一切通胀仍是货币现象——致美国终将到来的通胀

本文源自微信公众号“东北宏观by凤来仪”，作者：沈新凤、尤春野。

报告摘要：

“一切通胀都是货币现象”，这是诺奖得主弗里德曼的经典论断。然而在上世纪70年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移，尤其是2000年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。很多人认为货币对通胀的传导作用已经消失。但我们认为传统理论并未失效，通胀的关键不在于“印钱”而在于“花钱”，理解了这个就能理解之前通胀反常的原因，而且，这次不一样，未来通胀中枢有望真正抬升。

此前放水只管“印钱”，即极致的货币政策，但没人“花钱”，钱作为超额准备金滞留在了美联储账上或流入股市等虚拟经济。而这次不同，史无前例的财政刺激力度下，钱实实在在流入了实体，M2飙升，能够有效推动通胀。

此前“钱没有花在国内，而花在了国外”，即全球化导致美国贸易逆差急剧扩张，货币带来的通胀压力被全球承载，且新兴市场的廉价商品压低了通胀。但本次不同，在去全球化的大趋势下，关税抬升、制造业回流，将推动长期通胀上行。

此前“没人花钱，都等着收钱”，即2000年以来的危机都是需求坍塌，供给充足，所以通缩。但本次不同，“很多人花钱，但没人收钱”，财政刺激导致需求旺盛，而供给端无论短期还是长期都承压，与战时有相似度，所以通胀压力很大。

总而言之，我们认为目前市场可能存在两个核心的预期差：一是市场可能低估了财政刺激对于需求的拉动作用；二是市场可能低估了公共卫生事件对经济生产端的冲击。这两个因素将成为未来通胀超预期上行的原因。我们认为美国通胀短期仍将修复，中期有一定下行压力，但长期中枢将明显抬升。在较长时间内，美联储不会因为通胀压力而提前收紧货币政策。美国通胀与美元指数呈明显的反向关系，过度的货币政策和通胀压力将导致美元进入贬值周期，而贵金属则具备长期上涨的动能。

风险提示：

1. 美国财政刺激未能顺利推出。

2. 美联储出于其它考量过早收紧货币政策。

3. 美国经济复苏不及预期导致需求大幅下行。

报告正文：

1. 美国通胀的宏观视角

卫生事件在爆发以来，全球范围内的大封锁导致了二战之后最深度的经济衰退。为了对抗经济下行和通货紧缩的压力，各国纷纷采取了极致的货币政策和大规模的财政政策。资本市场也从3月份的低点迅速反弹，极度宽松的货币政策和触底回升的通胀预期使得各类资产都有较好表现。然而近期从各国央行的表态来看，以美联储为首的主要央行的货币政策继续加码的空间有限，从而通胀水平的变化将成为未来影响各类资产价格的重要因素。

“一切通胀都是货币现象”，这是诺奖得主弗里德曼的经典论断。然而在上世纪70年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移，尤其是2000年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。“消失的通胀”成为了困扰市场的谜团。所以很多人认为“一切通胀都是货币现象”在现代经济学中已经失效，故而推断今年各国央行的极致的货币政策仍然难以引发通胀上行。

但我们认为通胀的本质仍是货币现象，此前货币向通胀传导作用的消失并非传统理论失效，而是没有正确理解货币和通胀的关系。我们认为与本世纪以来前两次经济衰退相比，今年卫生事件导致的衰退路径和政策组合都有明显不同，未来通胀中枢有望明显抬升。

1.1. 美国历史上高通胀时期的特点

美国历史上典型的高通胀时期包括两次世界大战时期和上世纪70年代大通胀时期（石油危机时期）。而除去基数效应外的典型通缩时期则为1929-1933年大萧条时期和2008年金融危机后的时期。今年卫生事件导致的全球经济衰退也一度引发了较为严重的通缩危机。我们首先以史为鉴，观察美国历史上高通胀时期的特点。

1.1.1. 两次世界大战时期

两次世界大战期间和结束后，美国都出现了相当高的通胀。一战之后CPI同比最高点达到23.7%，二战之后CPI同比最高点达到19.7%。战时高通胀的主要原因有以下几点：

首先，货币供给大幅增加是引发通胀的根本原因。战争中国家会面临大规模的军费支出，财政捉襟见肘。而大多数国家迫于政治压力不愿选择加税来增加财政收入，故而大量发行政府债券、进而直接或间接地采用财政赤字货币化，成为绝大多数情况下的选择。Scheiber, Vatter 和Faulkner在《美国经济史》中写道，“在第一次世界大战中，美国人民十分典型，不愿从增加税收中筹集全部战争努力。内战、第二次世界大战和越南战争中也是如此。第一次世界大战的资金来自货币供应量的通货膨胀增加。”

从1790年以来，南北战争、一战和二战几次大规模战争都引发了政府债务率的飙升，天量的政府债务通过财政赤字货币化转化成货币在市场中流通。比如二战时期，1942年2月美联储实行收益率曲线控制政策（YCC），具体表现形式为盯住0.375% 收益率的短期国债和设定7-9年期国债2% 收益率上限和更长期国债的2.5%收益率上限。美联储大量购买政府债券以维持目标收益率，美联储持有的政府有价证券从YCC实行前的不到30亿美元在该政策实行的5年左右时间内扩大到超过200亿美元。

其次，战争会导致大规模的生产力、劳动力的重新分配，引发生产力下降、供给坍塌。战争时期由于大量生产集中在战争相关领域，民用领域的物资供给会出现不足，供需失衡引发通胀压力。战争过后一段时间内，经济结构将再度发生较大的改变，由此会带来大规模的就业再分配。这一过程会导致较多的结构性失业，从而使生产力在较长时间内不能充分发展，供需仍然失衡。供给的短缺导致居民生活成本大幅增加，是战时及战后高通胀的重要原因。

此外，战争时期不确定性较大，对主权货币的信用会产生冲击，民众更愿意持有贵金属等来替换手中的货币。货币信用受损会引发通胀预期的抬升，进而促使商家提高价格、预期自我实现。

1.1.2. 大通胀时期

从1965年开始，到1982左右结束的大通胀（The Great Inflation），在持续了将近二十年的时间里，第二次世界大战期间建立的全球货币体系被抛弃，出现了四次经济衰退，两次严重的能源短缺以及和平时期前所未有的工资和价格控制措施。相比前两次通胀时期发生在第一次世界大战与第二次世界大战，大通胀大多被学者认为是“美国唯一一次在和平年代的通货膨胀”。

石油危机是引发该时期通胀高企的外部原因，石油短缺冲击了经济供给端，引起全球“滞胀”。大通胀期间经历了两次石油危机，第一次是阿拉伯石油禁运，始于1973年10月，持续了大约五个月。在此期间，原油价格翻了两番。1979年伊朗革命引发第二次石油危机，油价再度大幅飙升。原油作为工业生产体系的根本性原材料，其生产价格快速上行导致其它商品生产成本增加，引起各类商品价格纷纷上涨，带动服务价格也跟随上涨，全社会整体通胀水平大幅抬升。同时，供给端的冲击也影响整体的经济产出水平，大通胀期间美国经济陷入衰退，失业率大幅上行。美国陷入严重的“滞胀”。

货币超发是大通胀产生的内在原因。虽然油价对通胀的作用显著而直接，但是导致该时期通胀很长时间居高不下的根本原因还是在于货币供给的增加。在大通胀时期，美联储的政策目标为“美国全国的失业率不大于4%”，并未将通货膨胀作为重要的调节指标，所以在面对经济衰退之时，美联储首要任务是放水以保经济，而非治理通胀。

在两次石油危机发生前两年，美国都出现了货币供给的高增长，M2同比接近15%，是二战后除了今年以外M2增速最高的时期。相比之下，在金融危机之后美联储即使大幅扩表，M2同比增速也不过10%左右。

通过两次世界大战和大通胀时期的复盘，我们可以看出美国高通胀时期通常具备两个最重要的特点：一是通胀来临之前均存在货币供给的大幅增加，无论是战时还是石油危机，其高通胀的本质仍是货币现象。二是经济中供给端出现坍塌，供不应求的局面加之货币的泛滥导致价格不断上行，通胀压力加大。

1.2. 通胀消失之谜

在大通胀时期过后，美国通胀中枢逐渐下移，以每十年为一个时间段，美国CPI同比中枢已从上世纪70年代7%以上的水平降低到了近10年的不足1.77%。尤其是在2000年以来，美联储资产负债表不断扩张，却未能推升通胀。“印钱”越来越多而物价提升速度越来越慢，让大多数人对货币与通胀的关系产生了怀疑。我们认为通胀消失的核心矛盾在于“花钱多少”，而不在于“印钱多少”。从“花钱”的角度去理解货币与通胀的关系，一切矛盾就能迎刃而解。

1.2.1. 有人印钱，但没人花钱

我们认为货币对通胀的传导失效的第一个原因在于“有人印钱，没人花钱”，即美联储印发了大量的货币，但货币未能如期在实体经济中流动。美联储几次开闸放水后，都伴随着货币乘数的大幅下降，即实体经济的信贷需求较弱，钱印出来了，但是花不出去。那么，美联储印发的大量货币去哪儿了呢？

在2008年金融危机之后，美联储迅速扩表，但印出来的钱有很大一部分以银行存款准备金的形式存在了美联储账上。存款机构准备金余额与美联储资产负债表规模之比最高达到64%左右。这意味虽然美联储印制的货币大部分滞留在了银行体系之内，并未能流入实体经济，自然无法推升实体经济的通胀水平。

今年卫生事件放水之后，存款机构准备金余额也出现了大幅提升，与金融危机后的放水状况类似。但是需要注意的是，相对于本次美联储扩表的规模，存款机构准备金的提升幅度并不算大，占美联储资产负债表的比重也处于41%左右，远低于峰值水平。

除了以超额准备金形式存在美联储账上以外，货币另外一个“蓄水池”是在美联储账上的财政存款。这在本次卫生事件后十分明显。卫生事件后美国出台了大规模的财政刺激，财政部随之发行国债融资。财政部尚未花出去的钱就以财政存款的形式存在美联储账上，这部分钱也尚未在实体经济中流通。

为什么美联储印制的钞票会滞留在金融体系中，而无法进入实体经济呢？我们认为主要有以下两个原因：

第一，美国国内贫富差距逐渐拉大，导致有效需求不足。自上世纪70年代以来，美国贫富差距逐渐扩大。收入排名前1%的富人占据了超过20%的国民收入，而收入排名后50%的群体收入占比不足13%，这一比例和1929年大萧条之前贫富差距极高的情形类似。国民收入中资本所得也远远高于劳动力所得，亦与大萧条之前类似。由于穷人具有更高的边际消费倾向，而富人的边际消费倾向很低，故而贫富差距的扩大会导致有效需求的不足，因而无法拉动通胀水平。

第二，大量居民财富流向了虚拟经济，没有进入实体经济，构成了“虚拟通胀”。在金融危机触底之后，美国房地产和股市都迎来了长牛的行情，承载了大量的货币。过去十年中，美国20大中城市房价指数年同比均值接近5%，大幅跑赢通胀。美国股市更是经历了十年大牛市，上市公司总市值占GDP比重达到历史高点。繁荣的虚拟经济吸纳了大量的流动性，使得很多钱没有在实体经济中流通，故而未能推升通胀中枢。

1.2.2. 钱没花到国内，而花在了国外

我们认为货币到通胀传导机制失效的第二个原因在于“钱没花到国内，而花在了国外”，即全球化贸易显著压低了美国通胀水平。

二战之后贸易全球化进程迅速发展。自上世纪70年代以来，美国贸易逆差急剧扩大，大量美元流向全世界。由于美元特有的储备货币及国际间主要支付手段的地位，超发的美元所产生的通胀在某种意义上是由全世界来承担的，从而降低了国内的通胀压力。

同时，由于贸易全球化的不断发展，新兴经济体凭借其低廉的劳动力成本，向美国出口了大量廉价商品。而美国本土的劳动力成本高昂，无法与之竞争，故而大量低端制造业被迫外流。留下来的本土企业也不得不压低价格以维持市场份额，所以全球化贸易显著压低了美国商品类通胀。这一点在中国加入WTO之后更加明显。2001年12月中国正式加入WTO，此后美国自中国进口额占其GDP比重快速上升，同时伴随的是美国商品类核心CPI迅速下跌，直到十年之后商品价格指数才恢复至2001年末的水平。由此可见贸易全球化也是低通胀的重要原因。

1.3. 这次有何不同

由于上文中的原因，过去几十年中美国通胀中枢逐步下移，而大多数人认为今年卫生事件危机之后美联储急速扩表的结局也将如前几次危机一样，不会引发通胀。但我们认为本次的宏观背景有明显不同，引发此前通胀消失的原因在当前都有所变化，未来美国通胀中枢有望显著抬升。

1.3.1. 有人负责印钱，更有人负责花钱

前文提到，美联储此前开闸放水未能引发通胀的原因之一在于“有人印钱，但没人花钱”，货币滞留在金融体系之中，未能流入实体经济之内。但本次危机后的放水有明显不同：有人印钱，更有人花钱。美联储负责“印钱”，而“花钱”的任务则由财政部来承担。

在互联网泡沫和2008年金融危机之后，美国的救助政策集中于货币领域，美联储大量引发货币以保障金融系统的稳定性。但与这两次危机后的救助方式有明显不同的是，卫生事件危机之后美国不仅采用了极致的货币政策，更配合了史无前例的财政政策。3月27日美国推出了《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》，规模2.2万亿；4月25日又追加了规模4834亿美元的《薪资保护计划和医疗保健增强法案》。相比之下，美国在2008年之后的主要财政刺激只有规模7870亿美元的《复苏与再投资法案》。

根据美国国会预算办公室的展望，今年联邦预算赤字将为3.3万亿美元，我们假定今年美国经济如美联储最新预测一样下降3.7%，GDP平减指数为1%，则2020年美国名义GDP将为20.85万亿美元左右，这样美国今年财政赤字率将达到15.83%，远超过金融危机之后的水平，仅低于两次世界大战时期的赤字率水平。根据国会预算办公室展望，明年美国财政赤字也将高达9.6%。

巨额的财政刺激解决了货币滞留在金融体系“花不出去”的问题，尤其是财政刺激计划中包含了大量的“直升机撒钱”的内容，给予居民和企业直接的现金救助。在卫生事件爆发后，美国居民总收入不降反增。虽然“雇员报酬”收入急剧下滑，但“个人转移支付”收入却大幅提高，弥补了收入的缺口，反映出美国财政刺激计划对居民收入的补贴效果非常明显。

根据芝加哥联邦储备银行（Chicago Fed）的调查，在收到经济刺激支票后的两周内，美国家庭将其中48%的钱花出去了。根据对BAC卡汇总数据的分析，银行同样发现，美国家庭增加的大部分支出发生在收到钱后的5天内。也就是说，财政救助计划中发出去的钱，大部分可以直接流入实体经济，这是过去仅通过货币政策以贷款的形式进行救助所难以达到的效果。

财政刺激对货币传导的效果也十分明显，目前美国M2同比增速已经超过23%，远远超出上世纪60年代有该数据统计以来的最高水平。前文提到，大通胀时期的M2同比最高接近15%，金融危机美联储开闸放水后M2同比最高不过10%左右。今年财政刺激对货币传导的效果显著，这是推升未来通胀中枢的核心动力。

目前美国新一轮财政刺激谈判陷入僵局，成为近期制约通胀预期的主要因素。我们认为新一轮财政刺激可能迟到，但不会缺席。回顾美国国会两党关于新一轮财政刺激的博弈，分歧不在于是否需要财政刺激，而在于具体的规模和内容。两党均认为新一轮财政刺激是必要的，而且最终的规模区间在逐步提升。

此前特朗普一再希望降低财政刺激尤其是对居民失业补助的额度，是因为在过高的失业救助计划下，很多工人失业所得的救助较工作薪水更高，进而降低了找工作的意愿，白宫经济顾问库罗德表示自己收到大量的电话、咨询及抱怨，小商家、企业及餐馆现在招募不到人手。这无疑对美国就业数据和生产数据比例，进而影响到特朗普的政绩。特朗普拖延财政刺激以逼迫失业人口积极回归工作岗位，提高就业率，向好的经济数据将会成为特朗普在大选中可以炫耀的政绩。

如果财政刺激在大选前未能推出，则后续具体规模将取决于大选结果。若是民主党拿下总统及两院（民主党横扫），则刺激规模会更大，特朗普连任则会相对小一些。总之，我们认为美国财政刺激谈判最终会推出，进而促使通胀中枢进一步抬升。

此外，从长期来看，制约美国通胀抬升的贫富差距因素也正在发生变化。

贫富差距的问题越来越受到政策制定者的关注。达里奥编制的“民粹主义指数”显示当前民粹主义已经达到二战以来最高，民粹主义即“底层人民反抗精英统治”，其导火索就是贫富差距的不断扩大。随着各国民粹主义政权纷纷上台，贫富差距问题越来越引起政策制定者关注，近期美联储及其它机构官员的公开讲话中也可以看出，提及贫富差距问题的频率越来越高。我们认为未来针对贫富差距问题的政策会越来越多，虽然这一问题不是一朝一夕能解决的，但政策态度的扭转预示着贫富差距加速扩大的趋势在未来可能放缓甚至出现拐点。这一边际上的变化会减轻此前贫富差距对通胀的向下压力。

1.3.2. 钱花向国外变难了

上文中提到，贸易全球化是压低发达国家商品类通胀的重要原因，“钱花到了国外，而没有花在国内”，而这一趋势目前也在发生扭转，即“钱花向国外变难了”。从英国脱欧到特朗普政府与各国纷纷展开贸易战，当前世界上“去全球化”的力量越来越强。自2013年起贸易开放指数开始下降可以看出二战后长达70多年的全球化进程已经逆转。

贸易战开始以来，美国对中国的平均进口关税由3%的水平提升至20%左右，即使在中美第一阶段协议达成之后，平均关税仍然维持在20%左右的水平，关税税率的提升使得拖累通胀的廉价进口商品变得不再廉价。随着去全球化趋势的愈演愈烈，贸易全球化对美国通胀的压制作用也将逐步减弱。

在卫生事件爆发之后，很多发达国家意识到全球产业链对中国依赖度过高，美国、日本等国纷纷提出“制造业回流”的计划。“制造业回流”如果发生，将显著提高制成品的成本，从而拉动价格上涨。虽然“制造业回流”的计划未必能够完全实现，但代表了大多数发达国家的政治取向，将加速“去全球化”的进程。

1.3.3. 花钱的人多了，收钱的人少了

在互联网泡沫和金融危机之后，美国经济核心矛盾表现为需求坍塌，金融系统的崩溃导致全社会资产负债表收缩，企业及居民消费和投资的意愿低迷，而供给端未受直接冲击，即“花钱的人很少，而收钱的人很多”，故而产生通缩压力。而卫生事件危机后则明显不同，美国经济表现为“花钱的人多了，但收钱的人少了”，即供给端受到的冲击较需求端更大。

卫生事件后中国和西方国家复苏路径呈现出明显的差异。美欧等发达国家表现为“生产弱、需求强”。由于大规模的财政刺激托底需求，居民消费等需求端迅速复苏，但由于卫生事件控制不当、反复爆发，生产端的恢复一直受阻。截至10月12日，美国只有29个州完成重启，其它21个州未能完全解封，复工复产并不顺利。美国8月工业生产指数同比增速较7月更低，可以看出生产端复苏困难。而中国情况则相反，卫生事件控制得当、复工复产顺利，生产端迅速复苏；但并未推出强力的财政或货币刺激政策，所以居民消费恢复较慢，体现为“生产强、需求弱”的特点。

美国“生产弱、需求强”的格局导致通胀的压力，而中国相反，“生产强、需求弱”的格局导致通缩的趋势。从近期两国核心通胀的变化可以清晰地看出这一趋势，美国核心CPI持续超预期上行而中国核心CPI则较为低迷。

卫生事件对生产端的冲击，不仅表现为封锁带来的短期影响，还存在长期的影响，表现为卫生事件可能引发的劳动力再分配及大量科研项目停止。

美国近期对卫生事件的相关学术研究中，Barrero et al. (2020) 指出，卫生事件会造成就业岗位的再分配。卫生事件使得居民生活和工作习惯发生变化。比如人们在学会如何不出门而在网上买所有需要的商品，即使卫生事件过后，很多人可能也会继续这一习惯。商务人员学会如何以更少的旅行来完成工作需要。国家之间的旅行限制达到空前的程度，而在未来即使逐步解封，在相当长的时间内也难以恢复卫生事件前的状态。这会导致社会经济结构发生一定变化因而造成结构性失业，而在就业再分配过程中，新工作岗位的再创造要滞后旧工作岗位的消失1-2年。这一过程中美国生产力将受到长期影响。

卫生事件导致全社会研发投入大幅降低，也将在未来一段时间内影响社会生产力的提升。卫生事件爆发后，美国大学、政府实验室及商业机构中与卫生事件无关的科研项目被大量关停。相关研究表明，科研投资比实物投资对风险更加敏感，其它一些无形资产投资比如工人培训等也在卫生事件中停止，这些无形资产的投资减少，将对未来全社会生产力的提升产生较为长期的影响。

生产端受到冲击是本次卫生事件危机与前两次危机显著不同的特点，而供给坍塌往往会伴随较强的通胀压力。总体来说，卫生事件对经济的冲击，不像互联网泡沫和金融危机的路径，而是与战时更具备相似性，给通胀带来上行压力。

综上所述，从宏观视角来看，本次卫生事件危机与前两次危机有明显不同，财政政策与货币政策的配合促使货币流入实体经济，同时生产端受到的短期及长期冲击也有助于推升通胀水平。我们认为当前市场可能存在两个核心的预期差：一是市场可能低估了财政刺激对于需求的拉动作用；二是市场可能低估了卫生事件对经济生产端的冲击。这两个因素将成为未来通胀超预期上行的原因。

不过从经验来看，财政、货币到通胀的传导通常会有2~3年的时间滞后，故而随着财政刺激的逐步退出及经济下行压力传导至通胀，中期通胀水平会有一定下行压力。而后通胀会再度上行并高于过去20年的水平。

2. 美国通胀的微观视角

2.1. 美国CPI的结构变化

与中国相比，美国劳工统计局同样将CPI分为8大类别。美国历史上CPI大类别曾发生变化，体现各大类商品和服务在居民消费支出占比的变化。1968-1977年美国CPI共有8个类，1978年进行调整，把个人护理合并到其他商品与服务类别，8大类变成7大类，1998年再次调整，把教育与通信从其他商品与服务中抽出成为大类别，美国CPI再次含有8个商品类别，分类习惯一直持续到现在。反映出美国居民对个人护理类产品的消费力度缩减，教育与通信对美国居民消费的支撑力度日益增加。为了保证研究的可比性，我们将曾经作为大类的9项均列出进行统一分析比较。

我们以1968年以来每十年作为一个时间段来划分，可以看到CPI结构中各大类的贡献率变化有以下特点：

第一，住宅对CPI的贡献率在增加。这是由于美国近20年来货币宽松推动房价上涨，进而影响相关生活成本。

第二，服装类对于CPI的贡献减小甚至是负贡献。这体现了全球化对美国商品类CPI的影响，中国等发展中国家向美国出口大量的劳动密集型产品，压低了相关商品的价格。

第三，交通运输类贡献减小。这是由于近十年来油价始终较为低迷，尤其是美国页岩油革命以来，石油产量在近些年来的快速上升，截至2019年12月，美国二叠纪盆地、巴肯、鹰滩等七大产区页岩油产量已突破900万桶/天，在原油总产量中比重达到70%，充足的供给拉低了油价，也压低了交通运输类CPI。

第四，医疗保健等服务类CPI贡献增加。这是因为服务部门大多数不可贸易部门，受到全球化的冲击较小，仍较为符合菲利普斯曲线。

2.2. 信息类商品CPI的变化

在信息技术革命后，美国劳工统计局将信息类商品纳入CPI构建中。虽然信息类商品权重不高，但早期价格下跌十分迅速，也引人关注。尤其是互联网泡沫时期，价格每年大幅下跌，而后逐步企稳。

信息类商品价格变化幅度主要受技术进步速度影响，摩尔定律之下，高科技产品早期更新迭代十分迅速，导致产品价格迅速下降。1987年至2000年，美国信息技术和计算机相关行业全要素生产率（TFP）年增长率逐期增加，科技迅速发展，生产效率持续提高，综合生产成本大幅下降，带动信息技术和计算机产品价格同比负增长，且降幅逐年扩大。尤其在1995年至2000年期间，电脑及周边设备、半导体和电子元器件行业全要素生产率的年增长率达到峰值，科技进步飞快，科技产品定价下降幅度达到历史最高点。但自2000年开始，全要素生产率年平均变化率转增为跌，在2007年到2018年区间，除影音设备外，高科技相关产业全要素生产率年平均增长率全部低于1%，技术进步放缓，生产效率改善不及前期，成本下降幅度收窄，支撑信息技术和计算机产品价格。

我们预计，随着科技进步速度放缓及知识产权保护机制的完善，美国信息技术和计算机相关产品CPI同比降幅将继续缩窄，或将出现同比正增长。

2.3. 美国CPI的拆解及预测

我们将CPI拆分为非核心CPI及核心CPI，非核心CPI分为食品类和能源类，核心CPI分为商品类核心CPI和服务类核心CPI。

2.3.1. 食品类CPI

美国CPI中食品项权重为13.771%。CRB食品指数领先食品CPI约7个月，从走势来看，卫生事件后食品应该下跌而非上涨，但卫生事件导致的大封锁引发居民恐慌性囤积食品，加之物流受阻等原因，卫生事件后食品CPI不降反升，同比高达4%以上。

我们认为短期内由于美国卫生事件不断反复、很多州仍未能完全开放，在几个月内食品价格会有所回落但仍会处于偏高位置。中期来看，食品价格通常偏离趋势线不多，预计随着卫生事件常态化和经济解除封锁，中期内食品价格应回落至正常水平。长期来看随着整体通胀中枢的上升，食品价格中枢也有望抬升，比如大通胀时期食品价格也出现了明显上涨。

2.3.2. 能源类CPI

美国CPI中能源权重为6.706%，虽然占比不高，但波动极高，对CPI影响显著。布油同比领先能源CPI一个月左右。卫生事件后油价大跌，4月份原油期货一度跌至负值，布油现货价格跌至接近10美元/桶，进而引起能源CPI大幅下行。

我们认为油价在较长时间内难有大涨。本次危机与2008年金融危机后的全球经济的背景不同：2008年发达经济体陷入危机，但以中国为代表的新兴经济体复苏强劲，拉动全球需求回暖，油价在2011年出现了大幅上涨。但本次危机对全球各国都造成了巨大打击，且卫生事件后中国未推出强力刺激政策，目前多数新兴经济体仍深陷卫生事件危机之中，全球经济引擎弱化，难以支撑油价大涨。

从海外各机构及投行的相关预测来看，市场对于明年布伦特原油价格的预期大约在40-60美元/桶的水平。明年上半年尤其是4、5月份，由于基数原因油价同比将有明显上涨，对整体CPI起到拉动作用，但随后的拉动作用会趋弱。

2.3.3. 核心CPI商品类

核心CPI中商品项的权重为20.137%。进口商品对美国国内商品价格影响较大。进口价格指数（剔除石油类）领先商品CPI大约17个月左右。

我们认为短期内由于国际贸易受阻、且美国居民消费逐步恢复，商品价格处于较快提升阶段。虽然卫生事件后美国进出口也在逐步恢复，但到目前为止同比仍负增长较多，供给受限。中期随着财政刺激逐步退出及国际贸易的恢复，居民消费能力会受到一定影响，供给侧进口将提升，商品类CPI有下行压力。长期来看随着货币对通胀的传导作用逐渐显现及去全球化趋势的延续，商品类CPI同比中枢有望提升。

2.3.4. 核心CPI服务类

服务CPI权重为59.387%，与商品不同，服务业大多为不可贸易部门，受全球化贸易的影响相对较小，仍然较符合菲利普斯曲线。背后的逻辑是居民收入决定了劳工成本和消费需求，进而影响服务类价格。美国人均可支配收入同比领先服务类CPI同比大约13个月。

短期在财政刺激的支持下，很多工人失业金高于工资，就业意愿偏低，服务业劳动力供给相对短缺，服务类CPI可能继续回升。

中期来看，就业市场的情况是决定服务类CPI价格的核心因素，如果就业市场持续向好、劳动力需求强劲，则服务类CPI有望继续上行；如果就业市场恢复不佳，劳动力需求较弱，则服务类CPI则有下行压力。虽然近几个月来美国失业率迅速下降，但主要是卫生事件封锁期间被裁员的临时工快速回归的结果，美国永久性失业人数仍在增加，且近期有加速增长的趋势。历史经验来看，永久性失业人数与失业率是相当同步的指标，但在本次卫生事件后出现明显分化，反映出美国经济衰退对就业市场产生的压力仍在持续，就业市场尚未出现真正的拐点，未来失业率下降速度会出现明显放缓，难以较快回落至卫生事件前的低位。由于就业市场对服务类CPI的领先性，我们认为中期服务类CPI会出现向下的压力。

长期来看，随着就业市场的恢复和整体通胀中枢的抬升，服务CPI将再度上行。

2.3.5. 美国CPI预测

我们利用上述各前瞻性指标对美国CPI做出拟合，对历史数据的拟合度较好。以此推测，CPI在中期压力不大，明年会3、4月份会因为基数效应出现一定抬升。但需要注意的是，由于卫生事件的特殊性，在当前宏观背景下大多数前瞻性指标都将失效，所以模型拟合结果只能做参考，误差可能很大。

我们综合考虑卫生事件及财政、货币政策对通胀的短期、中期和长期的冲击，预计短期内核心CPI仍将修复；中期有再度下行压力，但幅度不大；长期CPI核心CPI高点将超过金融危机之后高点，总体CPI可能超过3%但存在较大不确定性，主要看油价的恢复程度。美联储新框架下，长期中枢也有望明显高于过去十年的水平。

3. 通胀中枢抬升有何影响

通过上文的分析，我们认为美国长期通胀中枢有望明显抬升，这也将对货币政策和各类资产价格产生明显影响。

3.1. 货币政策在较长时间内不会因通胀而收紧

如果通胀中枢抬升的逻辑成立，市场首先担忧的问题就是美联储是否会因此提前收紧货币政策。我们认为在较长时间内无需担忧货币政策过快收紧，主要有以下原因：

第一，美联储新框架以平均通胀为目标，即一段时间内的平均通胀达到2%的目标。所以如果通胀短期内超过2%不会引发美联储过快采取行动。而且美联储锚定的通胀指标是核心PCE，经验上来讲核心PCE会稍低于核心CPI，这也有助于降低美联储对通胀的敏感度。

第二，从货币、财政政策传导到通胀通常有2~3年的时间滞后。经验上来看，超发的货币在实体经济中的逐渐流通再到通胀抬升都有一个较慢的过程，在这期间美国通胀不会有明显的压力，所以美联储也无需过早担忧通胀问题，从而继续维持宽松的货币政策。

第三，历史经验上来看，美国政府债务率与利率水平呈现明显反向的关系。即美国政府债务率过高之时，美联储很难收紧货币政策。从去年开始市场发现当前美联储独立性变弱了，同样在二战时期美联储独立性也较弱，而宏观背景同样是美国政府债务率高企。我们认为美联储独立性的削弱并非因为鲍威尔屈从于特朗普的政治压力，而是在美国政府债务率过高的情况下，美联储不得不采取极度宽松的货币政策以避免政府出现债务危机。相比之下，沃尔克时期是美联储独立性最强的时期，而当时也正是美国政府债务率最低的时期，宏观的环境给予了沃尔克极大的货币政策操作空间，所以可以铁腕加息治理通胀。但目前美联储并不具备这一条件，收紧货币政策对于美联储而言是一个很难的决定。

因为以上几个理由，我们认为美联储在较长时间内仍将维持非常宽松的货币政策。当然如果出现极端情况，比如通胀到来的比我们预计的更快、更高，也不排除美联储会被迫提前采取收紧行动。

3.2. 美元进入贬值周期

美元指数与美国通胀水平呈现明显反向关系。美国通胀中枢的抬升会削弱美元的购买力进而削弱美元信用，从而导致美元贬值。即使在2000年以来市场普遍认为美国通胀“已经消失”是时段里，美元指数和美国通胀的反向关系仍然非常明显，在绝大多数情况下拐点都是一致的。

当然在短期之内，由于英国脱欧、欧洲卫生事件二次爆发和美国财政刺激谈判僵持等原因，欧元和英镑大幅贬值，美元获得明显支撑。但随着这些风险因素逐步消退，美元将延续此前的贬值趋势，过量的货币投放和长期通胀中枢的抬升都将促使美元指数下行。

3.3. 贵金属具备长期上涨动力

我们在6月初的报告《黄金牛市未完待续》中曾经预判了贵金属的上涨，此后7月下旬开始贵金属出现了一轮暴涨，这一轮上涨的核心驱动力是实际利率的下行。

随后由于美联储没有加码货币政策，名义利率下行受阻，同时美国财政刺激谈判陷入僵局，通胀预期上行受阻，所以实际利率出现了震荡和反复，贵金属也随之进入震荡调整区间。

9月以来由于英国脱欧谈判出现新的风险、欧洲卫生事件二次爆发，美元指数止跌回升，导致贵金属大幅下跌。这一时期美元指数是贵金属行情的核心驱动力。

短期内较多的不确定性导致贵金属出现宽幅震荡，但长期来看我们认为贵金属仍具备上涨的动力。贵金属的长期行情主要取决于实际利率的变化。名义利率方面，上文已经分析过，美国10年期国债利率未来即使上行，空间也将极其有限。而从通胀的角度来看，美国通胀预期上行的空间则很大。

目前市场的资产定价所隐含的通胀预期处于历史较低水平，即市场普遍认为本次美联储及财政部史无前例的刺激政策过后，美国通胀仍将处于极低的水平。这里就很有可能会出现预期差，一旦市场意识到本次危机后的背景与此前不同，则通胀预期可以上升空间很大。美国实际利率与贵金属的关系并非线性，而是凸性，即当实际利率处于极低的水平之时，实际利率的下行会导致贵金属更大的涨幅。我们认为随着未来通胀预期的逐步抬升，贵金属仍将获得上涨的动能。

风险提示：

1. 美国财政刺激未能顺利推出。

2. 美联储出于其它考量过早收紧货币政策。

3. 美国经济复苏不及预期导致需求大幅下行。

（编辑：赵锦彬）