“弹尽粮绝”的美联储还能靠谁？

本文来自微信公众号“中国金融四十人论坛”，文中观点不代表智通财经观点。

导读

“美联储已经非常接近‘弹尽粮绝‘的处境了。”在最新的一篇文章中，前纽约联邦储备银行行长Bill Dudley发出这一警告。

当前美国的卫生事件仍在持续，对经济造成巨大冲击。美联储已经祭出了无限QE工具，还有哪些“武器”可使用？迟迟未出的财政刺激方案又是否能担起复苏经济的重担？

在由中国金融四十人论坛（CF40）联合各组委会成员机构召开的第二届外滩金融峰会上，美国彼得森国际经济研究所所长Adam Posen发表主题演讲时表示，央行的货币政策可以防止或抵消金融恐慌和股票市场的急剧下跌，但它无法持续推动经济复苏，其作用是有限的。如果市场没有投资需求，扩张性的货币政策往往收效甚微。在经济复苏的过程中，货币政策必须与财政政策协调配合。

近期，主要货币决策者相继公开呼吁加强货币政策和财政政策之间的协调，并出台更多的财政政策。Adam Posen指出，主要原因包括四个方面：一是货币政策难以推进经济复苏，导致投资和工资走低；二是单靠货币政策难以解决货币流通速度下降的问题，进而无力扭转长期经济停滞困境；三是卫生事件及前期公共卫生方面的应对不当，对政策环境造成持续性影响；四是企业避险情绪仍然高居不下。

Adam Posen指出，卫生事件来临之初，大多数经济体都采取了大规模的财政动作，而且也取得了巨大成效，但这一对策似乎被提前停止了。

在货币政策制定方面，Adam Posen认为，不论是发达经济体或者任何市场经济体，在劳动力市场没有达到供不应求或者劳方议价能力不强的情况，很难维持通胀水平。对此，目前美国联邦公开市场委员会的战略框架主要基于失业数据的通胀目标而非基于失业率数字。

谈及美元趋势时，Adam Posen表示，美国政府近期不负责任的行为降低了美国的国际信任度，未来如果美国政府进行单方案金融制裁，过度使用美国在世界金融体系的控制权，美元在支付领域的作用和储备货币地位将受到削弱，欧元和部分小币种将因此获益。

以下为Adam Posen在第二届外滩金融峰会上的主题演讲完整视频及全文，由CF40秘书处翻译整理。

今天我应邀讨论货币政策。我认为，我们首先需要肯定货币政策非常出色地完成了任务，但是，即使是这样的货币政策在遇到无法避免的特殊情况，也会显得捉襟见肘。我们还需要考虑近年来实行的货币政策，包括量化宽松政策所带来的全球影响，以及各主要经济体和国际体系中的各种货币因此受到的影响。

如果你在半年或一年前告诉我，人们对中央银行的信任程度将会超过对公共卫生官员的信任程度，我一定不会认同。然而，这正是我们现在面临的处境。各国央行能够在卫生事件大流行刚开始对金融市场造成影响就展开国际合作——美联储通过利用货币互换等工具，在金融网络中发挥了建设性的主导作用；各大央行，其中包括中国人民银行的参与，促使情况出现了转机，让各方都能迅速获得美元信贷。这一举措意义重大，为它收效良好。

从上一次全球金融危机中走出来之后，美国，特别是美国政坛，指责货币互换额度，指责美联储的应对措施非常糟糕。包括本·伯南克、我在内的一些人都比较担心美联储的工作会受到干扰。但是当情况迫不得已的时候，美联储还是采取了必要的应对措施。国际协调是好的，当前在货币政策问题上的政治环境和之前的危机相比已有很大的改善，但卫生事件发生在货币政策受到限制的背景下。近十年来，二十国集团认为在经济复苏中，财政政策必须取代货币政策，但口惠而实不至。而现在，我们看到七国集团经济体、二十国集团大多数经济体以及中国财政部都采取了大规模的财政动作，这些财政对策也取得了很大的成效。但现在不幸的是，这一对策似乎被提前停止了，至少在美国是中断了。

但是，各央行人士，包括美联储主席杰罗姆·鲍威尔、欧洲中央银行行长克里斯蒂娜·拉加德等人一直在公开呼吁，加强货币政策和财政政策之间的协调，并出台更多的财政政策。这是一系列相当不寻常的情况，尤其考虑到，在十年前的全球危机中，各国央行一直都在财政紧缩与货币宽松之间走钢丝，试图实现谨慎平衡。

货币政策的有限性与积极财政政策的作用

首先，人们不应过度忧虑货币政策的有限性和对财政政策的积极使用。我在彼得森研究所的同事奥利维尔·布兰查德已经在这一方面做了很多相关研究，我们不少人已经对此呼吁了一段时间了。正如我在2011年的一次演讲中所说的，独立的央行没有理由不和财政政策上合作。只要央行公开主动地合作，不要谈财政政策的性质，也不要谈财政政策的具体内容，因为那是民选官员的事情。我也不觉得我们一定需要非常复杂的应急合同。我完全赞同鲍威尔主席的分析，但是（在选举前直白地讨论财政政策）确实有些不太合适。而且我觉得，就算说出来也改变不了什么。对于美联储来说，它不需要大肆声张，只要去做该做的事情就好了。重要的问题是，所有关于中央银行独立性，关于时间和货币政策的一贯明确性的模型，再次被证明在这一时期基本没有意义。

我从1994年开始，就一直反对这种做法。为保障央行独立性而造成的财政扩张对长期通胀预期和央行信誉没有影响，日本银行在这方面起到了带头作用，无论是从它所经历的事情来看，还是从它所处理的事情来看都是如此。日本央行行长黑田东彦和政策委员会自2013年开始，一直在与财政政策进行柔性协调，完全没有导致高通胀，甚至还出现了相反的情形。也不能说是完全相反，但对通胀预期的牵引和提升的影响很小，而且日本的财政市场和货币也几乎没有出现问题。这是我想说的第一点。

第二点是货币政策。在我们所处的环境下，防守比进攻好得多。中国的篮球迷朋友以及美式橄榄球的观众都会明白我的意思。比赛的胜负取决于你阻止对方得分的能力，和自己所在一方得分的能力。用经济学术语来说，就是货币政策能够防止或抵消金融恐慌和股票市场的急剧下跌，但在存在行为学意义上的现实因素的情况下，无法推进复苏，导致投资和工资双低。这种不对称现象被凯恩斯描述为“试图推动一根绳子”。你可以降低利率，但是如果市场缺乏凯恩斯所谓的“动物精神”，没有投资需求、财政扩张和通货膨胀就不会收到好的结果。在过去八年中，事实上在过去的20年里，我们在日本再次非常清楚地看到了这一点。我们同样在全球金融危机后的美国、欧洲和其他央行中见证了这一点。

这也从另一个角度阐明了“为什么要用财政政策”。这个角度蕴含的另一个含义是，从2009年开始，我把它称为机械的货币主义。关注央行资产负债表的规模，完全是一种误导。如果你真要按照纯正的米尔顿·弗里德曼理论看待它，PQ=MV，那你基本上就是在说，所有的行动都关乎V（货币流通的速度），V驱动着一切，而V是由非货币因素决定的。这一基本观点本质成立，如果我们相信现在正处于长期经济停滞状态——正如劳伦斯·萨默斯对我们这个时代的描述那样——货币流通速度下降压力是很大的，这在某种程度上决定了名义GDP和实际GDP的增速，而这些因素都不是货币政策能够影响的。所以，如果金融恐慌再次蔓延，任何主要经济体的货币出现大幅波动，或者遭遇通缩冲击，而不仅仅是需求的缓慢持续下跌，那么其中任何一项货币政策仍然拥有充足的储备措施，足以采取行动。但这些措施无法帮助我们从这场危机中复苏。这次危机所包含的供给侧因素和行为方面的因素要比以往的危机更多，这样的预期也是合理的。当然，我很乐意被证明是错误的。

对于美国以及很多高收入经济体来说，坦率地讲，卫生事件带来的冲击，以及公共卫生方面管理不善所带来的应对失当的问题将会持续很久。人们会更加厌恶风险，人们的流动性会降低，较高的储蓄率会持续存在。虽然不会像是疾病刚刚开始传播时的储蓄率那么高，但肯定会较之前有所提高，即使在美国也是如此。

此外，企业市场的避险情绪仍然相当高。但值得注意的是，即使在避险情绪高涨的情况下，盈利能力也可能会上升。即使是在没有什么投资的情况下也是如此，背后的原因可能是人为地消除竞争，可能是政治攫取，也可能是通过网络效应，诸如此类的因素都会导致盈利能力上升。这些都是我们应该深切关注的问题。

我很高兴地看到，美国的政治团体终于开始正视这些问题，因为这些问题从根本上来说是很重要的。但从货币的角度来看，你不需要跟踪市场动态和资产市场。除非他们开始对信贷条件进行深刻的约束，或者开始进行大规模调动。因为它们彼此之间是不联通的，特别是公开交易的股票市场，在大多数情况下与通胀和增长发展的相关性并不大。

劳动力市场表现不足以作为货币政策制定依据

关于日本过去20年的货币政策经验以及过去10年世界各地的相关经验，特别是在过去的9个月里，我们看到通货膨胀风险并不会立刻上升。所以，大家才要称赞美国联邦公开市场委员会在其战略框架审查中，不再强调先发制人的手段，而是强调基于失业数据的通胀目标不再基于失业率数字。现任主席杰罗姆·鲍威尔、负责货币政策的副主席理查德·克拉里达、美联储委员会理事莱尔·布雷纳德，以及纽约美联储主席约翰·威廉姆斯都阐述了其中的原因。我想简单说说，为什么这一点至关重要。

丹尼·布兰奇弗劳尔和我在2014年力排众议，反对美联储加息。我们当年论述的依据是，将劳动力市场的表现作为先发制人的货币政策的诱因，存在两个非常明显的缺陷。一方面，广义上的劳动参与度测量体系，不仅包括对劳动参与度测量，也包括对失业和兼职情况的测量，能比其他任何失业统计更好地衡量劳动力市场的状况。因此，被认为是失业的人不太可能重返工作岗位，或者说确实还是给整个工资带来了下行的压力。而我们当时拿出了一些证据，高盛的杰森和他的团队、美联储的研究员迈克尔·凯利等，大约在同一时间，也分别用不同的方式提供了类似的证据。我们回顾美联储当时的决策时，珍妮特·耶伦等已经认识到了这一点，查尔斯·埃文斯甚至承认，这（加息）可能是一个错误。耶伦提出了一套关于劳动力市场的测量标准，里面有14个指标。但是其中那个出问题的指标，却不会提升利率，劳动参与情况就是那个被忽略的问题。我们在日本也可以看到这一点。安倍经济学的最大成就之一，便是大幅提升了女性的劳动参与率，而这也实现了抑制通货膨胀的效果，完全改变了外界对日本经济热度的看法。

不仅仅在日本，在德国，在美国，和其他国家，都曾出现过这种情况。失业率可以在不触发通货膨胀的情况下保持在远低于央行和业界的预测水平之下的。这就是我们这个时期的特点，劳动者的工资议价能力非常弱。遗憾的是，这就是这场卫生事件大流行带来的众多副作用之一，卫生事件对人类的生命健康带来了巨大伤害，还导致许多女性被迫离开工作岗位，或开始从事兼职工作，因为她们要开始照顾家庭成员，尤其是学龄儿童。我们越来越多地看到，某些行业的失业率持续上升，因此，这将继续给工资带来下行压力。

另一方面，高通胀、货币政策、货币决定因素，这些固然值得讨论，但说到底，不论是发达经济体或者任何市场经济体，在劳动力市场没有达到供不应求的状态或者劳方议价能力不强的情况，都很难维持通胀水平。

未来美元角色将减弱 欧元将成为替代货币

再来看看国际方面。在某种意义上，共同框架下的协调货币政策的差异，甚至中央银行之间的货币制度的差异，远不如全球因素重要，就国际形势我再讲几点内容。

首先，美元在国际商业和所有金融领域中的“过度代表”（over-representation）问题。无论是被作为官方储备货币还是被个人持有、跨境银行贷款、官方贷款、亦或是国际贸易结算等等，这些问题会慢慢消散，但不会彻底消失。其中的原因与央行或货币政策无关，或几乎无关。这是因为，关于货币和储备地位的竞赛，根据2008年和2010年发生过的情况，以及以往危机中发生的情况，除了1979年之外，几乎每当美国把事情搞砸的时候，无论美国国内的局面多么糟糕，其他主要货币区的情况总是更加糟糕一点。在欧洲，在中国，在日本，在新兴市场都是如此。因此，资本会净流入美国，美国吸收了更多的净流入。尽管其国内局面可能很差，但其他国家的局面更差。

其次，美国的政治分裂、财政程序的失灵，以及我有生以来第一次开始担心的法治的败坏问题和联邦政府的腐化问题。在特朗普政府的努力折腾下，美国挑起冲突，从和平的国际经济关系中抽身离开，这些情况都很重要，也很真实。世界上的所有国家，在经过这些事之后，在经济领域对美国的信任度都会降低，这很容易理解。从很多方面来看，当前的做法都远非最优，全球化格局正被侵蚀，后美国时代的世界经济，对发展中国家并不友好，对大多数人来说并不友好。

在今后的几年中，美国在金融市场的作用会逐渐减弱。尤其如果美国政府进行单方面金融制裁，并过度使用其对世界金融体系的控制权的话，这种局面会更快出现。也许有点夸张，但在支付领域美元的作用的确有可能减弱。那么在这种情况下，谁会受益？或者说，替代美元的货币会是什么？这个替代货币，坦白讲，将会是欧元，一些小币种，将继续被大幅高估。

最后，在我以及很多人看来，这场危机最大的意外是一些新兴市场，甚至是发展中国家通过卫生事件危机，已经有了运行宽松货币政策的空间，甚至开始采取财政刺激措施来应对卫生事件。这与格奥尔基耶娃总裁和马尔帕斯行长在近期的论述并不冲突，他们呼吁各大金融机构向发展中世界投入资金，以防失去整整一代人，而不是失去十年的发展机遇。卫生事件造成的人员损失是非常可怕的。但从金融和货币的角度来看，在大流行病开始时出现的巨大的快速资本外流之后，资本向这些市场的回流才是最关键的。重要的是，只有这样，巴西和印度等地才能实施相对宽松的货币政策和相对积极的财政政策，我认为这种情况是前所未有的。实际上，从很多方面来讲，这是卫生事件危机带来的为数不多的正面结果之一。至少在一定程度上，新兴市场经济体现在正在做一些事情，来为自己的人民创造福祉，而以往只有发达国家或富裕国家，才能在宏观政策层面上做到这一点。

这又回到最初的话题：央行需要积极行动。央行使用量化宽松政策，购进资产。央行承诺将重点放在打击危机和金融乱象上，而不是过度担心低概率的通胀风险，各国央行跨境合作确保为信贷需求方提供美元或任何所需的货币，这些手段已经被证明是有效的。虽然它们不能克服我们社会的政治分歧。它们甚至无法让我们完全复原。讽刺的一点是，美国和其他一些发达经济体。把自己国家的公共健康事务、未来前景。和贸易关系搞得一团糟。而新兴市场国家却能通过效仿，执行更好的政策。这就是我们的现状。

(编辑：李国坚)