比亚迪(01211):比亚迪“汉”月销量过万意味着什么?

“汉”的成功在于电动性能优秀，且品牌力在提升，未来智能化可期。

2019年月销超1万辆的自主品牌B/C级燃油轿车只有吉利博越/缤越、长安CS75/35、长安逸动，价格均低于15万元；“汉”价格超过20万元，月销量有望突破1万，将明显提升比亚迪品牌力。随着国内电动化供应链成熟，各家车型间的电动性能差异正逐渐缩小，而比亚迪“汉”凭借更为舒适、居家的特点，与Model 3共同做大市场并实现差异化竞争。智能化方面，我们认为，通过与华为合作、入股芯片和算法研发企业华大北斗等布局，公司未来在分布式汽车电子架构、智能驾驶方面将有所突破。

比亚迪具备成本优势与强大的制造能力。

1）刀片电池：刀片电池相比传统方形三元电池降本超过30%，EV/PHEV车型约降本1.5/0.5万元。根据对相关专利的研究，我们认为比亚迪在刀片电池生产中自制叠片机及一整套know-how的积累充分体现了其制造能力。

2）即将发布的第四代插混系统DM-i节能方案：预计主打节能的DM-i预计将采用能效更高的发动机、刀片电池以及更简化的变速箱，相较上一代侧重性能的插混系统成本低约2万元，将进一步缩小插混车型与燃油车价差。我们认为，比亚迪是与特斯拉一样都是具备制造能力优势、低成本优势的电动车企。

借鉴美股特斯拉及造车新势力的估值体系，悲观/中性/乐观情景下整体价值在4500/6000/7000亿元。

我们认为，美股电动车企获得高估值水平，源于市场对“赚软件（累计保有量）的钱”的预期，而不只是“赚硬件（每年产销量）的钱”。以特斯拉于2012、2018年实施的两次股权激励考核条款为例，可以使用“市值÷累计销量”、PS，对处于成长不同阶段的电动车企进行估值。当前比亚迪电动乘用车业务适用这种估值体系下，悲观/中性/乐观情景价值在1800/2500/3500亿元。对动力电池业务，假定后续拓宽下游客户外供，悲观/中性/乐观情景有望实现宁德时代出货量的35%/45%/50%，整体价值1500/2000/2300亿元。对比亚迪电子，假定未来回A股上市，悲观/中性/乐观情景下预计可给予700/1000/1500亿元估值。相应公司整体悲观/中性/乐观情景下估值为约4500/6000/7500亿元。

风险因素：

技术路线更迭；公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动。

投资建议：

维持2020-2022年归母净利润预测44、57、64亿元（对应EPS预测为1.62、2.10、2.36元），当前A股价格190.44元/股对应2020/21/22年118/91/81倍PE；港股价格194.0港元，对应2020/21/22年102/79/70倍PE。公司2020年起供应链中性化战略稳步推进，比亚迪半导体、动力电池等先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中反应迅速，“汉”、“唐”高端电动车型月销量持续验证，电动造车业务继续价值重估。我们维持公司（A+港股）“买入”评级，继续重点推荐。

（本文编辑：孙健一）