骑士资本：债牛商品熊结束，可以这样交易了

本文来自 Wind。

刚刚更名为Russell Clark Investment Management的骑士资本在近几个月再次遭遇逆风，年初至今收益率接近于0%，且资管规模大幅缩水。不过，该机构首席投资官Russell Clark 在最新至客户的信中表示，长达40年的债市牛市结束，这对看空对冲基金经理来说是好事。

其实，骑士资本在年初表现并没有那么糟糕，收益率曾一度飙升至30%，但最近7个月却频频遭遇逆风。Russell Clark在做多银行、矿业、金属和工业等周期性行业时，却大举做空工业类股(押注于更高的利率)，因此导致其基金收益率在10月份下跌了7.3%。

Russell Clark 管理的基金规模也因此大缩水。截止到10月31日，其基金规模从9月30日的1亿美元下降了9%至9100万美元。1亿美元是大多数对冲基金维持生存所需的关键最低资本，Russell Clark 可能很快就会面临更大的困境，除非他能迅速转变多年来与美联储正面交锋的表现。

Russell Clark在其最新至客户的信中写到：

所有牛市(以及熊市)都有货币、债券和商品周期的组合，这些组合顺应或者对抗周期规律。在我的第一个十年，开始于互联网泡沫最顶端，当时压倒性的贸易使得大宗商品市场紧缩，其中最突出的贸易是，铁矿石从每吨20美元飙升至每吨200美元。大宗商品牛市和一个温和的美联储允许“套利交易”，这种受欢迎的对冲基金交易变得非常有利可图，对冲基金行业也繁荣起来。2000年至2010年是对冲基金的十年。

从交易上讲，在2010年至2020年之间，是前一个十年的反面。事实上，多年来，我们一直在进行一种所谓的负利差交易：做多债券、做空新兴市场和周期性股票。如果说21世纪之初的十年是套利交易，那么2010年是资本套利交易。资本套利基本上是发债购买股权，或通过并购或回购来创造“价值”。苹果(AAPL.US)在发行大量债券回购股票方面非常成功。由于40年期苹果债券收益率仅为2.8%，这是一个无需考虑的交易。最能从这种套利中获益的投资公司是私募股权，毫无疑问，2010年代属于私募股权行业。

而到了今天，卫生事件突发以及西方各国央行对此的反应，使得在这场“资本套利交易”中称雄最容易。以前，我会研究政府债券收益率，想知道公司债券的利差会扩大多少，特别是如果票据交换所和自动债券的问题出现在人们面前。

当它们在3月份出现时，美联储实质上是将企业债券收益率与美国国债收益率捆绑在一起。它还基本上固定了收益率，让政府可以随心所欲地消费，以维持经济增长。这样做的结果是，我不再需要担心私营部门的鬼把戏(其中有很多)，我需要做的只是关注政府债券收益率。

当我们观察欧洲和日本的货币供应量M2指标时，日本的M2正以20世纪80年代以来最快的速度增长，而欧元区则是自2007年以来增长最快的。如果M2增长迅速，那么为什么这些国家仍然需要负利率?尤其是疫苗已经研发成功的情况下。

虽然答案是不言自明的，即流动性不会流入更广泛的经济，而只是起到支撑风险价格的作用。Russell Clark得出了两个结论： 一是大宗商品熊市已经结束。 第二，债券牛市也结束了。

Russell Clark并不是唯一一个相信大宗商品熊市已经结束的人。

Larry McDonald在其最新的熊市陷阱报告中引用了一位对冲基金经理的话，他提出了一个有趣的观点：美联储12月开会时可能会陷入一个困境。考虑到病例数量急剧增加，特别是在财政僵局持续的情况下，美联储继续宽松的压力很大。然而，金融状况已经从未如此宽松了。市场参与者并不担心下跌。空头不见了，期权对冲的情况不多，市场人气看涨，对冲基金净敞口创下5年来之最。简而言之，目前谨慎看多，对商品和新兴市场在2021年的表现持乐观态度。

Russell Clark承认，目前还不清楚债牛和商品熊市结束的直接影响是什么。他指出，不太可能再像2010年那样进行套利交易，“鉴于各地的收益率都很低，这可能是个问题”，但他相信这种“资本套利”交易现在看来风险回报很低。

正因为如此，Russell Clark现在正把空头头寸集中在那些从低债券收益率和低商品价格中获益的公司，即公用事业、私人股本和基础设施资产。

Russell Clark还写道，根据德勤的数据，私人股本资产从2010年的不足2万亿美元增长到2019年的4.5万亿美元。私人股本比公共基金操作方法更加灵活。杠杆作用可以应用于公司，在公司获取市场份额时，可以容忍短期亏损。私募股权基金经理也可以选择何时出售资产。十年来，二级收购(即将一家由私募股权持有的投资组合公司出售给另一家私募股权买家)已从2009年的1340亿美元增至2019年的6000亿美元。

私人股本的一个巨大顺风优势，就是公司债券收益率的下降。金融危机期间，高收益债券收益率为18%。截至今日，这一收益率为4.9%，接近历史最低水平。2020年第二季度，公司债务占GDP的比例也达到创纪录的55%，远远超过1991年、2000年和2007年的水平。利率环境的变化可能对私募股权行业产生负面影响。

评论称，尽管所有Russell Clark的观点可能都是正确的，上市对冲基金和私募股权基金行业都面临着利率上升的真正危险。但在每一次赎回请求都很重要的时候，对克拉克来说，一个更重要的问题是，他自己的对冲基金会发生什么。

(编辑：曾盈颖)