如何理解这轮化工涨价？

本文来自“华尔街见闻”

底部补库或许是这轮价格上涨最重要的推手。大涨之后，大多数化工品价格仍处于中枢以下，后续仍有上涨空间。

1. 乱云飞渡：化工价格不断上涨

近期化工品价格上涨：品种多& 幅度大

近期化工品价格上涨：品种多& 幅度大进入8月，化工产品价格开始进入上涨模式。在我们跟踪的248种化工产品价格中，165个产品价格上涨，平均涨幅为29.0%，仅51种产品价格下跌，平均跌幅为9.2%。其中，纯MDI、丁二烯、PC、DMF、苯乙烯等产品价格均大幅上涨。

回溯历史，当下化工品价格上涨并非常态

化工产品需求通常有两个旺季，分别是春节后的3-4月和下半年的9-10月。从2012年到2020年中国化工产品价格指数（CCPI）的历史数据也验证了这一行业运行规律。而像今年这种，产品价格从8月开始持续向上，进入11月仍然热情不减的年份，仅有供给侧改革推动下的2016和2017年。

化工产品价格与原油价格发生背离

原油价格则对化工产品定价发挥着举足轻重的作用。通常，化工产品价格大体会跟随原油价格波动而涨跌。但此次化工产品价格上涨过程中，原油价格却基本保持震荡态势，当前原油价格仍低于8月初价格。回溯过去9年，化工产品价格与原油价格明显背离仅5次，多见于顶部或底部震荡时段，且均为原油价格向上而化工品价格持平或向下。只有今年是化工品价格大幅向上，而原油价格震荡。在此种情况下，化工产品价格上涨大多增厚相关企业的利润。

产品价格已随着产业链进行顺利传导

化工企业通常为产业链其中的一个环节，其上游或客户也多为化工企业。因此，当企业A的产品价格上涨时，作为下游的企业B的成本也会随之抬高。面对这种情况，企业B或者减产、停产以减少采购，或者调高自己产品的价格，以转移成本上涨压力。因此，下游产品价格是否可以上涨，是化工产品价格上涨持续性的重要判定依据。当下，在多个产业链中，化工产品价格已开始顺利传导。

例如，双酚A价格推动PC价格上涨，金属硅带动有机硅进而带动混炼胶等产品价格上涨，己二酸价格带动浆料、PA66价格上行，纯MDI、PTMEG价格带动氨纶价格上涨。

大涨之后，大多数化工品价格仍处于中枢以下

在我们跟踪的248种化工品价格中，有116种产品价格仍低于公共卫生事件前价格；与去年同期相比，有125种产品价格低于去年同期。我们以2016-2019年产品均价作为中枢价格，则有140种产品价格仍低于该中枢。同时，在我们跟踪的54种化工品价差中，有21种价差仍低于公共卫生事件前价差；若与去年同期相比，有22种产品价差低于去年同期。我们以2016-2019年产品平均价差作为中枢价差，则有27种产品价差仍低于该中枢价差。这一点从与PPI的同比、环比数据结果相一致。

2.从几个有意思的现象出发

现象一：距离原油越近，产品价格弹性越小

如之前所述，本次化工产品价格上涨中，原油价格处于震荡区间。因此，在同一产业链中，越靠近上游，产品价格变化越不明显，而越接近终端，产品价格涨幅明显。

现象二：下游越分散，产品价格弹性越大

在本次产品价格上涨过程中，我们发现，产品价格下游越分散，价格上涨概率和弹性越大，而如果是单一下游需求，则多表现一般。比如，有机硅价格大幅上涨，起初行业反馈是由于纺服产业链转暖，硅油需求增加所致，但是同属于纺服产业链的分散染料价格则始终低迷，涤纶长丝价格也只是在原油价格带动下有所波动。

再者，聚合MDI价格从底部反弹翻倍，与家电、冰箱等出口增多相关，但是冰箱用制冷剂价格却在底部徘徊，仅小幅上涨。而有机硅和聚合MDI的下游应用领域除了硅油和白电需求，还有硅橡胶、硅烷偶联剂、家具、胶粘剂等，终端应用还包括汽车、建筑、保温施工等。分散染料和制冷剂的用途则较为单一，基本依赖于纺服和白电需求拉动。

我们猜想，这或许是由于下游需求仍处于反弹初期，一方面需要多个终端的累积效应才可以对上游原材料需求产生拉动，一方面或许也和多个下游需求产品的中间商渠道更广，牛鞭效应更为显著有关。

现象三：终端淡季，产品价格上涨？

关于此次价格上涨，大多数人认为和海外出口需求以及公共卫生事件恢复出色下的中国制造优势相关。这个观点有一定的道理。但是我们也观察到一些基本依赖于国内需求和下游处于传统淡季的产品价格也在上涨。单质肥就是典型的例子。进入11月中旬，下游农耕需求基本没有，而我国氮磷钾肥，除了尿素有一点出口外，其他基本都为国内消化，钾肥还要大量进口。但是，我们观察到单质肥价格也在明显上涨。

这或许说明，此次价格上涨并非完全的由出口所拉动。

现象四：“涨过”的产品在此次涨价中表现突出

化工产品行业上下游短期是买卖关系，长期是鱼水关系。通常，当一个产品价格大幅上涨之后，在接下来几年内，产品价格都将维持在偏低状态。这一方面是因为新的产能会在价格景气刺激下释放，另一方面是上游企业适当让利下游所致。但是，在此次涨价中，我们发现2017-2018年的明星品种中MDI、有机硅中间体、尼龙66都卷土重来，甚至对于临近的新增产能投放也反应较淡。

对于这种现象，我们认为，一方面和下游需求确实紧张相关，另一方面或许和在之前的行业价格规律下，大家对这些产品未来的价格预期不高，渠道内普遍库存较低相关，最后前半年化工产品价格大幅下跌带来的亏损或利润下滑也让生产企业有较强的提价动力。

小结：原油价格的区间震荡否定了成本对涨价的推动；单质肥价格在淡季的反常上涨则在削弱出口需求拉动的逻辑；而下游越分散的产品价格上涨更明显，和前期价格涨幅巨大产品的“卷土重来”都在暗示库存的重要性。

我们认为，底部补库或许是这轮价格上涨最重要的推手。

3.  “强现实弱预期”的第一次拐点

四月开始，化工景气逐季改善。化工品价格是供需关系的高频反映，直接表征了行业的景气度。从4月中旬开始，国内化工品价格整体触底回升，行业景气逐季度改善。

进入10 月，化工品价格迎来跳涨。化工行业有“金九银十”惯例。今年行业在经历了平淡9月之后，迎来了超预期的10月。在我们跟踪的245种品种中，环比上涨品种占比大幅提高至45%，下跌品种仅7%。

近期化工品价格与原油价格脱钩明显。在此期间，作为化工品定价基础的原油价格保持平稳。

“强现实弱预期”局面迎来第一次拐点。

事件：

11月18日，公共卫生事件疫苗出现积极进展，辉瑞和BioNTech宣布结束其公共卫生事件候选疫苗的三期临床研究，且达到了所有主要疗效的终点要求，在首次接种后28天开始，BNT162b2对公共卫生事件的预防作用为95%。这一结果已达到FDA紧急使用授权（EUA）所要求的安全性数据里程碑，两家公司准备在几天内向FDA提交EUA申请资料。受此推动，国际原油价格大涨，布伦特原油价格上涨9%。

基于对化工行业周期判断，特别是结合“内外双循环”和原油价格低位震荡，我们认为在 “强现实弱预期”的第一次拐点已经来临。

4.从更长的视角看这次涨价

周期投资：先看位置，再看趋势

我们认为，此次化工产品价格上涨应予以十分的重视，不仅是因为在淡季下的异常反应，以及上述提到的诸多有意思现象，或者产品价格仍偏离正常中枢，后续价格上涨空间仍存，更是因为当前的化工周期位置，底部的异动和反弹往往预示着新周期的开启。此外，考虑到化工产品下游的广泛性，我们认为，这次涨价或许是某个重要周期的注脚，其意义也将在后续几年内才可以被充分认识清楚。

过去20年，我国化工行业历经5轮周期波动。当下，我国化工行业正处于第五轮和第六轮景气周期的衔接段。从需求端，全球经济将从底部开始上行；成本端，原油价格仍处较低位置；供给端，肇始于上轮周期景气的固定资产投资高峰已过。在一轮轮周期拼杀下，我国化工行业涌现出了一批具备全球竞争力的佼佼者，例如万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成、龙蟒佰利等。随着长期景气预期改善，该类行业龙头在竞争力不断提升的基础上，估值中枢有望上行。

当下行业多重因素均在底部，改善预期明显

需求：全球经济处于底部，未来有望逐季改善。

成本：原油价格处于底部，向下存明显支撑。

供给：行业固定资产投资高峰已过，与PPI 存在2 年错位期。

投资上，我们建议有如下几个方向

首先，关注行业景气持续改善对龙头中枢估值的提升；

过去20年，我国化工行业历经5轮周期波动。当下，我国化工行业正处于第五轮和第六轮景气周期的衔接段。

从需求端，全球经济将从底部开始上行；成本端，原油价格仍处较低位置；供给端，肇始于上轮周期景气的固定资产投资高峰已过。在一轮轮周期拼杀下，我国化工行业涌现出了一批具备全球竞争力的佼佼者。随着长期景气预期改善，该类行业龙头在竞争力不断提升的基础上，估值中枢有望上行。推荐关注万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成、龙蟒佰利等。

其次，关注综合性化工龙头的弹性超预期；

这一轮化工产品的价格上涨不是某个产品或者某几个产品，而是整体行业进入新的景气周期。按照之前的经验，每次都会有黑马走出，而这些黑马的特征就是下游产品综合性强，前期资本开支多，在产能释放期迎来了行业景气，因此会有一个阿尔法叠加贝塔的超额受益。建议关注兴发集团、三友化工等综合性化工龙头。

接下来是原油产业链；

今年受到公共卫生事件影响，原油价格出现了不可思议的低价，所谓不破不立，随着公共卫生事件的缓解和消退，作为全球大宗品之王，原油或有望重拾向上趋势。那么炼化企业，包括市场关注度很高的民营炼化和传统炼化都有很大的弹性。同时也利好之前提到的华鲁恒升等煤化工企业。

最后，就是把握细分子行业景气；

近期随着出口产业链的强劲恢复，聚氨酯、有机硅、尼龙产业链景气度较高，建议关注有机硅行业的新安股份、兴发集团，尼龙行业的神马股份等。

除了当下的景气，我们认为明年纺织服装产业链的景气变化会是最大的行业之一。

作为我国出口的重要组成，纺织服装产业链在2020年迎来较大压力，一方面作为可选消费被抑制，一方面海外需求受公共卫生事件影响，产业链相关化工公司经营受到较大影响。随着疫苗对全球经济预期的改善，纺织服装产业链将明显受益，而作为上游的原料提供商，化纤行业将一方面受益于上游原料价格的推动，一方面受益下游需求恢复及渠道库存回补的牛尾效应，展现出较高的弹性。推荐关注化纤行业龙头——桐昆股份、华峰氨纶、三友化工等。

（本文编辑：孙健一）