输自由化的理念盛行，在这个背景下，民航运输向民营资本开放，陆续有春秋、吉祥、奥凯、东星航空、鹰联航空等一批民营航空涌入民航市场，后续出现了一批亏损倒闭。

2007-2013：内外因叠加，行业集中度提升

2007年7月再次收紧，民航局下发通知，要求“从现在起到2010年暂停受理新设立航空公司的申请，对已受理的申请严格审核，每年批准筹建的数量不超过3家”。

2008年金融危机期间，许多航空公司大幅亏损，国家只对国有航空注资，导致民营航空09-13年间不断倒下或被兼并，失去独立运营地位。

2010年，伊春“8·24空难”的发生，令新设航空公司的申请之路再次被堵死，继续暂停受理新设航空公司申请的规定，被无限期延长，大多筹建航企都选择了退出。

2013-2016H1：再度放松，低成本腾飞

主要政策：民航业在2007-2013年间经历了一波民营航司的出清，监管部门于2013年放开新设航空公司的限制。2013年民航局出台政策取消票价下行限制，实质上扩展了低成本航空的生存空间。2014年出台《促进低成本航空市场发展的指导意见》，在政策上予以鼓励，同年有一批航空公司宣布转向低成本运营。与此同时，国际航线爆发。(详见1.2部分)

2016-2020，十三五期间政策趋严

2016年民航局发文，要求加强新设航空公司市场准入管理：

严格资源保障能力评估。加强对新设航空公司拟使用基地机场的空域资源和地面保障能力的评估，具备相应保障能力的，方可批准新设航空公司;

严格限制在繁忙机场运营的主基地航空公司数量。旅客运输量1000—3000(不含)万人次的机场，主基地航空公司原则上不超过3个，3000—5000(不含)万人次的机场，主基地航空公司原则上不超过4个，5000万人次以上的机场，主基地航空公司原则上不超过5个;

严格专业技术人员审核。加强对新设航空公司机长等关键专业技术人员的审核，自有飞行机组数量、资质应符合相关规章及规范性文件要求。

2.1.2、大众化带来的集中度下降是长期趋势

民航大众化，最早被提出是在2008年的全国民航工作会议上，作为民航强国的三大战略之一。三大战略分别为：持续安全战略、大众化战略、全球化战略。根据民航强国战略，实施大众化战略，就是使民航从提供高端性消费向满足大众经济型消费扩展，让社会大众能够享受到安全、便捷、经济的航空客货运服务，提高民航服务的覆盖能力，实现“县县通、及时达”。民航局的中期目标是：到2030年，力争满足旅客运输量约15亿人次的市场需求;民航稳定成为大众化的出行方式;航空消费者对民航服务的满意度达到较高水平。

民航大众化的过程中蕴藏着中小航司的巨大空间。

1. 目前我国13亿人口，每人每年乘机0.25次，距离美国有较大差距。春秋、吉祥、华夏瞄准各自的差异化市场，拥有巨大空间。从全民航角度来说，低成本航空、轻奢航空、支线航空与传统全服务航空在商业模式、航线网络、核心客户等方面重叠和竞争较小，这样的差异性能弥补全服务航空之外市场定位的大片空白，是实现民航大众化不可或缺的新引擎。

2. 民航大众化的另一内生动力是中国城镇化的战略，地方政府发展经济的需求不可小觑。随着人民生活水平的提高，三四线城市的民航需求将迎来爆发增长，低成本航空作为承接三四线城市消费升级、承接一二线城市因私需求增长的排头兵，未来增速将持续超过行业。随着消费升级，人均出行距离将继续增长，出行方式比例上，铁路、航空将继续蚕食公路水路出行的份额。

2.1.3、国际经验：民航自由化、放松管制将长期利好中小航企

对比国际航空市场的发展情况，我们得知：

1. 航空自由化(放松管制、航线资源分配机制市场化)为航空商业模式的创新打开了政策空间，催化了中小航司的成长。

2. 在民航市场的成长中，消费需求逐渐分化，为航空商业模式的变革奠定了市场基础。

民营航空的出现和发展可以说是民航自由化发展、打破垄断的必然结果，而中小民营航空的发展也反过来推动民航自由化的不断深化。在一轮一轮的自由化浪潮中，限制小航发展的枷锁逐渐被打破，各种创新接连发生。例如低成本航空，作为民航自由化驱动的商业模式创新，将在新的自由化过程中迸发新的生命力。

放松航空管制是中小民营航企发展速度的一大驱动因素。民营航空的业务模式创新需要政策的推动和鼓励，例如降低票价、简化服务、多元化销售等创新都是由监管的放松和鼓励推动的。另外，国外政府颁布了专门针对中小航企(包括低成本航空和支线航空)的行业政策，而中国国内低成本、支线和传统航企是同一套体系，在运力引进、航班计划编排、票价水平、运价、辅营收入、服务标准等方面，未来还有进一步放松的空间。

从国外民航业发展经验来看，民航自由化(监管放松)政策主要由三个方面构成：

1. 放松行业准入门槛

2. 放松运价管理

3. 国际航权谈判

以上三点对中小航企的发展至关重要。放松运价管理，使得中小航司有自由定价的空间，是抢占市场的必要条件。放松行业进入门槛，保证了行业的竞争，促进资源分配的公平和高效，能推动中小航企加速发展。不论是发达国家还是发展中国家，在转向自由化政策后，民航发展水平有长足进步，且低成本航空等新模式不断发展壮大。国际航权的谈判放松也能促进中小型航企的发展，例如春秋航空、天津航空、吉祥航空等公司在2014-2016年航权的放松过程中抓住机会，快速增加了国际航线，实现了跨越式发展。

从海外市场的自由化推进情况看，自由化迅速降低了行业门槛，政策和资源分配不断向中小航司倾斜，宽松的政策环境、灵活的定价政策推动了航空市场的壮大和发展。许多小航抓住机会实现了跨越式发展，成为航空巨头。下面将从美国、欧洲两方面进行自由化政策的梳理。

美国

1938-1978：管制阶段

1938年前，美国的民航业处于自由竞争状态，竞争相对激烈，价格时常大幅度下降。1938年美国议会通过了《民用航空法》，成立了管理民航经济事务的民航局(CAA)，主要监管航空公司的资格、航线协议、航空定价、企业合并的审批等，1940年CAA改名为民航委员会(CAB)，这象征着美国航空业进入管制时代。管制主要出现在三个方面：

1. 禁止企业合并

2. 控制运价和收入

3. 严格限制新企业的进入

据统计，1938-1978年间共有80家航司申请进入航空业，但没有一个公司被允许进入干线市场。此时全美九成重要航线被航空公司垄断，大多数重要航线只有2-3个承运人。西南航空成立于1968年，此时为规避监管，不得不把经营范围收缩在德克萨斯州，但即使如此也受到当地大航司的反对，直到1971年才正式开航。

1978至今：自由化推进，竞争中洗牌

1978年美国通过《航空公司放松管制法》，撤销了CAB，国内市场实质性放开。在新进入航司的竞争下，1980-1989年，美国航空业的平均票价下降约20%，客座率上升至66%-68%，行业恢复了活力。此时西南航空也进入了较快的发展通道，规模稳步扩大，而一些长期垄断地方市场的大航司开始垮台(例如禁止西南航空进入市场的布兰尼夫和德克萨斯国际与1982年退出市场)。

此后，美国致力于将在国内成功实施的航空自由化政策，全面推向国际航空领域。1995年，美国开始大力推动世界范围内的“开放天空政策”，航空公司可以自由调配运力和变动运价，政府仅保留在特定情况下的干预权。欧盟于2007年4月与美国签订航空协议，相互进一步开放航空市场，欧美市场被连成一片。

自1978年实质放松航空管制以来40余年的时间里，西南航空为首的美国低成本航空维持了较高增速，随着需求的稳定增长，数次在竞争中脱颖而出，目前拥有可观的市占率。

欧洲

1987年前：保护主义、严格管制

由于欧洲早年没有形成统一的民航机构，1987年前一直以国家为单位进行航空管理，当时欧洲航空市场是高度分散的，每个国家都有自己的民航管理机构和航空公司，以双边协议的方式进行航班的安排，这些协议往往旨在保护本国航空公司的发展，部分双边协议限制了双方的承运人数量和运力水平。运价方面，航空公司间相互沟通，形成联营协议。总体来说，1987年以前欧洲市场是高度管制且高度分散的。

1987年至今：逐步解禁，低成本市占率提高

欧洲的民航自由化主要体现在分三次将欧共体体系内统一成了单一市场。第一次：1987年，赋予了航空公司主动定价权和自主调配运力的能力，同时否定了联营协议的合法性。第二次：1990年，对所有欧共体承运人开放成员国机场的第3、4、5航权，即上客、下客、延远权。1993年，航空公司在欧共体范围内取得了完全的航线准入权，1997年4月，欧盟实施“开放天空计划”，欧盟内九大航权完全开放，管制全面解除。自此，欧洲内部的自由化进程完成，成为一个自由、统一的市场。文献指出：在欧盟单一航空市场，低成本航空过建立跨境机场基地，在第五航权的开放中获益最多。

瑞安航空在1985年成立，最初的运营方式是传统全服务方式，在1986-1987年新航线审批和价格限制放开时，正式开始“低票价”运营，但成本居高不下，出现亏损。1990年公司复制西南航空模式，正式加入低成本航司阵营。1997年后随民航管制的解除，瑞安航空的发展大大加速，1998-2020上半年，瑞安航空的机队复合增长率达到14.5%。

2.2 对比“十二五”期间：目前正是监管放松周期前夕

2.2.1、行业集中度、宏观经济与当前处境接近

经济上，2013年国内GDP增速快速下滑，2020年全球经济受公共卫生事件冲击严重，民航业同样有扩大内需的需要。2009年后，GDP增速一度反弹至18%，但随后四万亿的副作用开始显现，GDP增速于12、13年显著下滑，并于15年触底。2020年冲击全球经济，外贸进出口受到较大冲击。8月24日，领导人在经济社会领域专家座谈会上发表重要讲话指出：要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我们预测，后公共卫生事件时代国际出行意愿将持续低迷，要终止民航业的亏损，强化内循环、扩大内需政策必不可少。

集中度提升是新一轮放松周期的开始。08-13年民航业一轮出清结束，行业集中度处于高位。2020公共卫生事件期间行业出清仍在持续，集中度将继续提升。2008出清潮：在2008年的金融危机中，国航、东航、南航共亏损278亿元人民币，其中燃油的套期保值损失占近一半，国企的损失由国资委通过增资、重组来弥补，例如2008年上航与东航的合并。许多民营航空也难逃被兼并的命运，东星航空被国航兼并，鹰联航空被川航兼并，深圳航空被国航控股，许多公司失去了自主经营权，行业集中度进一步上升。2020年：我们预测2020年航空公司的亏损额将大于2008年，且现金流的冲击甚于08年，更多小航处于倒闭边缘。公共卫生事件发生至今，红土航空被湖南省入股，瑞丽航空被无锡市入股，也能说明本次公共卫生事件对小航的冲击。民航二季度票价持续低迷，民营航空的困境仍将持续，集中度还有上升空间。

2.2.2、政策&效果：扩大内需，民航需求增速与GDP增速背离

民航业在2007-2013年间经历了一波民营航司的出清，为了给民航业注入新鲜血液，沉寂数年后，2013年又放开新设航空公司的限制。幸福航空、瑞丽航空、青岛航空、九元航空、红土航空、多彩贵州航空等一批民营航空又如雨后春笋般筹建并陆续开飞。“十二五”期间，中国民航新成立的航空公司近20家。

同时，国家进一步开放航空市场，放宽票价限制，鼓励模式创新。2013年民航局出台政策取消票价下行限制，实质上扩展了低成本航空的生存空间。2014年出台《促进低成本航空市场发展的指导意见》，在政策上予以鼓励，同年有一批航空公司宣布转向低成本运营。

效果：上一轮放松周期通过鼓励低成本、放松准入、放松票价等政策刺激了民航需求，顺应了国家扩大内需的政策和消费升级趋势，推进了民航业的发展。主要表现是13-17年间需求增速和GDP增速出现分化，当宏观经济增速下行时，保持了民航市场的高度发展。17-19年的供给侧改革、政策收紧使得GDP与民航需求增速恢复了同向关系。

2.3 2020年9月民航局放松枢纽航班准入，拐点显现

9月15日，民航局发布《关于2020/21年冬春航季国内航线航班评审相关工作的通知》，放松了枢纽航班准入、放开了北上广最大航班量限制，进一步验证了我们对监管周期的判断，内循环加速和监管放松的确定性提高。

本次放宽准入主要有两方面措施：一是放开核准航段每周最大航班量限制。2018年民航局发布的《中国民航国内航线航班评审规则》中，将国内航线分为核准、登记两类。核准类指设计北上广间、北上广到部分国内繁忙机场的客运航线，申请需经民航局核准。航空公司在符合航空安全、通达性和运行品质要求的基础上，可以灵活自主的安排航线航班。《通知》也对航班的具体申请做出了指导，2020/21年冬春航季期间，涉及上海、广州的核准航段每次评审时可申请不超过14班/周，涉及北京的核准航段每次可申请不超过28班/周，其中首都机场每次可申请不超过14班/周。

二是放宽涉及“北上广”三大机场支线航线准入限制。往年航空公司申请涉及北上广直达年吞吐量100万以下机场的特殊登记航线航班，需符合‘以该航线涉及的北上广机场为主基地或在该航线涉及的北上广机场通航点数达到15个’的准入条件”。调整后，2019年旅客吞吐量在100万-200万间的32个机场至北上广航线，将不受通航点数量的准入门槛限制。

放开核心航线最大航班量限制，时刻瓶颈缓解。16年供给侧改革开始后，为提升准点率，北上广深核心枢纽时刻增速长期维持在3%以下，由此造成的时刻瓶颈是全行业运力下沉的主要原因。展望未来，北上广放开最大航班量限制，时刻放量可以预期。

准入限制放松，利好中小航司进入枢纽。2018年《规则》要求申请核准航班时，在该枢纽通航点数达到 15 个，实质上限制了中小航司进入枢纽市场。目前放松了100万-200万的32个机场到北上广的航线，中小航司将有机会增加直飞北上广的航班。

三 时刻放松、增速分化，小航价量齐升

民营中小航空的快速增长导致竞争加剧和票价降低，从而大大刺激了旅客量的增长。这些变化倒逼监管部门取消对容量、频率和定价的限制。中小航空的扩张与民航自由化(放松管制)间是双向关系，2013-2014的政策放松可以看作是中小航司发展的必然结果。

与中小航司相关的管制主要有三：价格、机队增速和时刻分配，其中时刻政策、机队增速都是十三五规划和供给侧改革的重点，近年来大幅收紧，随着十四五的政策放开和供给侧改革进入尾声，有望进一步放开。

3.1运力引进政策若放开，行业规模增速将继续分化

机队增速仍在管控中，未来仍有放松空间。2017年6月民航局下发《引进民用运输飞机管理办法》，办法中指出，民航局设立引进飞机评审委员会，负责对引进飞机项目进行评审，并审议引进飞机涉及的重要事项;机队规划采用五年一期、三年滚动的周期编制，规划中明确各公司引进飞机的数量、座级和进度;申请人的航空安全、飞行及乘务人员配备、机队规划执行情况、民航发展基金缴纳情况、守法信用以及民航安全保障财务考核情况是申请人引进飞机的主要评审内容。

同时，根据航空公司在期内的飞行事故征候万时率、公司原因航班不正常率、旅客有效投诉万分率、定期航班计划执行率等数据综合计算确定航空公司档级和备用指标(X)数量。机队规模在100架飞机以上的航空公司参与数值测算及排名但不计算档级，规模在100架以下的航空公司的运力引进受到了较严格的管理。

历史上，小航运力增长始终快于大航。根据《民航“十三五”运输机队规划实施细则》，30-60架规模的航司运力增速在8.3%-30%，60-100架规模的航司运力增速在7%-18.3%，100架以上规模的航司运力增速在11%以下。历史上看，春秋、吉祥、华夏相对三大航都有较快的运力增速。运力引进限制适当放开后将带来运力增速的继续分化。春秋航空、华夏航空、吉祥航空目前的机队数量分别为97、50、93架，增速受到压制，未来仍有放开的空间。

公共卫生事件导致三大航紧缩运力引进，行业集中度将继续下降。

从行业来看，短期，公共卫生事件对供给增量的影响初现端倪。截至2020年6月，国内民航共有客货机3835架，其中货机168架，客机3667架。2019年年底全民航共有客货机3818架，其中货机191架，客机3645架。半年多来，仅增加客机22架，增速远低于去年全年的166架。

航司将部分多余运力停场，助力短期供需修复。截至2020年9月12日，三大航、春秋、吉祥、海航共停场飞机389架，占总运力的12%。预计在行业飞机较大规模停场的情况下，国内供需能较快恢复。

中期，国内航司的运力引进有减速趋势。根据2019年年报，三大航纷纷选择推迟或下调运力引进计划，运力增速明显下滑。在公共卫生事件的压力下，航空公司对未来的判断趋于悲观，会主动放慢运力增速，当未来需求转好，供给低增速将带来显著的行业供需改善。

在行业前景不明朗，其他公司运力增速减慢甚至负增长时，部分资产负债表优秀的中小航司将逆势增长。展望未来，公共卫生事件的过去、国内航空业的复苏是必然，但公司间的运营能力、抗风险能力存在很大的差别，同样一场公共卫生事件，行业的部分公司中期增速减缓，但运营优秀、抗风险能力强的公司则能化危为机，不断加速扩张，显然，A股的春秋航空、吉祥航空、华夏航空等属于后者。

3.2 机场投产潮+供给侧放松，利好小航收入质量提升

对于中小航司来说，如何持续获得优质时刻是维持高客座率、提升利用率、提高票价的关键。供给侧改革导致了一二线机场时刻瓶颈，从时刻释放历史看，一二线时刻增速逐年下滑，低线时刻增速较快，中小航司的运力被迫下沉到低线市场，票价有所下滑。展望未来，供给侧改革结束、机场投产潮来临，中小航司的时刻瓶颈有望得到缓解，收入质量将继续提升。

3.2.1、供给侧改革进入尾声，时刻管制放松

目前航班正常率逐年提升，供给侧改革成效显著。航班正常率，是民航供给侧改革的重要KPI，民航十三五规划的六大目标中，有两条与之相关：1. 空域不足的瓶颈制约得到改善，空管保障能力稳步提高，年起降架次保障能力达到1300万。2. 服务品质明显改善，全面提升运行质量，航班正常率力争达到80%，全面提升服务水平，打造民航“真情服务”品牌，增进旅客对民航真情服务的获得感。

航班正常率受天气、航司、空管、其他用户活动(军队活动等)多重因素的符合影响，其中空管、航司是最主要的可控因素。航空公司方向面临的压力主要是航线、机场配套不完善，且航线飞行密度大，飞机协调困难。空管方面主要面临空域紧张但运量增长快的问题。民航局不断深入的空域管理体制改革，空管和航空公司方面的压力将逐渐减轻，航班正常率不断抬高。

从空管数据看，供给侧改革收效显著，已经接近政策预期。2017-2019、2020年上半年，航班正常率分别为72%、80%、81%、93%，有显著提升。在2017-2020年，空管造成航班延误的比例逐年下降，从2017年的平均8%下降到2020年上半年的平均不足1%，进步明显，航空公司原因也逐年下降，从2018年下半年平均20%下降2019年全年的19%，2020年上半年达16%。我们认为无论空域建设还是空管水平都在大幅改善，十四五可能是一二线机场时刻释放的关键阶段，航空公司的时刻供给结构有望持续优化。

另一方面，在供给侧改革中，航班时刻分配逐渐透明化。2018年，民航局印发《航班时刻管理办法》，量化了航班时刻分配原则，《办法》明确规定了根据航空企业配置基数与时刻效能配置系数的乘积，从大到小确定优先配置次序，航空承运人按照优先配置次序在航班时刻池中选择航班时刻。新《办法》提出明确的量化分配原则，有助于促进航班时刻资源配置的公平公正和公开透明，提升运行效率，同时也有助于促进功能定位明确的机场群建设、完善航线网络建设。

3.2.2、新一轮机场投产潮，释放大量时刻

一二线新建机场将在几年内大幅释放增量优质时刻。根据民航局《民航航班时刻管理办法》得知，主协调机场的常规时刻增长速度不超过3%，主要时刻增长由新建机场和机场扩建提供。2020-2025年，我国目前在建的机场改扩建和新机场将投入使用，大兴、首都也将进入时刻的扩张期，有望释放大量时刻，利好民营航司的枢纽时刻增加，收入质量将继续提升。

3.3、时刻放松将带来盈利高弹性，票价低位的春秋持续受益

3.3.1、春秋航空复盘：16年后时刻瓶颈压制单机利润

上市后春秋航空的经营情况可以分为三个不同阶段：

第一阶段为高速发展期

从公司成立到2014年。尽管国内民航业遭受金融危机、油价高涨的影响，经历了民营航司倒闭潮，但公司凭借成本优势逆势扩张，规模快速上升。此阶段公司以扩充运力为优先，运力持续高速增长。低成本细分市场需求旺盛，故客座率保持高位，票价稳定。

第二阶段为国际线爆发期

对应时间为2014-2016上半年，高铁与民航在国内市场形成一定竞争，此时公司的战略中心聚焦在拓展国际线业务，国际运力迅猛增长，带动国际收入比例不断攀升至42.3%。本阶段国际航线大幅增长。在此之前的2012-2013年，受日本地震和钓鱼岛事件影响，中国赴日旅游市场整体低迷，中日航班受此影响，客座率一度跌至40%。13年下半年开始，赴日旅游逐渐恢复，2014年中国赴日游客数量同比增长了84%，2015年同比增长104%，达到499万。

在此阶段，春秋航空从二三线城市开辟了大量直飞日本和韩国和泰国短途国际航线。公司抓住了中日旅游的快速恢复期，大量投放运力，并在二三线机场开辟大量日韩国际航线，获得了大量政府补助，变相解决了枢纽机场时刻瓶颈的问题。

第三阶段为以量换价、下沉发展时期。

从2016年三季度到2019年，国内供给侧改革如火如荼，国内优质时刻增量被锁住。与此同时，国际航线日益过剩的行业供给以及竞争加剧、需求增速放缓，使得行业票价持续下降。公司在总运力高速增长的同时，选择在国际线减少新增运力，从而维持现有票价，同时将多余的运力在国内下沉，通过航线补贴争取收益。

国内航线方面，2017、2018年受一线机场新增时刻资源稀缺影响，公司持续向二三线市场投放运力，国内市场被迫下沉。大部分新增运力投放至二线基地石家庄正定机场和沈阳桃仙机场，同时于2016、2017、2018年分别新设基地扬州扬泰机场和宁波栎社机场，揭阳潮汕机场。

国内客公里收益较去年同期涨幅为0.9%，虽然客公里收益提升幅度较往年有所收窄，但客座率表现明显回升，同比上升1.1个百分点，达到92.5%。

国际航线方面，公司接连受到突发事件影响，国际扩张陷入停滞。2017年，韩国航线受到萨德事件持续发酵的影响，运力下降26.6%，2018年事件影响趋减，运力投放有所恢复，2018全年运力投放增长超过30%。2017年，泰国市场增速达11.6%，2018年增速仍达到40.7%。公司在曼谷、普吉和清迈均获得新增时刻，但2018年7月普吉沉船事件对下半年市场需求产生较大影响。日本航线由于二三线城市需求下降，运力整体呈收缩态势。随着外部事件的逐步平息，2019 年国际需求逐步恢复，国际客公里收益较18年同期微降0.1%，同时客座率表现上佳，同比提升4.9个百分点，达到90.1%，重回90%以上的客座率水平。

收益方面：2016年运力引进到位时遇到国内外突发事件和政策冲击，影响了业绩，也使股价大幅下降。但公司在收益管理方面的尝试收效显著，避免了更大的损失。尽管此时国内枢纽机场时刻增速放缓，国际需求受冲击有所降低，但2017年起，公司开始尝试针对国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现。2017年，国内客公里收益涨幅达13.5%，而客座率仅下降1.3个百分点。2018年全年国内客公里收益增长7.8%，而客座率仅下降1.3个百分点。国际及地区航线也呈现较明显的以量换价特点，用客座率的小幅下降换得整体收益的提升。2017年国际及地区客公里收益较去年涨幅分别达到2.2%和3.9%，客座率分别下降1.04个百分点和6.46个百分点。2018年，国际及地区客公里收益较去年涨幅分别达到5.7%和3.4%，客座率分别下降2.2个百分点和上升0.4个百分点。

展望未来，公司盈利能力最大的瓶颈——时刻获取有望大幅放松，叠加积极的运力引进，中期有望价量齐升。春秋航空是“进可攻退可守”的优质标的，凭借灵活的经营理念，当需求和政策转好时，公司迅速行动，将行业的景气转化成自身的收益，α属性凸显。

3.3.2、测算时刻结构改善的业绩空间

春秋航空的弹性来自收入端，华夏航空、吉祥航空的弹性来自成本和收益两端，时刻放松下都有上涨空间。春秋航空的成本管控是行业最优，高利用率、高客座率带来的是最低的单位成本，运力下沉造成客公里收益水平低，未来享受行业票价恢复、枢纽时刻增加的盈利弹性。而华夏航空、吉祥航空的单位成本随利用率的提升仍有下降空间，收益端相较春秋航空，有更大上浮空间。

占据优质时刻，是对客座率和票价的最好保证，给航司带来的收益显而易见。对于各自占据枢纽市场的三大航而言，票价上浮的空间不大，但对于成本优势，大量运力下沉的春秋航空而言，票价的提升将给单机利润带来巨大弹性。

一架窄体机在不同航线的盈利水平不尽相同。春秋航空由于本身成本优势，单机净利润为行业最高，达1977万元/架/年，远超三大航不到1000万的标准。春秋航空的票价提升相较三大航空间巨大，三大航2019年的票价水平在0.49-0.53，春秋航空票价仅0.37元，若客公里收益提升，则单机利润和净利润将快速提升。

根据对现有航线时刻的分析，19/20冬春航季春秋航空的航线时刻中，一线出发的时刻占49.82%，二线出发的时刻占10.86%，三线以下占比39.32%。我们预测两年内若公司一二线时刻比例提高，当一线出发时刻占56.8%，二线时刻占比13.93%，三线以下时刻占比29.27%时，客公里收益将提升至0.401，假设客座率不变，此时对应单机将达到3496万元/架/年。如果考虑客座率、票价的双重变动，结果见下方的敏感性分析。

投资策略

目前A股上市的春秋航空、吉祥航空、华夏航空都体现出了较好的防御性。中小型民营航空抵御周期波动的原因是：1)运力调节快，机型少，调配灵活，今年国际航线转国内航线效果显著，依靠航空内循环就可以实现盈利;2)良性的资产负债表得以实现未来运力的可持续增长，以量补价维持正增长;3)民营航空公司低成本的特征保证了其盈利的安全垫很大。公共卫生事件冲击下，春秋航空、吉祥航空、华夏航空业务量率先恢复，最先走出公共卫生事件。目前华夏航空、春秋航空已迈过盈利拐点，吉祥航空已出现票价拐点。

“十四五”监管放松周期即将到来，民航大众化的过程中蕴藏着中小航司的巨大成长空间。政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，小航将在十四五期间价量齐升。以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在2019-21年集中产能释放、中小航司时刻结构改善，周期放松的信号逐步明朗。“十四五”期间将重演13-17年的行业监管放松周期的故事：航空自由化为航空商业模式的创新打开了政策空间，催化了中小航司的成长。民航大众化的过程中蕴藏着中小航司的巨大空间，人均乘机次数、民航出行比例将继续提升，中小航司覆盖下沉市场，将享受民航大众化的需求增长。

时刻放松、增速分化，优质民营航企有望价量齐升。政策利好不断释放，机场投产+供给侧改革进入尾声，优质时刻释放将持续超预期，助力进入核心枢纽，收入质量提升。春秋航空等民营航企将显著受益优质时刻带来的票价提升。从历史看，春秋航空的单机利润在2000万元/架/年附近波动。在时刻瓶颈放松后，随着航线结构改善，票价和单机利润有望持续上行，2019年公司的国内票价为0.376，对应单机利润为1977万元/架/年，根据我们的敏感性分析：合理预期春秋航空2022年单机利润将达到2227-3496万元/架/年，有很大上升空间。

监管放松政策拐点显现，时刻放开+市占率提升，“十四五”民营航企价量齐升迎来黄金时代，继续强烈推荐。后公共卫生事件时代，民营航企率先盈利，逆势扩张;在民航大众化、自由化的浪潮中，渗透率空间大，有充分增长空间。我们自2020年7月18日上调行业评级至“推荐”。当前位置继续强烈推荐成本优势最明显、运力逆势扩张、枢纽时刻有望大幅提升的春秋航空;推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的吉祥航空;推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头华夏航空。

风险提示

公共卫生事件影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易 摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

(编辑：宇硕)