中信证券：农夫山泉(09633)增长&盈利可持续，十年成长千亿可期

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：薛缘。

农夫山泉(09633)秉承“天然，健康”品牌理念，坚定耕耘，望成就中国软饮霸主。公司成功树立包装水产品的异质性，掌握定价权，通过产品、品牌、渠道、供应链(含水源地)良性动态循环，高筑壁垒，望充分享受包装水大行业增速快&小龙头足够强的红利。公司饮料业务已具规模，且布局多个极具潜力赛道，望与包装水业务协同快速发展。看好公司持续成长，给予“买入”评级，目标价48港元。

国内包装水&软饮料行业龙头。

公司是以包装水为核心的软饮龙头，拥有农夫山泉/茶π/东方树叶/尖叫/农夫果园等知名产品。2019年公司收入/净利润240/50亿元，包装饮用水市占率连续八年第一，茶饮料/功能饮料/果汁市占率均排前三。

软饮料市场空间广阔，包装饮用水最优赛道。

软饮行业空间广阔，能够诞生大市值公司。我国软饮市场格局分散，子行业表现分化。

①包装饮用水大行业增速快&小龙头足够强。根据欧睿数据(下同)，2019年行业规模1999亿元，未来5年CAGR 8.4%。新国标出台后竞争格局逐步清晰，农夫山泉市占率第一(10.5%)、仍有很大提升空间。

②茶饮料：2019年行业规模1222亿元，未来5年CAGR3.8%。行业步入成熟期，结构升级趋势明显(无糖茶等);集中度较高，细分领域群雄割据。

③果汁饮料：2019年行业规模902亿元，未来5年CAGR 3.3%。集中度较难提升，看好100%果汁发展趋势。

④功能饮料维持高速增长，市场相对集中。

农夫山泉——创造差异化，掌握行业定价权。

异质性决定企业定价权，构筑龙头护城河(白酒/调味品最为明显)。在原本缺乏差异化的包装水行业，公司找到了树立异质性的突破点——水的来源细分，成立的原因是：①天然水中含有微量元素，具备健康化差异点;②中国消费者缺乏品牌信任&非常在意食品健康安全;③考虑到全国销售的运输，国内水源地分布相对稀缺。公司锚定正确方向后全力出击，2000年宣布不再生产纯净水，持续宣传健康饮水理念，将品牌与天然水紧密捆绑;同时，逐步完成全国化水源地布局，并构建管控强&效率高的渠道能力。追赶者短期内很难同时兼顾天然水品牌力塑造/水源全国布局/销售资源投放和效果。

产品、品牌、渠道、供应链——四项全能，构筑强壁垒。

①产品力：在核心业务包装饮用水品类上公司布局绝对领先，拥有最密集的包装规格、覆盖各使用场景，高端化亦领先布局;在饮料领域也具备极强的战略眼光和产品孵化能力。公司产品力背后是领先的研发理念和投入、生产工艺突破等。

②品牌营销：公司坚持不断输出永恒的品牌理念“天然、健康”;同时擅长营销，用口口相传的广告语、系列微电影等让消费者对品牌留下深刻印象。

③渠道力：公司拥有优秀的渠道运营能力，既能强管控渠道，又能保证经销商利润空间充足&积极性，同时管理系统先进运作效率高。

④供应链：全国水源布局，沉淀精细化管理能力，降费增效。

增长&盈利可持续，十年成长千亿可期。

1)财务对比看能力。①成长性领先，2015-2019年收入CAGR 18%(怡宝4%/康师傅2%/统一-2%)。②毛利率高，2019年55%(康师傅34%/伊利37%)。③费用率合理，天然水导致运输费率高，但品牌力强&费投效率高、促销费用率低。④净利润&ROE高。

2)十年千亿可期。发展空间广阔，预判2030年公司望实现1000亿元销售规模(CARG 15%)。①基本盘包装水业务量价齐升，区域抢夺份额/多渠道发力(家庭/餐饮/电商/自动售货)拉动量增;强品牌力下产品结构升级&提价实现价增。②饮料业务：东方树叶&NFC等是顺应消费升级趋势，公司前瞻性战略培育，望成长为大单品;茶π/尖叫/农夫果园等，望凭借较强产品生命周期管理能力维持稳健增长;期待新品类爆发，气泡水上升势头明显。更长期，具备扩张品类/全球化发展的想象空间。

风险因素：

行业竞争加剧;卫生事件影响超预期;原材料价格波动;食品安全风险。

投资建议：

预计公司2020-2022年EPS为0.47/0.57/0.67元。农夫山泉护城河深厚，坚定看好公司高确定性持续成长，十年千亿可期;更长远看，公司有望在基于包装水构建的软饮帝国中，继续迭代升级、扩张品类、全球化发展，延续增长趋势，想象空间无限。复盘可口可乐/Monster/伊藤园估值和投资，农夫山泉市值具备突破万亿潜力。结合绝对估值法和相对估值法，给予公司1年期目标价48港元，对应2020/2021年PE89/74倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

（编辑：张金亮）