国信证券：拼多多(PDD.US)业绩全面超预期，第二成长曲线确立

本文源自 微信公众号“国信研究”。

11月12日，拼多多(PDD.US)发布了2020Q3业绩：2020Q3，公司实现收入142.10亿元，同比+89.1%；Non-GAAP归属净利润为4.66亿，单季首次实现盈利，全面超出市场预期。

国信海外观点：

本次财报全面超出市场预期，同时公司在业绩电话会议上确立了公司第二条成长曲线：多多买菜。电商部分：2020Q3，公司的年活跃买家数达到7.31亿，单季GMV约4381亿元，同比+75.7%，销售费用率下降显著驱动公司单季首次实现盈利，对应Non-GAAP净利润为4.66亿元，Non-GAAP净利率为3.3%。

多多买菜：卫生事件后线上渗透的加速催化了社区团购推广的进程，社区团购赛道空间广阔，2025年供给侧有望达到2.6万亿的市场规模，而拼多多具有流量、数据以及供应链上游的优势且快速跑马圈地，发展势头迅猛，我们给予拼多多“多多买菜”业务相应的估值空间，我们认为其在2022年收入规模有望达到1354亿元，给予买菜部分PS 2X的估值，同时给予2022年电商部分P/GMV 0.32X-0.35X的估值，对应股价145-156美元，维持“买入”评级。

业绩概况：全面超预期

1）用户侧：2020Q3，公司的年活跃买家数达到7.31亿，季度新增年活跃买家数达到4810万人，平均月活跃用户数达到6.43亿人，其中年活跃用户数与阿里的差距仅为2570万人，预计在Q4年活跃用户数将追平阿里；

2）GMV：2020Q3，拼多多的GMV约4381亿元，同比+75.7%，环比有效改善（2020Q2同比+47.7%），高于市场预期，GMV增速反弹主要系人均购买金额（ARPU）提升所致，其中LTM年人均购买金额为1993元，同比+27.2%，环比+7.3%（2020Q2环比+0.8%）。

3）收入侧：2020Q3，广告收入为128.8亿元，同比+91.9%，货币化率为2.94%，同比提升0.25pct，主要系公司品牌和市场地位不断提高所致；支付佣金收入为13.3亿元，同比+66%，主要系平台GMV提升所致。

4）费用及利润侧：单季首次实现盈利，但未来随着多多买菜的基础设施以及运营的重金投入，整体利润改善预计延后。

销售费用率持续回落，模式盈利能力初步验证。2020Q3，公司销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为70.9%/12.7%/2.6%，分别同比下降21.1pcts/3.2pcts/2.3pcts，其中销售费用率下降显著，驱动单季首次实现盈利。2020Q3，公司实现Non-GAAP净利润为4.66亿元，对应净利率为3.3%。但是由于公司确定“多多买菜”为下一阶段战略重点，并“不计投入”跑马圈地占领市场，且仓储以及物流等基础设施的建设前期均需要重金投入，预计整体利润改善将延后。

经营重点：“多多买菜”中长期打造第二条成长曲线

多多买菜对应的社区团购市场在中低线城市尤其农村城市需求旺盛，卫生事件后线上渗透的加速催化了社区团购推广的进程，从供给侧来说，社区团购2025年剑指2.6万亿的广阔市场，吸引各大巨头纷纷“不计投入”入场，且公司管理层的战略是非常明确的，短期内不看利润，只看扩张。我们看好整个社区团购赛道的发展，拼多多具有流量、数据以及供应链上游的优势，且快速跑马圈地，我们认为多多买菜有望成为社区团购赛道最大玩家之一，公司第二条成长曲线确立。

（编辑：赵锦彬）