国信证券：药明康德(02359)Q3增长提速，龙头强者恒强

摘 要

单季收入利润加速增长，非经常性损益较高

药明康德(02359)前三季度实现营收118.15亿元(+27.34%)，归母净利润23.68亿元(+34.17%)，经调整Non-IFRS归母净利润24.77亿元(+34.4%)。其中Q3单季度营收45.83亿元(+35.44%)，归母净利润6.51亿元(-8.07%)，经调整Non-IFRS归母净利润9.58亿元(+44.3%)。Q3收入端与利润端(经调整Non-IFRS口径)延续了Q2的高速增长态势，同比增速进一步提升。股权激励费用、可转债公允价值变动损益及汇率损益等较去年同期大幅增加，导致调整后净利润与归母净利润差异。

三大业务板块单季加速增长，美国区实验室受公共卫生事件影响

Q3单季中国区实验室收入23.38亿元(+38.9%)与CDMO服务收入15.48亿元(+54.9%)均略超预期;美国区实验室服务收入3.72亿元(-13.5%)，主要受到公共卫生事件导致部分项目延期及运营效率下降影响;临床研究及其他CRO服务收入3.15亿元(+16.8%)，较上半年持续改善。除美国区实验室业务外，其余各板块均已回到高速增长轨道。

长尾战略持续吸引客户，一体化平台管线向前推进

2020年前三季度公司新增客户900余家，合计活跃客户超过4100家。“长尾客户”及国内客户收入79.38亿元(+28.4%)，客户结构继续呈现多元化趋势。一体化平台提高客户粘性，前十大客户保留率100%，原有客户贡献收入同比增长29.1%。Q3合全药业迎来国内首款创新药批准前检查(PAI)，美国细胞与基因治疗合作管线中也有11个项目处于ph2/3阶段，预计2021年有2-3个产品进入BLA阶段。

风险提示：

公共卫生事件持续影响业务风险;行业景气度降低风险;人才流失风险;投资收益大幅波动风险

投资建议：行业龙头持续受益高景气度，维持 “买入”评级。

行业龙头受益于高景气度，Q3收入业绩增长提速。考虑中国区实验室与CDMO增速略超预期及美国区实验室继续受公共卫生事件影响，小幅调整各板块增速预测，整体盈利预测基本维持不变。预计2020~2022年净利润27.84/ 36.66/49.29亿(原预测为27.30/36.04/48.53亿)，对应当前股价PE为99/75/56X，维持目标价115~127元，维持“买入”评级。

报告正文

单季收入利润加速增长。公司前三季度实现营收118.15亿元(+27.34%)，归母净利润23.68亿元(+34.17%)，经调整Non-IFRS归母净利润24.77亿元(+34.4%)。其中Q3单季度营收45.83亿元(+35.44%)，归母净利润6.51亿元(-8.07%)，经调整Non-IFRS归母净利润9.58亿元(+44.3%)。Q3收入端与利润端(经调整Non-IFRS口径)延续了Q2的高速增长态势，同比增速进一步提升。

股权激励费用等对净利润影响增加，经调整Non-IFRS归母净利润稳健增长。2020年前三季度股权激励费用、可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损益及汇兑损益大幅增加，导致归母净利润与调整后Non-IFRS净利润差异。经调整财务指标有助剔除非经常性、非现金及非日常经营项目对业务的影响，更能反映公司主营业务的实际经营情况。从经调整Non-IFRS归母净利润口径来看，公司主营业务持续高速增长，盈利能力进一步增强。

三大业务板块单季加速增长，美国区实验室受公共卫生事件影响。Q3单季中国区实验室服务收入23.38亿元(+38.9%);CDMO/CMO服务收入15.48亿元(+54.9%);美国区实验室服务收入3.72亿元(-13.5%);临床研究及其他CRO服务收入3.15亿元(+16.8%)。美国区实验室业务受公共卫生事件影响部分项目延期，导致收入及毛利率均收到一定影响，其余各版块均已回到高速增长轨道。

中国区实验室服务稳健增长，安全性评价业务增速较快。中国区实验室服务前三季度收入61.18亿元(+30.9%)，其中Q3单季度实现收入23.38亿元(+38.9%)。小分子药物发现业务和药物分析测试服务两大细分板块均有较好表现，

小分子化合物发现：针对公共卫生事件病毒的小分子药物发现平台赋能全球60余个客户;一体化靶标到苗头化合物发现平台(HitS)赋能全球359个客户，收入同比增长92%;化学客户定制服务(FFS)单季度收入同比增长53%。

药物分析及测试服务：通过WIND(WuXi IND)服务平台，整合API合成、制剂开发、药效、药代、安全性评价及申报资料撰写和递交服务，搭建新药研发申报一体化平台。前三季度WIND平台签约78个服务项目;安全性评价业务单季收入同比增长约77%。

国内新药研发服务部(DDSU)：截止2020年三季度末，累计完成103个IND申报，获得71个CTA。现有1个项目处于III期临床试验;9个项目处于II期临床试验;56个项目处于I期临床试验。该业务模式包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品上市后的销售收入分成，随着项目数量稳步增长与项目进度有序推进，有望带来新药上市后稳定的长期回报。

CDMO/CMO服务稳健增长，持续扩大产能。2020年前三季度CDMO/CMO业务实现收入37.10亿元(+36.5%)，其中第三季度实现收入15.48亿元(+54.9%)。前三季度小分子CDMO/CMO服务新增分子数量442个(含从外部赢得的25个II/III期临床试验项目)，公司CDMO/CMO业务服务于全球13.4%的临床阶段小分子创新药。合全药业的四个基地(原料药工厂、喷雾干燥工厂、制剂工厂、研发制造工厂)于三季度同时顺利通过了NMPA针对合作伙伴一款创新药的批准前检查。

美国区实验室服务受美国公共卫生事件影响较大，单季度同比收入下滑。2020前三季度美国区实验室服务收入11.54亿元(+1.2%)，其中Q3单季度收入3.72亿元(-13.5%)。主要受公共卫生事件影响导致实验室与工厂运营效率阶段性下降，部分订单由于封锁限制而延误或取消，此外亦有部分项目由于客户临床试验失败而终止。公司前三季度为33个临床阶段的细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，其中22个I期临床项目，11个II/III期临床项目。截止三季度末，细胞和基因治疗CDMO在手订单环比增长约35%。预计有2-3个自体/异体细胞疗法产品将于2021年进入BLA阶段。

临床CRO业务订单饱满，增速较上半年持续回升。2020前三季度公司临床研究及其他CRO服务收入8.15亿元(+9.9%)，其中Q3单季度收入3.15亿元(+16.8%)，较上半年持续回升。截止三季度末，SMO(临床现场管理)业务在手订单同比增长45%，CDS(临床试验服务)业务在手订单同比增长100%。

毛利率受公共卫生事件及股权激励成本影响小幅下降。2020前三季度销售毛利率小幅下降至37.58%(-1.93pp)，预计主要由于加大对关键人才激励导致的激励成本增加，及公共卫生事件影响下美国区实验室服务及临床CRO业务毛利率阶段性下降。期间费用率合计21.30%(+3.45pp)，其中财务费用率增幅较大，达到2.76%(+3.84pp)，主要由于：人民币对美元大幅升值，汇率变动导致汇兑损失增加;平均借款余额增加导致利息费用增加;可转债和租赁负债利息费用摊销增长。

端到端一体化平台带来较强客户粘性，长尾效应持续发挥优势。2020年前三季度公司新增客户900余家，合计活跃客户超过4100家，前十大客户保留率100%。原有客户贡献收入同比增长29.1%，海外客户收入增长25.3%，国内客户收入增长34.4%。全球前20大制药企业合计贡献收入38.77亿元(25.1%)，占总收入比重约32.8%，与2019年基本持平。“长尾客户”及国内客户收入79.38亿元(+28.4%)，客户结构持续呈现多元化升。

盈利预测：主营业务高速成长，小幅调整各板块收入增速预测。尽管公共卫生事件对中美两地业务均造成一定影响，但公司克服困难实现了主营业务的高速增长。考虑到中国区实验室业务与CDMO业务增速略超预期及美国区实验室业务受公共卫生事件影响，小幅调整各版块收入预测，整体收入及业绩预测基本维持不变。预计2020~2022年收入164/209/266亿元(原预测为162/207/263亿元)，同比增长27.4%/27.7%/26.9%(原预测为25.9%/27.7%/26.9%)。预计2020~2022年净利润27.84/36.66/49.29亿元(原预测为27.30/36.04/48.53亿元)，同比增长50.1%/31.7%/34.4%。

投资建议：行业龙头持续受益高景气度，维持 “买入”评级。Q3收入与业绩加速增长，作为行业龙头持续受益于需求的高景气度，全年有望继续实现高增长。考虑中国区实验室与CDMO业务增速略超预期及美国区实验室业务继续受公共卫生事件影响，小幅调整各版块收入增速预测，整体盈利预测基本维持不变。预计2020~2022年收入164/209/266亿元(原预测为162/207/263亿元)，同比增长27.4%/27.7%/26.9%(原预测为25.9%/27.7%/26.9%)。预计2020~2022年净利润27.84/36.66/49.29亿元(原预测为27.30/36.04/48.53亿元)，同比增长50.1%/31.7%/34.4%，对应当前股价PE为99/75/56X，维持目标价115~127元，维持“买入”评级。

风险提示：公共卫生事件持续影响业务风险;行业景气度降低风险;人才流失风险;投资收益大幅波动风险

(编辑：马火敏)