新股解读|嘉泓物流（02130）：估值虽合理但长期发展存疑

对于嘉泓物流（02130）而言，此时上市算是个好时机。

一方面，新股市场热度不减。在9月份上市的13只新股中，仅有2只破发，破发率仅15.38%。

另一方面，嘉泓物流打破了过去两年的增长瓶颈，实现了两位数的收入增长。据招股书显示，得益于海外疫情对于卫生用品需求的激增以及国内消费市场的反弹，嘉泓物流2020年前七个月的未经审核收益同比增长17.1%;且在成本加成的定价基础上，实现了28.4%的毛利增长，毛利率亦同比提升1.9个百分点。

在市场热度与业绩支撑的双重利好之下，而立之年的嘉泓物流能否在资本市场开门红?

于细分领域中排名靠前

嘉泓物流的发展历史，可追溯至1990年9月25日。当时CS空运成立，并于一年后正式开始提供空运代理服务。至1994年时，CS空运成为了首位国际航空运输协会会员，加速了公司在航空物流行业的发展。

而在经过30年的积累之后，总部坐镇香港的嘉泓物流已成为国际知名的物流解决方案提供商，其主要经营三大业务板块，分别是空运代理服务、海运代理服务、配送及物流服务。

该等业务服务主要聚焦于包括奢饰品及平价奢侈品在内的高端时尚产品以及精品葡萄酒的运输。2019年时，嘉泓物流在高端时尚与快时尚产品中的收入占比高达64.5%。其通过自有的业务据点以及货运代理合作伙伴，将业务发展至中国内地、欧洲以及亚洲的多个城市。

截至目前，嘉泓物流管理及运营着36个配送中心，其中香港30个，上海2个，成都1个，台湾地区1个，意大利和瑞士各1个，所有配送中心总建筑面积达99.4万平方英尺。

据灼识咨询报告显示，以2018年收入计，嘉泓物流是中国高端时尚产品综合空运代理市场的第五名，市场份额1.7%，在香港地区排名第六名，市场份额2.5%。而在高端时尚产品的配送及物流业务方面，嘉泓物流在中国及香港地区均排名第一，市场份额为8.2%及20%。

毛利率三年持续稳步增长

虽然嘉泓物流的业务发展在所处细分赛道中位于前列，但其过去三年的收入表现却相对平淡。智通财经APP发现，2017-2019年，其收入分别为15.24亿(港元，下同)、15.39亿元、14.84亿元，未见明显增长且2019年出现下滑。而至2020年第一季度时，其收入同比增长2.55%至3.62亿港元，重回正增长。

从业务类别来看，在过去的三年中，仅有配送及物流服务呈现逐年稳步增长，从2.34亿港元增至3.14亿港元，年复合增速15.76%。而空运代理、海运代理则呈逐年下滑趋势。

空运代理的下滑主要是因为中美贸易摩擦使得公司从中国向欧洲出口的托运货物受到影响;而海运代理的下滑主要是因为公司减少了与四名毛利率相对降低的客户的合作。配送及物流服务的持续增长主要得益于公司在中国内地业务能力的增强以及香港市场需求的增加。

而在2020年第一季度中，由于疫情的爆发使得货仓紧缺，嘉泓物流的空运代理服务收入同比增长7.7%至2.1亿港元。配送及物流服务受疫情影响收入有所下滑，海运代理则保持相对稳定。在此背景之下，嘉泓物流2020年一季度收入同比增2.55%。

值得一提的是，虽然过去三年的收入表现不如人意，但嘉泓物流的毛利率却持续增长，2017-2019年分别为17.1%、19.4%、20.7%，该增长主要得益于空运代理服务包舱成本的下降。而2020年第一季度的毛利率则同比下滑1.2个百分点，这是因为疫情下配送及物流服务受到冲击。

经调整净利率的变化则较为波动，2017-2019年分别为3.1%、2.7%、3.6%，这是因为2018年的经调整净利在行政及其他运营开支大增21%的情况下同比下滑14%至4112.6万港元。而2019年运营效率提升后，其经调整净利增至5300万港元。至2020年第一季度，嘉泓物流的运营效率进一步提升，其经调整净利同比增长17.77%至1072.3万港元。

除此之外，招股书中对嘉泓物流2020年前7个月的业绩表现做了相应披露。据数据显示，嘉泓物流在该期间的未经审核收益同比增长17.1%;毛利同比增长28.4%，毛利率亦同比提升1.9个百分点。

收入的增长主要得益于两方面，其一是国内消费市场回暖，对于高端时尚产品的需求有所反弹;其二是国外疫情灾区对于卫生产品需求的旺盛。而毛利率的提升主要得益于公司的空运代理业务采用成本加成的方式定价，能获得更高毛利。

长期成长仍面临不确定性

从上述的分析中能发现，嘉泓物流的发展明显受益于国外疫情对卫生用品需求的爆发。而当前欧洲疫情已二次反弹，嘉泓物流有望持续受益于此。不过，从长期来看，嘉泓物流的成长仍面临不确定性，这与整个行业的低增长有直接关系。

据灼识咨询数据显示，综合空运代理行业的发展增速已降至个位数。其预计，2018至2023年时，中国该领域的增速为5.6%，香港地区则更低，仅有0.8%。行业发展平缓，说明该行业已趋于成熟。

与此同时，空运代理市场中的玩家并不少，行业竞争剧烈且高度分散。即使嘉泓物流在中国高端时尚产品综合空运代理市场排名第五，于香港地区排名第六，但市场份额也仅是1.7%、2.5%。竞争如此大的行业，想从中突围并不容易。

从过往的业务结构来看，嘉泓物流已开始发力配送及物流服务，欲形成新的业绩增长点。但在该转型的过程中，需要空运代理、海运代理两大业务保持相对稳定，为转型提供契机。

值得注意的是，在2020年3月2日，嘉泓物流引入了四大股东，该等股东以2000万港元的代价认购了公司4.5%的股份，这就意味着，在上市之前，嘉泓物流的估值为4.44亿港元。

而在此次IPO中，嘉泓物流欲以2.45-2.85港元的价格发行5370万股，募集金额1.32亿至1.53亿港元，则其上市时的总市值为6.17亿-7.15亿港元，较上市前引入四大股东时的估值溢价为38.96%-61%。对应2019年经调整净利的估值为11.64-13.5倍。

为得出上市市值对应2020年业绩的估值，此处做简单测算。据招股书显示，2020年前7个月嘉泓物流的收入同比增长17.1%，毛利同比增长28.4%，毛利率亦同比提升1.9个百分点。保守股价嘉泓物流2020年的收入增长为15%，经调整净利率采用2019年的3.6%，那么对应的2020年经调整净利润约为6100万港元，对应上市时的PE估值为10.11-11.72倍。而当前港股航空货运及物流整个板块的PE估值为10.41倍，嘉泓物流的估值处于合理区间。

综合来看，市场热度不减+短期业绩支撑有望让嘉泓物流有所表现，但中长期发展的不确定性以及相对合理的估值压缩了炒作空间。