国泰君安国际：中国平安 (02318)有望质+量双重修复 将兑现改革红利

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摘  要

中国平安(02318)2020年中期业绩回顾：实现营业收入为6833亿元（人民币，下同），同比略降-1%。归母净利润687亿元，同比-29.7%，剔除去年税收调减影响同比-21%。上半年新单保费录得845亿元，同比-8%；集团内含价值EV为12571亿元，较年初增长+4.7%，年化ROEV为18.7%，同比-9.7%。

公司有望质+量双重修复。上半年受到全球卫生事件冲击，寿险负债端承压。代理人线下销售活动减少导致高价值率产品销售下跌，拖累整体新业务价值率和新业务价值。其次，上半年全球市场波动拖累整体投资收益率，下半年利率回升利好投资端。同时，平安集团代理人产能和质量仍是行业领先，高潜能优才占比进一步提升。随着投资端改善和卫生事件影响的减弱，公司有望质+量双重修复。

公司坚定改革决心，树立行业标杆。随着中国人口红利的逐渐消失，叠加互联网运用的崛起，2018年中国平安寿险启动从“产品+渠道+数字化管理”三个方向改革，打造数字化寿险。其中，产品升级，建立差异化产品优势；渠道升级，打造高产能、高收入、高质量团队；数字化管理，构建数字寿险。我们认为本轮改革是具备超前思维的，未来将树立寿险行业标杆。

管理层预计明年兑现改革红利。向前看，公司当前改革已经进入试点期，业绩会上公司管理层表示，年底所有改革措施将全面落地，明年有望初见成效，并兑现改革红利。随着国内卫生事件影响逐步消散，叠加今年中国平安的转型进入收官之年，明年上半年集团产品价值率有望复苏，并带动增长。虽然当前市场对明年保险行业负债端修复空间仍存在分歧，但是明年上半年存在低基数效应，叠加当前经济修复的趋势明显，负债端具备改善的可能性。此时分歧就是机会。

估值：根据9月25日收市价为80.35港元，20/21年市场预计每股基本盈利为7.15/8.41元人民币，EPS增速分别为-17.1%/+17.6%。20/21市场预计市盈率为9.88x/8.41x。当前中国平安P/EV为1.07x，历史均值水平以下一倍标准差。以平价市场目标价102.85港元为参考，潜在上升空间为28.0%。建议买入/持平/卖出的分析员人数为30/3/0。

潜在风险：管理层调整、明年利率下行、改革成效不及预期。

一、业绩

2020年上半年新单保费承压，净利润下滑。

1）2020年中期中国平安营业收入为6833亿元（人民币，下同），同比略降-1%。归母净利润687亿元，同比-29.7%，剔除去年税收调减影响同比-21%。

2）归母运营利润743亿元，同比+1.2%。寿险和财险运营利润分别同比+6.6%和-17.6%。

3）上半年新单保费录得845亿元，同比-8%；其中，代理人渠道恶化较快，同比-18.3%。长缴保障储蓄缓和险保费录得+44.6%增长，银保渠道和团体险业务新增保费也分别录得+42.2%和+14.1%增长。显示卫生事件冲击代理人业务，但是银保渠道客户对年金险需求上升。

4） 集团内含价值EV为12571亿元，较年初增长+4.7%，年化ROEV为18.7%，同比-9.7%。其中长期保障险占比73%。

5） 剩余边际9623亿元，较年初+4.8%，剩余边际摊销同比+12.6%。

6）集团中期每股股息为0.8元，同比+6.7%。

寿险：代理人线下销售活动减少导致高价值率产品销售受到冲击。1）上半年实现归母净利润455亿元，同比-35.3%。归母营运利润511亿元，同比+6.6%，占比提升至68.8%。2）年化营运ROE为39.2%。3）新业务价值为310亿元，同比下降-24.4%。其中，一季度和二季度分别下降-24%和-24.9%。4）新业务价值率下降8个点至36.7%。5）寿险内含价值较年初+6.6%。今年寿险新业务价值下滑主要是受到新业务价值率大幅萎缩导致，新业务价值率的萎缩主要和销售险种恶化有关。上半年代理人线下销售活动减少导致高价值率产品销售受到冲击，而低价值率的产品销售上升。

代理人：数量和产能均承压，但代理人质量领先行业。1）上半年代理人为114.5万人，较年初跌-1.9%。但是二季度较一季度末上升+1.2%。2）代理人人均新业务价值NBV同比-14.7%至25,005元/人，代理人收入同比-6.5%至6189元/人/月。代理人渠道价值率55.2%，同比降-3.7%。3）上半年代理人较差销售贡献收入大幅增加48%，占比提高至17%。

整体看，虽然上半年中国平安代理人数量和产能均承压，但是人均产能和收入仍处于行业领先水平。截止2020年6月末，高潜能优才较年初+1.9%至10万人。

财险：1）中期保费收入同比+10.5%至1441亿元，车险和非车险分别贡献保费收入957亿和484亿元，分别同比+3.6%和27%。2）上半年实现归母净利润82亿元，同比-30.5%。3）综合成本率98.1%，同比+1.5个百分点。其中，费用率38.1%（同比+0.7 个百分点），赔付率60.0%（同比+0.8 个百分点）。

投资收益：市场波动拖累投资收益率，下半年利率回升利好投资端。1）上半年净投资和总投资收益率分别为4.1%和4.5%，同比分别跌-0.4和-1.0个百分点。2）上半年末总投资资产规模达到3.44万亿元，同比+14.7%。

科技：上半年平安科技收入427亿元，同比+11.2%；营运利润同比+23%至34 亿元。其中，金融壹账通营收同比+39.7%至14 亿元，净亏损7.8 亿元，净亏损率下降-20.7个点至57.4%；平安好医生营收同比+21%至27亿元，上半年亏损也萎缩至2.13 亿元；汽车之家营收同比-1.6%至38.6亿元，盈利同比-1.9%至15.3 亿元。

二、转型

树立寿险行业改革标杆。随着中国人口红利的逐渐消失，叠加互联网运用的崛起，2018年中国平安寿险启动从“产品+渠道+数字化管理”三个方向改革，打造数字化寿险。其中，产品升级，建立差异化产品优势；渠道升级，打造高产能、高收入、高质量团队；数字化管理，构建数字寿险。我们认为本轮改革是具备超前思维的，未来将树立寿险行业标杆。

向前看，公司当前改革已经进入试点期，业绩会上公司管理层预计年底所有改革措施将全面落地，明年有望初见成效，并兑现改革红利。随着国内卫生事件影响逐步消散，叠加今年中国平安的转型进入收官之年，明年上半年集团产品价值率有望复苏，并带动增长。虽然当前市场对明年保险行业负债端修复空间仍存在分歧，但是明年上半年存在低基数效应，当前经济修复的趋势明显，此时分歧就是机会。

三、估值

根据9月25日收市价为80.35港元，20/21年市场预计每股基本盈利为7.15/8.41元人民币，EPS增速分别为-17.1%/+17.6%。20/21市场预计市盈率为9.88x/8.41x。当前中国平安P/EV为1.07x，历史均值水平以下一倍标准差。以平价市场目标价102.85港元为参考，潜在上升空间为28.0%。建议买入/持平/卖出的分析员人数为30/3/0。

潜在风险：管理层调整、明年利率下行、改革成效不及预期。

(编辑：李国坚)