东吴证券：纺织行业降温提前+报复消费+订单回流，纺织服装产业链迎来重要机会

本文来自“草叔消费升级研究”，公众号ID:caoshu6

投资要点

2020年降温早，过年晚，公共卫生事件中压抑的消费力蓄势待发，迎“报复消费”。通常冬装的主要消费周期从第一波降温开始，一直持续到春节假期结束。今年（2020）国庆期间全国部分地区已出现明显降温，明年（2021）春节时间较晚，冬装消费有望加长，一直延续到2月底。去年冬季服装零售被公共卫生事件压制，看好2020-21冬季服装需求反弹式增长。2020年8月/9月服装类零售额当月增速分别为4.2%/8.3%，分别为2019年9月以来的第二高/最高值，这是需求开始复苏的一个体现。

订单回流，公共卫生事件后我国产业链恢复良好，海外服装订单回流。我国公共卫生事件于今年三月得到较好控制，制造业恢复得更快更稳定；但海外部分国家公共卫生事件9月迎来第二波爆发，制造业恢复慢，随着公共卫生事件反弹多次受到冲击。以印度为例，据印度时报援引印度纺织工业联合会（CITI）的数据，在公共卫生事件冲击下，有25%的纺织厂和制衣厂可能将永久性关闭。而近期欧美年底黑五、圣诞主要消费季将至，大量订单有望回流国内。

受益于订单回流、冷冬、春节较晚和大促等多重利好因素，纺服各板块需求均有所提升：（1）纺织品：国内需求回暖及部分海外订单回流催化Q4业绩表现；（2）服装家纺：公共卫生事件以来终端库存加速去化和新零售转型，冷冬、春节较晚及大促有望共同带动需求提升。从估值角度看，纺织各子版块主要公司估值处于近五年较低水平。我们认为，低估值+低存货风险+较高业绩表现，将带动板块估值得到一定修复。

纺服需求复苏向上传导，上游粘胶短纤和氨纶存在结构性机会：化纤行业2017年进入下行通道，2020年8月以来，由于印度订单转移叠加冷冬的预期，纺服需求显著增加，部分化纤品种价格回暖。其中，粘胶短纤是棉花的直接替代品，8月份以来粘胶短纤累计上涨23%；此外，叠加原料纯MDI价格上涨的支撑，氨纶结束三年下跌的趋势并开始反弹。

投资建议：在主动库存去化的“内功”，以及冷冬、春节日期较晚、大促、海外订单回流的外功推动下，纺织制造、服装、家纺在Q4业绩均有望呈现较好表现。同时，纺服需求回升向上传导，带来上游粘胶短纤和氨纶景气度的提升。建议重点关注电商新零售服饰企业南极电商，功能性服饰龙头波司登；另建议关注粘胶短纤和氨纶子行业龙头三友化工和华峰氨纶等。

风险提示：终端消费复苏不及预期、气候发生异常变化、国内部分地区公共卫生事件出现反复。

正文

1.内需：降温早，过年晚，公共卫生事件中压抑的消费力蓄势待发

1.1 降温早，春节晚，冬装消费周期加长

通常冬装的主要消费周期从第一波降温开始，一直持续到春节假期结束。今年（2020）国庆期间全国部分地区就已出现明显降温，日最低气温显著低于往年，冬装消费潮有望提早到来；而明年（2021）春节时间较晚，冬装消费潮有望持续到2月底。综合来看，本次冬装消费潮持续时间或高于往年，有望充分拉动冬装内需，纺织服装全产业链有望深度受益。

今年冬天来得早，9月底气温普降提早入冬。我们从全国各主要地区选取8个主要城市进行气温比对，8个城市分别为北京（华北）、上海（华东）、广州（东南）、兰州（西北）、哈尔滨（东北）、成都（西南）、郑州（华中）、长沙（中南），以日最低气温低于10摄氏度作为“入冬”标志。据Choice数据，2020年北京、兰州、哈尔滨、郑州等城市均在十一假期结束前“入冬”，以上8城中已入冬城市入冬日期平均比去年提早10天。

今年初冬有点冷，9月底冷空气袭来，国庆期间主要城市日平均气温较去年同期平均低4度；10月中旬平均气温低1度。我们以当日最高温和最低温的平均值作为日平均气温。9月底至国庆期间（9月28日至10月7日）随着冷空气的到来，气温普降，8个城市的日平均气温较去年平均低3.76摄氏度，其中降温幅度较大的城市为郑州、北京、长沙、兰州，平均温差均超过5摄氏度。

2021年春节时间较晚，冬装有望迎来“加长版”消费季。我国部分地区向来有“买过年衣服”的习俗，春节期间会置办价格较高的大衣外套作为过年的必要消费之一，冬装购物季也常在春节期间迎来高潮，并在春节假期结束后告一段落。较晚的春节，意味着春节假期结束时间也更晚，而冬装消费期也有望持续更长时间。

回顾往年，春节更晚的年份，1-2月服装卖的更好。我们以2月10日作为分界点，分成两个组别：①“春节早”组别：春节在2月10日之前，则春节假期通常在2月15日之前结束；②“春节晚”组别：春节在2月10日及之后，这种情况下春节假期通常在2月15日后结束，冬装消费期辐射到二月下旬。我们统计了2013-2019的春节日期及服装鞋帽针纺织类社零数据，其中“春节早”组1-2月增速为8.7%，较“春节晚”组高1.5pct。2021年春节日期为2月12日，属于“春节晚”组别，从往年经验来看，1-2月服装鞋帽针纺织类产品有望实现较高的销售额。

1.2 服装零售基本恢复，2020被压抑的冬装需求有望在2021迎来释放

9月社会零售及服装鞋帽类零售额基本完成恢复。据国家统计局数据，2020年9月我国社会零售总额当月同比增速为3.3%；限额以上企业商品零售：服装鞋帽针纺织品类同比增速为8.3%。尽管社会零售总额的增速仍未恢复到公共卫生事件前的约8%水平，但已经实现3.3%同比增长，增速环比改善趋势明显；9月服装鞋帽类零售额当月同比增速是2019年9月以来的最高值，已经开始呈现“报复性消费”的苗头。

去年冬季被压抑的服装刚需有望持续释放，看好2020-21冬季服装需求增长。2020年春节冬装购物季被公共卫生事件压制，2020年1-2月/3月针纺织品类零售额分别同比-30.9%/ -34.8%。由于服装某种程度上也具有消耗品的特性，上个冬季压抑的需求有望在这个冬天迎来反弹。2020年8月/9月服装类零售额的强势增长（当月增速分别为4.2%/8.3%，分别为过去一年中的第二高/最高值），是需求开始复苏的一个体现。

综上，我们认为去年冬天被压制的需求有望在今年冬天充分释放——人不能两年没有新衣服。9月份服装零售的强势可能只是开始，高增长有望延续整个2020-21冬季。

2.产业链恢复良好，海外产能转移+强劲内需共促纺织业繁荣

我国公共卫生事件于今年三月得到较好控制，工厂提前复工；但海外部分国家公共卫生事件9月迎来第二波爆发。公共卫生事件发生以来，我国迅速采取积极严格的抗议措施，国内公共卫生事件于三月中旬得到有效控制，体现在累计确诊人数不再增长。此后本土确诊病例基本没有增长，新增病例以输入型为主。而国外公共卫生事件形式仍不容乐观，据WHO，9月30日至10月18日，全球每日新增确诊病例从27万例/天加速至38万例/天，部分国家公共卫生事件于9月迎来第二轮爆发。

从PMI上看，公共卫生事件期间我国制造业恢复得更早、更稳定。我国制造业PMI仅在2月份受到一定影响：2月制造业PMI指数跌至35.7，但3月公共卫生事件初步控制后迅速恢复至 52，此后一直保持在荣枯线之上。印度、越南、印尼等亚太纺织出口大国的PMI恢复速度较慢，3月开始遭受打击之后，6-7月才开始恢复；而这些国家的PMI恢复情况也不太稳定，越南、印尼基本恢复后又多次跌落荣枯线之下。

公共卫生事件冲击下，海外纺服订单向国内转移，2020M1-M9纺织品出口总额同比增长37.5%。据海关总署， 2020年1-9月，纺织服装累计出口1.52万亿元，同比增长12.2%；其中纺织品的表现较为突出，累计出口0.83万亿元，同比增长37.5%。

海外纺服订单流入国内的一大原因是，部分纺织大国的产业链收到较大冲击。以印度为例，据印度时报援引印度纺织工业联合会（CITI）的数据，受公共卫生事件影响，FY2021纺织品总体需求量预计同比大幅减少25%-50%；在此次冲击中，有25%的纺织厂和制衣厂可能将永久性关闭，这是由于印度的纺服产业主要由小微企业组成，抗冲击能力较弱。由于部分工厂永久性关闭，公共卫生事件结束之后印度需要一定的时间重建产业链。而近期欧美年底黑五、圣诞主要消费季将至，大量订单流入国内。

综上，我们预计纺织订单的流入将会持续到全球公共卫生事件平息一段时间之后。在此之前，我国纺织产业链有望独享强劲内需红利，叠加海外大量订单流入的利好，整个国内纺服产业链或将强势回暖。

3. 纺服板块受益于订单回流、冷冬、春季人较晚和大促多因素

3.1 海外订单回流催化纺织品需求提升

纺织制造上半年接连受国内外公共卫生事件影响，10月以来部分海外订单回流，有望催化Q4业绩。纺织制造板块主要公司2020H1先后受到国内外公共卫生事件的影响，先是1月份起国内订单受影响，3月份起海外订单开始受影响。目前国内随着公共卫生事件企稳，订单逐步恢复。海外订单方面，据中家纺报道，由于圣诞节、元旦的临近，纺织品需求较为旺盛，但印度、斯里兰卡等国因公共卫生事件反复纺织业受到重创，部分订单现已转移至国内生产。我国率先复工复产，且具有承接订单的能力，预计可在Q4对龙头纺企业绩形成催化。

估值自2016年高位不断回落，目前处于相对低位。主要纺织制造上市公司估值自2016年高位不断回落，目前大多处于相对低位，估值具有一定吸引力。

3.2 库存调整基本到位，冷冬、春节较晚及大促利好服装需求抬升

公共卫生事件以来服装板块加速库存去化、渠道调整和产品革新，冷冬、春节较晚及大促有望催化需求抬升，利好Q4业绩表现。服装板块的业绩增长有赖于低库存和需求提升。

（1）需求方面：为了应对产品的老化以及提升门店吸引力，近年来各主要服装企业除了积极实施产品革新，如打造国潮时尚、联名知名设计师及IP等，还重视门店的数字化建设以及对优质购物中心的布局，产品需求稳步抬升。今年公共卫生事件爆发以来，线下服装零售受到较为严重的影响，但是Q2以来随着国内公共卫生事件的稳定，行业已显著复苏，Q2大部分主要服装公司营收跌幅收窄，太平鸟和地素时尚Q2收入增速转正。今年十一全国大部分地区气温偏低，叠加今年春节时间较晚，则预计大概率今年是“冷冬”，较长且偏冷的天气将提升对于羽绒服、大衣、棉服的需求。预计Q4在十月双节、双十一、冷冬因素刺激下，终端需求有望进一步提升；（2）库存方面：主要服装企业公共卫生事件爆发以来主动进行库存去化，并协助经销商解决社会库存，总体库存水平较为良好，我们统计的主要服装板块上市公司截至2020H1的库存金额均低于年初水平。综上，我们认为低库存以及冷冬对需求的催化，将推动行业上市公司在Q4有较好表现。

估值处于较低水平，存在一定上升空间。从估值水平上看，主要休闲时尚服饰上市公司PE估值自2015年年中震荡下跌，目前处于仍处于近五年来较低水平；功能性服饰估值较2016年年中的高点有较大差距，其中波司登较2019年底估值也有一定回落；新零售品牌代表企业南极电商估值自2016年持续回落，目前也处于相对低位。考虑到Q4主要公司业绩有较好的预期，板块估值水平存在一定修复空间。

3.3 公共卫生事件下家纺加码新零售，冷冬、春节较晚及大促利好销售

公共卫生事件下加码新零售布局、优化库存水平，冷冬、春节较晚及年末大促有望提振Q4销售。公共卫生事件期间主要家纺企业纷纷加码新零售，利用KOL直播、短视频等方式促进增长。例如，罗莱生活总裁在女神节光顾直播间，3.5小时业绩突破710万。同时，家纺公司在公共卫生事件期间积极优化库存水平，大部分家纺上市公司截至2020H1的库存金额要低于去年同期或2019年底，利于公共卫生事件后销售恢复。我们认为“冷冬”及较晚的春季日期将延长冬季销售期，有利于提升冬被等家纺产品的销售，在较低的库存基数下，年末大促家纺产品有望呈现亮眼表现，看好Q4主要家纺企业业绩表现。

估值处于近五年较低水平，参考Q4业绩预期估值水平有望抬升。主要家纺企业估值自2015年年中以来不断回落，目前除梦洁股份外均在20X及以下，处于偏低水平，参考Q4较好的业绩预期估值有望抬升。

4. 纺织业需求复苏向上传导，部分化纤品种景气回升

4.1 化纤是纺服产业的重要上游

化纤行业是纺织服装行业上游，主要提供面料纺纱所需的化学纤维，由于化纤种类丰富、性能多样，能够赋予服装面料吸湿、高弹、挺括、耐磨、蓬松、轻质等多方面的特征，因此化纤需求不断提升。据日本化学协会的统计，2017年全球纤维市场中，化纤市场份额超七成，棉花占比仅为27.1%。

2017年，化纤行业由于产能过剩严重，整体进入景气度下行通道，至2020年8月低点，多个化纤品种价格腰斩。2020年8月以来，化纤需求进入旺季、冷空气提前到来，叠加受公共卫生事件的影响，原印度工厂的服装订单批量向中国转移，国内化纤需求得到支撑，其中棉花替代属性最强的粘胶短纤价格率先涨价，8月份以来价格累计上涨23%。此外，需求复苏叠加原料MDI价格的提升，9月氨纶实现止跌反弹。

4.1.1 棉花替代效应强，粘胶短纤最先受益

粘胶短纤与棉花具有极强的替代属性。粘胶短纤俗称“人造棉”，是一种天然纤维素的再生纤维，和棉花同为棉纱的原材料，质地与棉花相近，此外，粘胶的吸湿性、染色性、垂悬性和强度均优于棉花，常用作仿棉、仿毛面料，从终端用户体验来看，棉花和粘胶的差异非常细微。

粘胶棉花价格倒挂，棉花基本面良好，粘胶涨价空间大。从历史上看，棉花与粘胶价格高度正向相关，二者价差整体在±3000元区间波动，具体则由当时的供需情况决定。长周期来看，粘胶-棉花合理价差均值在2000元/吨左右。2020年以来棉花-粘胶价差长期处于4000元/吨以上，棉花受产区萎缩影响价格有支撑，因此我们认为粘胶仍有涨价空间。

产能持续出清，粘胶行业基本面拐点将至。粘胶市场变化周期4~5年，经历2014~2017年上一周期后，2018年新产能集中投放，截至2018年底，国内共有16家粘胶企业，总体产能约485万吨，其中2018年产能大约增加了70万吨，产能利用率仅为75%。由于2018年我国粘胶短纤产能扩张较快导致供需失衡，行业盈利能力弱化，粘胶价格持续下跌至8000元/吨，而10000元/吨已经是多家粘胶厂商的成本线，因此近年来粘胶短纤行业一直处于中小产能出清的过程，目前3万吨/年以下装置基本退出，且2019行业完成复产增产后暂无扩产计划。根据最新市场报价（2020.10.19），CCFEI粘胶短纤1.5D价格为10000元/吨，8月以来价格上涨1900元/吨，在供给侧不断利好、需求端复苏的背景下，我们预计行业基本面拐点将至。

4.1.2 需求回升叠加成本支撑，氨纶景气度好转

高弹性是氨纶最显著特征。氨纶也称聚氨酯纤维，具有高弹性，比原状可伸长5-7倍，所以穿着舒适、手感柔软、并且不起皱，可始终保持原来的轮廓，因此氨纶是追求动感及便利的高性能衣料所必需的高弹性纤维。由于高弹性的特征，氨纶被广泛地使用于内衣，女性用内衣裤，休闲服，运动服，短袜，连裤袜，绷带等为主的纺织领域，医疗领域等。

纯MDI供需两头受益，价格强势反弹。全球MDI市场高度集中，仅万华化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈和陶氏化学(DOW.US)五家主要生产厂商。供给端，近期飓风劳拉和德尔塔相继影响美国海湾，叠加原料一氧化碳的短缺，陶氏、科思创和亨斯迈的美国MDI工厂正遭遇不可抗力或部分停产，美国MDI供应面临进一步紧缩；需求端，MDI主要下游家电、建材、汽车等行业需求Q3季度开始复苏。根据百川资讯的数据，国内纯MDI市场价格由八月底的15000元/吨升至九月底的19000元/吨，月涨幅达到22.2%。

纺服需求回升叠加主要原材料价格上涨，氨纶景气度好转。纯MDI是氨纶重要原材料，由于上游纯MDI原料价格提升的支撑，且下游纺织服装行业存在冷冬及印度订单转移的预期，氨纶行情近期迎来好转，9月以来市场报价终止三年的跌势，并强势上涨10%，根据市场最新报价（2020.10.19），CCFEI的氨纶20D价格已经上调到了39000元/吨，相比九月初35000元/吨的底部提升4000元/吨。

4.2 受益于部分化纤子行业景气度回升，结构性投资机会值得关注

化纤行业盈利能力受行业景气度的影响较大，且由于子行业粘胶和氨纶供给过剩，近年来行业存在亏损年份，因此同时采用市净率和市盈率作为估值参考指标。回顾近十年行业估值可以看出，当前时点粘胶子行业的估值处于历史低位，同时氨纶子行业市盈率显著低于A股估值，板块均存在结构性投资机会。

5. 盈利预测与投资建议

在主动库存去化的内功和冷冬、春节日期较晚、大促、海外订单回流的外功推动下，纺织制造、服装、家纺在Q4业绩均有望呈现较好表现。同时，纺服需求回升向上传导，带来上游粘胶短纤和氨纶景气度的提升。建议关注以下核心受益公司：

纺织板块：建议关注色纺纱龙头鲁泰A和针织运动服饰龙头健盛集团；

服装板块：建议关注时尚休闲服饰龙头海澜之家和森马服饰，功能性服饰龙头波司登(03998)，电商新零售服饰企业南极电商；

化工行业：建议关注粘胶短纤龙头三友化工和氨纶龙头华峰氨纶。

重点关注电商新零售服饰企业南极电商，功能性服饰龙头波司登。

（一）鲁泰A：国内色织龙头企业，长期垂直一体化优势显著

鲁泰A是国际色织面料生产的龙头企业。公司拥有纺纱、漂染、织布、后整理、成衣制造的完整产业链和国际化布局，是全球最具规模的高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。2020H1受公共卫生事件影响，经营相对承压。2020H1公司实现营收22.87亿元，同比下降28.21%。其中面料产品/衬衣产品分别实现营收16.13亿元/4.1公共卫生事件8亿元，占比70.52%/18.26%，同比下降30.92%/30.43%。从地区来看，公司产品以外销为主，2020H1公司外销产品占比62.66%，其中东南亚/欧美/日韩/香港分别占比26.19%/13.10%/8.78%/5.11%。。

随着国内外公共卫生事件缓解，公司垂直一体化优势有望助力公司长期发展。短期来看，公司加强产品开发，开拓潜在市场，应对公共卫生事件发展。2020H1，公司向境外客户特别是日本市场，推出防护类产品，获得市场的认可，后续将继续向相关国家和市场推介防护类产品；同时，调整营销业务工作重心，在抖音进行新品展示，并在必要商城（C2M模式电商平台）推出“NARCISU”品牌的衬衫定制业务。中长期来看，公司具备行业头部优势，预计随着海外公共卫生事件缓解，海外客户订单需求回升，有望受益于公共卫生事件后行业集中度提升带来的市场份额增长。

（二）健盛集团：全球知名针织运动服饰生产商，加码海外产能布局

健盛集团是全球领先的棉袜和无缝内衣制造商。2020H1公司实现销售收入7.28亿元，同比下降11.95%，实现净利润5508万元，同比下降61.72%。其中棉袜业务实现销售收入5.28亿元，与2019H1持平；无缝业务实现销售收入2.00亿元，同比下降33%。销售收入的下降，主要系公共卫生事件对海外客户的终端销售影响较大，减少了对公司订单的下达。但近期由于印度等地区公共卫生事件影响扩大，部分订单开始向国内回流，或对业绩形成一定催化。

海外产能布局、运动赛道切入支撑公司长期发展。公司已在越南规划建设了三大生产基地，越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂已于2020年初正式投产。越南当地的劳动力成本优势、税收政策优势，将进一步提升公司在棉袜及无缝内衣代工领域的竞争力。同时，公司积极探索自有品牌的发展，丰富产业结构，2020H1于线上推出时尚运动服饰品牌JSC，定位追求时尚运动文化的新时代女性消费群体。

（三）波司登：旺季来临，冷冬下销售表现值得期待

公司是国内知名的羽绒服品牌集团。旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。2019/20财年公司实现营收122.17亿元，同增17.62%，其中品牌羽绒服业务实现营收95.13亿元，业务占比为78%。2019/20财年实现净利润12.03亿元，同增22.61%。截至2020年3月31日，公司羽绒服业务零售网点同比净增加238家至4866家，其中自营/经销网点分别为1861/3005家，分别净增加233/5家。从渠道角度看，2019/20财年线上渠道实现收入23.45亿元，同增26.7%，2016-2020财年线上增速CAGR达42%。

品牌设计持续升级，冷冬助力销售值得期待。2019/20财年是公司战略转型、品牌重塑的第二年，产品上持续聚焦羽绒服主业，夯实“时尚+功能”产品力，推出“登峰系列”高端羽绒服持续向中高端转型。另外，通过登陆米兰时装周、伦敦时装周、与迪士尼和漫威IP联名等方式提升品牌知名度和影响力。2020年10月份以来，随着全国气温普降进入销售旺季，上海、南京等新店的开业，以及城市运动系列、环保抗菌系列等新品的推出，我们认为在上半年库存去化较为良好的基础上，年末销售表现值得期待，在去年暖冬低基数下有望实现亮眼增长。

（四）南极电商：品类市占率不断提升，旺季下货币化率或有所提升

公司是以品牌授权和产业链服务为主业的电商零售服务企业。旗下主要品牌包括南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等。公司核心业务是品牌授权与综合服务业务，凭借收购的不同定位的品牌，不断向授权的供应商提供品牌授权和供应链服务、向授权的经销商提供品牌授权和电商服务，并收取服务费及授权费，目前授权品类已涵盖内衣、男/女装、母婴、户外、箱包、鞋品、家纺等领域。主业收入增长主要受GMV推动，公司GMV持续高增，2016-2019年阿里平台GMV增速CAGR为57%，2020H1受公共卫生事件影响增速降至19.79%，但环比Q1有所提升。公司产品性价比极具竞争力，且品牌力不断增强，预计未来GMV仍将保持中高速增长。

优势品类市占率不断提升，随着旺季来临货币化率或有所提升。2020H1在阿里平台，公司优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”实现GMV为27.63亿元，市占率为7.82%（+0.72pct）；“床上用品”品类实现GMV为16.14亿元，市占率为8.47%（+1.49pct）。2020Q2由于拼多多、唯品会等多平台的持续建设，以及公共卫生事件下略放缓发标频次，货币化率略有下滑，但随着公共卫生事件在国内的好转，以及Q4旺季的到来，货币化率预计将有所提升。

（五）海澜之家：市占率领先的男装龙头，线上表现优异

公司是国内男装服饰龙头，市占率领先。主品牌海澜之家是品质与性价比兼顾的大众男装品牌，连续六年男装市占率第一，其他品牌还包括AEX、OVV、HLA JEANS、英氏、海澜优选、圣凯诺等。2020H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌分别实现营收63.4/9.3/6.3亿元，营收占比分别为80.2%/11.8%/8.0%。

线上增速较快，存货控制得当。分渠道看，受直播带货和社交电商等方式带动，2020H1公司线上业务实现营收7.5亿元，同增29.7%，其中2020Q2单季同增超40%，环比提升较快。线下门店持续调整，2020H1净减少13家门店至7241家，其中直营净增加40家至699家，加盟净减少53家至6542家。从存货水平看，2020H1公司存货金额为82.17亿元，较2019年底下降9.1%，主要系公共卫生事件期间积极清库存以及降低羽绒服买断比例。预计在低库存基数下，冷冬的到来将促进Q4销售实现较快增长。

（六）森马服饰：童装与休闲装双龙头，存货水平管控良好

公司是国内童装与休闲装双龙头。童装巴拉巴拉市占率稳居第一，其他自孵化品牌马卡乐、Mini Balabala增速均较快。休闲装森马品牌提出“质在日常”的品牌主张，不断改革产品线以扩充消费群体。2020H1休闲服装/儿童服饰/其他业务分别实现营收18.2/38.4/0.7亿元，营收占比分别为31.8%/67.0%/1.2%。公共卫生事件以来公司积极进行渠道调整，关闭低效及亏损店铺，原有童装门店净减少218家至5572家， 休闲服装净减少504家至3262家。

剥离Kidiliz后预计带来盈利改善，上半年存货水平良好。2020年8月，公司公告拟以6.79亿元转让法国Sofiza SAS 100%的股权，作为法国高端童装集团，旗下品牌与公司童装形成较好协同但持续大额亏损，对公司业绩形成拖累。若进展顺利，则Kidiliz有望于年内出表，对后续盈利形成利好。另外，截至2020H1公司存货金额为39.57亿元，同降5.77%，主要系公司公共卫生事件期间加强存货消化，并减少供应链快反产品。

（七）三友化工：粘胶短纤龙头

公司现有粘胶短纤产能85万吨/年，国内产能第二（第一为外资企业赛得利），市占率约17%，且原料烧碱由氯碱装置自给，成本优势显著，如果粘胶短纤价格提升2000元/吨，则公司业绩增厚12.75亿元，按照当前10000万/吨价格公司可以实现扭亏，并于Q4季度实现盈利。

（八）华峰氨纶：氨纶龙头

公司是国内最大的氨纶生产厂商，现有氨纶产能20万吨/年，国内产能第一，市占率约19%，在建氨纶产能4万吨/年，预计2021年投产。如果氨纶价格提升4000元/吨，则公司业绩增厚6亿元。此外，公司于2019年整合大股东旗下优质聚氨酯资产华峰新材，强化公司聚氨酯细分领域的行业地位。

6. 风险提示

终端消费复苏不及预期：纺织品消费仍以线下为主导，若终端消费复苏不及预期，将可能影响线下门店销售额，进而影响全行业的复苏进度。

气候发生异常变化：服装需求与气候相关度高，若气候发生异常变化，则可能对纺服销量造成不利影响，甚至导致库存积压。

国内部分地区公共卫生事件出现反复：公共卫生事件期间纺服社零同比减少30%以上，若公共卫生事件出现反复导致线下门店停业，则可能会对纺织服装业造成严重不利影响。

（本文编辑：孙健一）