金山云(KC.US)Q3财报点评：企业云高速增长，盈利能力持续改善

本文来自微信号“国信通信”，作者：程成、陈彤。

事项

金山云(KC.US)近期发布2020年第三季度财报显示，三季度总营收人民币17.29亿元，同比增长72.6%，其中公有云业务收入13.10亿元，同比增长48.1%，企业云业务收入4.09亿元，同比增长257.3%；调整后EBITDA -0.26亿元，EBITDA 率-1.5%。

核心观点

2020Q3企业云实现高速增长，盈利能力持续改善

2020Q3营收17.29亿元(同比+72.6%)，其中公有云总收入13.10亿元(同比+48.1%)，企业云业务收入4.09亿元(同比+257.3%)，毛利润1.13亿元(同比+5.95%)，毛利率6.5%(较2019Q3增加4.6pct)。EBITDA -0.26亿元，EBITDA 率-1.5%(较2019Q3增加8.7pct)。本季度公司业绩表现符合市场预期，企业云增速超市场预期，取得较大进展，盈利能力持续改善。

收入结构持续优化，重点客户多元化增加

2020Q3重点客户数进一步增长至251家，新增知乎等重点企业客户，客户多元性增加。在基础业务上，公司云分发业务占比下降、云计算及存储业务占比提升，整体盈利能力增强。行业上，公司仍然专注于视频、游戏、在线教育等公有云领域，并在公共服务、金融、医疗三大企业云服务领域取得突破，塑造行业竞争优势。

规模效应提升，成本费用率同环比下降

2020Q3，IDC成本10.6亿元，占总成本65.6%(较2019Q3下降5.7pct)；折旧与摊销成本1.57亿元，占总成本9.7%(较2019Q3下降5.9pct)，本季度公司部分电子产品的折旧年限由3年调整为4年期；其他直接相关成本约3.99亿元，占总成本24.7%(较2019Q3提升11.7pct)。本季度扣除折旧政策改变的影响后，公司盈利能力仍然得到较大的提升。三大费用率环比显著降低，同比持续改善。

产能稳健扩张，塑造垂直领域核心竞争力

公司自建IDC，天津数据中心一期将于2021年交付，产能稳步扩张，将继续坚持服务优质企业客户、专注垂直领域的发展战略。在公有云服务上，公司目前已经打造了视频+VR、视频沉浸式体验等产品，并与绝大多数TOP 20视频企业建立密切合作关系；游戏业务上，目前已经具备底层技术能力，随着游戏云业务模式的改变，有望迎来突破。

企业云服务上，公司充分发挥在公共服务领域的传统优势，开展智慧城市、智慧中台项目建设；金融行业上，公司加大和重点金融集团的合作，并通过投资偶数科技，打造数据库核心竞争力；医疗云业务上，公司把握住了医疗云发展的契机，打造了行业标杆项目建设，长期看仍具有较好的发展前景。

相对估值：低于云计算厂商整体估值水平，长期看仍有较好增长空间

维持盈利预测区间，预计2020-2022年营业收入 65.4/103/160亿元，同比增速65/57/55%，当前股价对应EV/SALES=7.7/4.9/3.1X。

市场预期，阿里巴巴(09988)2020年营收6813亿元，当前股价对应EV/SALES为6.8X，市场预计阿里云对应PS倍数为10-15X；市场预期，腾讯云2020年营收4868亿元，当前股价对应EV/SALES为9.8X，市场预计腾讯云对应PS倍数为9-10X；市场预期，优刻得2020年营收21亿元，当前股价对应EV/SALES为11X。

金山云估值水平低于云计算厂商整体估值水平。公司作为国内领先的独立第三方云平台，在互联网领域和几大垂直领域具有核心竞争力，将继续享有云计算、互联网行业高速发展红利，受益于企业多云部署需求，公司长期策略稳定、运营能力良好、盈利能力持续改善，长期看仍有较好增长空间。

评论

2020Q3企业云实现高速增长，盈利能力持续改善

2020Q3营收17.29亿元(同比+72.6%)，其中公有云总收入13.10亿元(同比+48.1%)，企业云业务收入4.09亿元(同比+257.3%)，本季度公司业绩表现符合市场预期，企业云增速超市场预期，占比进一步提升至27%，取得较大进展，盈利能力持续改善。

收入结构持续优化，重点客户多元化增加

重点客户数进一步增长至251家，客户多元性增加，新增知乎等重点企业客户。行业上看，公司仍然专注于视频、游戏、在线教育等公有云服务，以及公共服务、金融、医疗三大企业云服务领域。

1)公共服务云，在智慧城市建设、梅州工业互联网项目、赤壁大数据中心、以及城市数据中台项目上取得突破；2)金融云，中标某大型国有银行、某全国性商业银行、某超大型政策性银行、以及福彩中心等项目；3)医疗云，在四川天府健康云、重庆影像云项目取得突破，塑造行业竞争优势。

规模效应进一步显现，成本结构不断优化

2020Q3，金山云营业成本16.16亿元(同比+64.4%)，毛利润1.13亿元(同比+5.95%)，毛利率6.5%(较2019Q3增加4.64pct)。

2020Q3，IDC成本10.6亿元，占总成本65.6%(较2019Q3下降5.7pct)，主要包括数据中心的租赁费用、电费支出以及带宽成本；折旧与摊销成本1.57亿元，占总成本9.7%(较2019Q3下降5.9pct)，本季度公司部分电子产品的折旧年限由3年调整为4年期；其他直接相关成本约3.99亿元，占比24.7%(较2019Q3提升11.7pct),这部分成本的增加主要由于公司购买新的安装设备相关以及企业服务收入占比增加导致的人员、维护费用的提升。本季度扣除折旧政策改变的影响后公司盈利能力仍然得到较大的提升。

运营效率稳步提升，费用率同环比下降

2020Q3，公司EBITDA -0.26亿元，EBITDA率-1.50%(较2019Q3增加8.7pct)。从趋势上看，随着规模效应的进一步显现，公司运营管理效率稳步提升，三大费用率持续压缩。

2020Q3管理-一般行政支出0.91亿元，管理费用率(%R)5.3%，销售费用支出0.97亿元，销售费用率5.6%，研发费用支出1.68亿元，研发费用率9.7%。2020Q2公司首发上市，由于股权激励等项目计提，单季度费用率同环比提升，目前已经恢复至正常费用率水平，从趋势上看，随着公司业务进展费用率将进一步压缩。

产能稳健扩张，塑造垂直领域核心竞争力

公司自建IDC，天津数据中心一期将于2021年交付，产能稳步扩张。公司一贯坚持重点服务优质企业客户、专注垂直领域的发展战略。在公有云服务上，公司目前已经打造了视频+VR、视频沉浸式体验等产品，并与绝大多数TOP 20视频客户建立密切合作关系；游戏业务上，目前已经具备底层技术能力，有望随着游戏云业务模式的改变，迎来突破。

企业云服务上，公司充分发挥在公共服务领域的传统优势，开展智慧城市、智慧中台项目建设；金融行业上，公司加大和重点金融集团的合作，并通过投资偶数科技，打造数据库核心竞争力；医疗云业务上，公司把握住了医疗云发展的契机，打造了行业标杆项目建设，长期看仍具有较好的发展前景。

相对估值：显著低于云计算厂商整体估值水平

维持盈利预测区间，预计2020-2022年营业收入 65.4/103/160亿元，同比增速65/57/55%，当前股价对应EV/SALES=7.7/4.9/3.1X。市场预期，阿里巴巴2020年营收6813亿元，当前股价对应EV/SALES为6.8X，市场预计阿里云对应PS倍数为10-15X；市场预期，腾讯云2020年营收4868亿元，当前股价对应EV/SALES为9.8X，市场预计腾讯云对应PS倍数为9-10X；市场预期，优刻得2020年营收21亿元，当前股价对应EV/SALES为11X。金山云估值水平低于云计算厂商整体估值水平。

公司作为国内领先的独立第三方云平台，在互联网领域和几大垂直领域具有核心竞争力，将继续享有云计算、互联网行业高速发展红利，受益于企业多云部署需求，公司长期策略稳定、运营能力良好、盈利能力持续改善，长期看仍有较好增长空间。

风险提示

1) 云计算行业整体发展增速低于预期，企业上云进程放缓；2) 国内云计算厂商竞争加剧，价格竞争致使企业毛利率进一步压缩，企业盈利不及预期；3)金山云在细分领域服务及创新不达预期，大客户出现流失，客户粘性下降。