疫苗加快面世催化出行产业链修复，出境游复苏周期有望缩短

本文来自“中信证券研究”，作者姜娅、杨清朴

疫苗的加速推出首先将给出行产业链相关的酒店、景区、博彩、出境等行业形成催化，提前反馈景气恢复预期。同时，确实有利于缩短相关行业的恢复周期，虽有滞后但终能形成基本面对应。短期反弹而言，预计带动程度上博彩、出境>酒店>景区，长期配置标的维持免税龙头（中国中免）+本地生活平台（美团-W）(03690)。

11月9日晚，辉瑞(PFE.US)、BioNTech(BNTX.US)发布疫苗III期实验中期分析数据：该项目共招募43,538个志愿者，临床中共确认94个COVID-19病例，与对照实验显示该疫苗保护效力超过90%，实验中未观察到严重安全问题。辉瑞CEO表示，疫苗研究应能在月底前完成；BioNTech CEO表示，有信心疫苗免疫反应能够维持至少一年，尽管目前还不确定。另据俄罗斯卫星网，辉瑞和Biotech希望在年底前生产5,000万剂疫苗。

预计酒店、景区、博彩、出境等出行产业链相关板块将迎催化。

2月公共卫生事件以来，餐饮、酒店、航空等跟出行相关行业受到明显冲击。我们一直强调，随着公共卫生事件逐步得到控制，应跟随消费者“居家-本地-跨省-出境”的活动半径延展去进行板块轮动配置。从我们的跟踪数据来看，餐饮、酒店、景区已处于依次渐进修复阶段，博彩和出境游板块恢复还相对缓慢。

受益于国内公共卫生事件的快速控制，餐饮、酒店、景区的复苏节奏本身已略超预期，而随着疫苗的成功研发有望进一步加快行业修复，博彩、出境游等长距离出行行业复苏预期增强。但同时我们认为疫苗完全大面积接种仍需时日，期间局部地区公共卫生事件反复仍存影响，加之居民信心完全恢复也存在周期，因此我们认为疫苗的加快推出对行业景气的影响并不会即刻显效，只是有助力缩短总体恢复周期。

综上我们认为疫苗加快推出有利于带动酒店等相关行业显现股价修复效应，受公共卫生事件冲击越大、当前恢复节奏越慢的行业短期反弹效应预计越明显，但基本面修复仍然会需要时间循出行半径扩大按节奏逐步体现。

免税基本面观点不变，消费回流是根本。

疫苗的加快推出有助于推动出境游提前回暖，但是人们跨境出行的安全感恢复和不同国家的管控限制解除预计还会有一定滞后。我们判断，随着疫苗广泛接种，出境游复苏周期有望从之前判断的2-3年缩短至一年半甚至一年。

但对免税行业而言，其核心是消费回流背景下政策放开。公共卫生事件造成的出境游客被动截留一定程度上对加速回流起到正向作用，但绝非核心因素。逆全球化背景下，国家消费回流目标不变，对于缩减对外贸易逆差、形成国内免税市场扩容是大势所趋，公共卫生事件只是短期影响因素之一，并不会改变大的方向。

政策之外，更重要的因素在于国内免税运营商能否凭借供应链能力的提升提高国内购物目的地吸引力。对游客打造更便利的购物场景、凭借低成本优势提供更具性价比的商品选择等等，才是免税行业规模扩大的影响要素。

另外从基本面和盈利预测角度，我们已结合了未来1-2年出境游客的恢复节奏对机场店以及线上渠道的收入平衡做出假设，同时考虑在海外免税市场边际改善情况下，国内免税运营商为持续吸引消费回流、维持价格竞争优势所作的利润率的取舍。

免税行业的基本逻辑是市场整体扩容，预计除海南离岛免税市场外，市内店政策也将形成立体支撑，一切围绕吸引消费回流、减少外汇逆差展开，疫苗加速面世与免税市场扩容本质并不冲突，预计政策的动态应对和调整将保持常态。虽然从短期波动角度或存影响，但基本面趋势我们认为并无变化。

风险因素：

公共卫生事件持续时间、影响地域或程度超预期，公共卫生事件对经济的冲击超出预期进而消费恢复慢于预期，政策支持力度低于预期，消费回流低于预期等。

（本文编辑：孙健一）