中信证券：最大限度利用了三四线城市的开发环境优势 看好碧桂园(02007)重归头部蓝筹

本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

碧桂园（02007）2018年之后拿地乏力，收入增长缓慢，盈利能力下降，甚至出现一些工程质量问题。我们认为，造成问题的根本原因并非三四线市场广度不够，也不是盈利机遇差过一二线城市，而是公司自身在扩张中遇到的管理瓶颈问题。这一问题如今可能得到解决，公司盈利能力和规模增长都另有空间。

三四线开发环境迥异于一二线。

从缺陷看，相对来说三四线市场单体容量较小，部分市场需求可持续性有疑问，地价对房价波动更敏感（故而作为债务抵押有缺陷），本土人才储备少；从优势看，三四线限价少，产品溢价容易，品牌企业竞争不激烈，地价不高，建安成本占比高，节约建安成本意义更重要。

公司发挥专业优势，极力克服三四线开发的缺点。

面对单个城市空间不足，公司结束大盘模式，走向深耕小城，多盘快跑模式。公司单城市项目数量持续上升，单盘建面不断下降，在所布局的百强县市占率达到12%。这种做法提升了当期销售，又避免资金沉淀风险。面对存货价值波动，公司以良好的集团信用记录，持续透明拿地去升维开展融资竞争，到2020年中期资金成本仅为5.85%，优于大多数民企。最重要的是，公司用了约三年时间，解决了管控的问题，不仅招募了大量的高学历人才，也优化了同心共享等合伙人机制。

公司最大限度利用了三四线城市的开发环境优势。

公司是全市场最善于规模化提升流程效率的企业，我们预计建筑机器人的使用，规模化采购等能进一步压低公司建安成本。而三四线城市项目开发对建安成本高度敏感。公司十分重视产品品质溢价，在竞争并不激烈的三四线城市，项目大多享有较好口碑。与此同时，三四线城市预售门槛低，前期地价款占用少的优点，也被公司充分的利用。公司2020年中期净负债率58.1%，在业内处于很低的水平。

公司发展可能迎来拐点。

公司当前仍面临结算净利润率下行，但销售净利润率可能在业内率先迎来拐点（因为三四线限价少，成本控制能力强等主客观因素）。同时，因为管理能力的提升，我们认为公司在2018-2020年的拿地蛰伏期即将结束，2021年之后将迎来更有质量的规模增长。

风险提示：

公司在营销渠道方面能力钝化，导致外部渠道费用可能过高的风险；公司无法平衡好控制建安和提升品质关系的风险。

看好公司重归头部蓝筹。

我们认为，公司2020年报表盈利能力会继续下降，规模增长也显得乏力，但这是过去几年阶段性发展阵痛的滞后体现。我们相信，公司在三四线城市的发展策略是独到而正确的，在更具产品溢价潜力和流程管控必要性的市场，公司甚至没有规模化的竞争对手。一旦公司管理红利重新释放，我们相信公司的盈利能力将率先于同行而反弹。我们给予公司2020/ 2021/2022年1.97/2.21/2.61元/股的核心净利润预测，给予NAV17.82港元/股的预测，给予公司2021年6倍PE的目标价，对应15.66港元/股，当前股价10.24港元/股，给予公司“买入”的投资评级。

(编辑：李国坚)