爱玛过会、雅迪(01585)疯涨，不起眼的电动单车也疯狂

本文来自微信公众号“资本侦探”，文中观点不代表智通财经观点。

11年前，爱玛电动车牵手天王周杰伦，一举打开市场知名度。在周天王长达11年的陪伴下，爱玛几经波折，终于走到了IPO前夜。

在2012年、2018年、2019年三次闯关失败后，今年11月26日晚间，爱玛终于成功过会，即将登陆A股。如无意外，爱玛将成为继雅迪(01585)、新日、小牛(NIO.US)之后第四家上市的电动二轮车公司。

爱玛过会的消息为电动二轮车赛道吸引了更多注意。

今年以来，二级市场为以特斯拉(TSLA.US)为首的造车新势力而疯狂。与此同时，在不被注意的隐秘角落，二轮电动车也同样实现了大幅度的增长：截至12月1日，小牛今年以来股价涨幅约为250%，新日涨幅约为170%，雅迪涨幅达到了惊人的620%——增长幅度甚至超过特斯拉。

雅迪、爱玛、小牛，与正当风口的新能源汽车品牌们，同属于电动出行领域，二轮车与四轮车的行业发展，也存在着一定程度的关联，两个赛道都在今年上演了同样的增长曲线——似乎只要与电动及出行相关，就能在资本市场上演传奇。

更大的变量在于新入局的玩家：美团、哈罗正试图将共享的风吹进电动自行车领域；同时，小米等科技公司也在通过生态链的方式悄然布局。

各路势力夹击下，在略显疯狂的资本面前，与当前成绩相比，电动二轮车更为值得关注的问题是：未来将向何处去。

千亿蓝海

二轮电动车市场以电动自行车为主，整体上，中国的电动自行车发展经历了几个阶段。

20世纪末是国内二轮电动车发展的一个关键节点，彼时，电动车行业初现生产规模，关键技术取得突破、性能提升，电动自行车突破国标，开始成为摩托车和自行车的替代品。也正在那时，如今人们耳熟能详的雅迪与爱玛相继成立。

2004年，以新日、绿源、千鹤、大陆鸽等品牌为代表的上规模企业形成。而且按照南北差异，形成了江苏无锡、浙江、天津为代表的三大产业聚集地，2005 年中国电动自行车产量突破1000万辆。

其中，来自天津的爱玛、富士达、科林等自行车企业转向生产符合北方消费者需求的简易款电动自行车。而无锡的雅迪、新日、速派奇等，则是以攻豪华款为专长，行业内的“南豪华、北简易”就此形成，并影响至今。

2007年至2013年，电动自行车进入爆发式增长阶段，2013年产量突破3000万辆。

2014年，电动自行车保有量超过2亿。市场逐渐趋于饱和，电动自行车呈现两极分化的趋势，行业来到一个转折点。

经过十余年高速发展，彼时市场环境非常恶劣：从业者很多，良莠不齐，导致市场上充斥大量质量不好的电动自行车，钢管越来越轻，电池没保障，零配件性能也越来越差，行业陷入价格战，全产业链几乎都不赚钱。

行业龙头雅迪在此时思考起了转型。从2015年起，雅迪开始尝试从“草根”走向“高端”。到了2015年下半年，雅迪的中高端车型同比增长80%，2016年雅迪高端车型销量同比增长63%，同年，雅迪上市，继续巩固自身的高端形象。

2014年成为电动车转折点的另一个原因是，这一年新兴品牌小牛成立。小牛因为“27岁成为华为副总裁，被任正非视为接班人”的天才少年李一男而备受关注，而在一众电动自行车企业中，小牛也带有新一代企业的新气息：就如电动汽车市场中的特斯拉一样，小牛希望以新技术、新理念对传统电动品牌发起冲击。初出茅庐的小牛被注入了更新鲜的商业色彩，例如速度——2018年10月，在成立四年后，小牛冲入美股市场。

经过长达20年的发展，虽然新老玩家接连上场，但电动自行车的市场却依然处于有增量可挖的红利期，这也成为行业能在二级市场得到持续认可的重要支撑因素。

增量一部分来源于“新国标”下的换车潮。2018年5月15日《电动自行车安全技术规范》出台，于2019年4月15日正式实施。据估计，我国现有两轮电动车保有量3亿多辆，参照新国标的技术规范，约70%不符合新国标的要求，理论上有2.1亿辆需要替换。

另一部分增量来自于海外市场。其中，亚太是电动车市场的绝对重镇，根据EBWR和Statista披露的历年数据，亚太地区占据了电动自行车市场94.39%的市场份额。因此，亚太也成为了目前电动车品牌的主要目标市场，小牛在最新披露的财报中表示计划在今年第四季度面向印尼市场推出新的Gova产品。

此外，得益于欧洲政府持续推进出行节能减排鼓励措施，欧洲市场也消化了大量来自中国的进口电动自行车。

政策刺激下的换车潮、海外市场的大量空白，以及今年卫生事件对私人出行方式的利好，共同催生出属于电动车的新蓝海。咨询公司弗若斯特沙利文数据显示，中国电动两轮车2019年至2023年的市场复合年增长率将提升至7.22%，市场规模将达到1089.9亿元。

水大鱼大，厮杀也更加激烈。

新旧对抗

一个有趣的现象是，自2014年之后，四轮车与二轮车赛道，同时上演了一场新旧对抗赛。

小牛是属于二轮车赛道的“造车新势力”。其发展历程与蔚来颇具相似性：它们成立于同一时期，并在2018年前后脚登陆美股市场。在定位上，蔚来与小牛在成立之初就着眼于高端市场，这将它们与比亚迪、雅迪、爱玛等传统品牌相区别。

小牛的另一大特点，在于其全系产品皆采用锂电池，而非电动市场流行的铅酸电池。在新国标落地后，质量更轻、续航能力更强的锂电池已经成为市场主流之选。

不过在电动自行车赛道，新势力的故事并没有那么受追捧。

随着技术的逐渐成熟与大众消费观念的变化，强调高端、智能、新潮的新势力们成为了未来的代名词。资本市场逐渐将票投给了新势力们，目前，四轮车领域特斯拉市值已遥遥领先于所有传统车企，蔚来今年股价也出现了超十倍的增长，同时业绩表现颇为亮眼，实现毛利转正的突破。

反观二轮车赛道，尽管在二级市场大环境利好的情况下，小牛也实现了超两倍的股价增长，但与蔚来等电动汽车企业的大受追捧相比，小牛受到的关注度与认可度明显低了很多。

从业绩来看，小牛的表现也不如人意。11月23日小牛发布了2020Q3财报，财报显示，小牛各项指标都不理想，导致业绩发布后盘中股价一度跌近13%。

具体来看，小牛三季度的营收为8.94亿元，低于预期的9.84亿元。从规模上看，雅迪、爱玛依旧牢牢把握着市场，对小牛形成压制：雅迪今年上半年实现营收76亿元，而小牛仅为8.7亿元；爱玛并未披露2020年财务数据，作为参考，其2019上半年实现营收44.5亿元。

从营收及销量趋势图中可以看到，卫生事件对小牛销量的影响较大，二季度、三季度小牛恢复增长，但部分因为海外市场依旧笼罩于卫生事件阴影之下，小牛增长情况不如预期。

此外，影响营收增速的更核心原因在于，小牛平均单车售价一再降低，三季度已跌破四千元。通过高端市场建立品牌效应，再通过平价产品走量，是特斯拉、蔚来所采用的发展战略，但小牛对这一战略的具体实践并不理想，对低价车型的日益依赖，拖累了营收的增长速度，也一定程度上缩小了小牛与其他电动车品牌相比的差异性。

更值得忧虑的是小牛的盈利表现，今年以来，小牛的毛利率、净利率水平普遍不如去年。

盈利能力的下滑也与产品结构相关，驱动小牛销量增长的G0车型，售价和毛利率较低，这系列车型销量占比的提高，对小牛的整体毛利率产生了负面影响。另外，净利率的下滑还需要归因于新车型研发过程中产生的大量研发费用。

在四轮车赛道，如果只看营收及销量规模，特斯拉也远远不及传统车企，市场对其价值的判断更多基于对其未来的信任。小牛让市场失望的原因正在于，其三季度财报并未体现出积极的增长趋势及想象空间。更重要的是，与四轮车的车内可拓展空间相比，二轮车能讲的故事似乎相当贫乏。

因此，资本对体量远不如传统车企的新势力们大为偏爱，却对仍被传统电动自行车企业压制的小牛亮出黄牌。

与小牛相比，雅迪、爱玛两大传统电动车品牌却要风光很多。

资本市场上，雅迪今年以来一路高涨，股价翻了六倍以上，总市值突破440亿港元，而小牛的市值还在22亿美元（约合170亿港元）左右徘徊。即将登陆A股市场的爱玛，其作为销量规模仅次于雅迪的第二大电动车品牌，在资本市场的表现也值得期待。

二轮车领域的新旧对抗中，以雅迪为首的传统品牌仍然不可撼动。小牛与蔚来两家新势力，发展节奏相似、风格理念相仿，却在今年走向了两个不同的方向。

导致这一现象出现的，是四轮车与二轮车截然不同的玩法。

高端不起来的两轮赛道

虽然同属于电动出行领域，但实质上，二轮电动车与电动汽车行业有着极大差别。

首先是进入门槛。电动汽车是公认的吞金怪兽，蔚来创始人李斌曾公开称，没有200亿元不要造车。小鹏汽车创始人何小鹏也曾感叹：“以前看别人做车觉得100亿太夸张了，现在自己跳进去才知道，200亿都不够花。”

相比之下，二轮电动车企业的花费则要小太多。小牛作为明星电动车企业，其上市前总共经历四轮融资，都在数千万美元级别，与电动汽车动辄上亿美元的融资额来说规模大大缩小。根据最新财报，截至九月底，小牛持有的非流动资产仅为2.8亿元，轻资产的特点也决定了二轮电动车企业入场成本较低。

其次，在技术上，二轮电动车的制造壁垒较低。

二轮电动车企业一直具有重营销、轻研发的特点，其生产工艺远不如汽车复杂，在上游供应链上也未形成某个品牌独有的护城河，各个品牌之间的车辆制造工艺并没有大的差距。小牛采用的新潮造型、电动车APP、智能传感等创新功能，也极容易被模仿、抄袭。

门槛低、壁垒小，是电动车行业一直以来市场相对混乱、参与者众多、品质良莠不齐的原因。随着新国标出台，提高了电动车的技术标准，一定程度上淘汰了一批杂牌厂商，但依然有大量有实力、有资金的玩家可以轻松入局。

小牛采用的锂电池最初是其独特的技术优势。不过，随着新国标出台，以及宁德时代等头部动力电池厂商纷纷切入二轮市场，与雅迪等传统制造商牵手，新兴品牌在锂电池上的优势也逐渐被削弱。

再次，二轮车的产品特点、目标受众决定了其商业想象空间存在局限。局限不仅体现在车辆客单价低，还体现于软件付费、车联网等新兴商业模式可产生的价值较低。这也意味着智能化这一对汽车有着革命性意义的技术，对二轮车来说价值打了折扣。

上述几点决定了小牛等新兴品牌，在二轮电动车行业的核心竞争力不足。雅迪、爱玛依靠传统品牌优势、经销商网络，以及不逊色的产品能力，依旧稳坐市场龙头。

但是，无论是雅迪这一传统龙头，还是小牛这一后起之秀，都面临着二轮电动车行业一些共通问题。

一是低端向高端的突破存在困难。高端化是头部电动车企业近几年的共同口号，但是从小牛的实践中可以发现，即便品牌花费了大力气打造高端、年轻、时尚的标签，消费者也对其低价的G0系列抱有更大热情。

从消费者层面来看，下沉市场仍然是消费电动车的主力市场，包括共享电动车品牌，也是将区县、三四线城市当作主战场。在一二线城市，电动车仍然没有大的突破。囿于低端市场一定程度上削弱了电动车行业的市场价值与想象空间。

其次，电动车行业普遍毛利率、净利率水平低下。作为龙头企业的雅迪，2020上半年其毛利率、净利率分别为18.2%、5.1%。

导致盈利能力较弱的主要原因，一是制造成本，二是营销费用。由于各个品牌的产品不存在大的差异化壁垒，导致品牌们纷纷在营销上砸下重金，来建立品牌认知，吸引消费者。2009年时，爱玛就以高价签下周杰伦为其代言，雅迪去年还砸下重金签下《速度与激情》主演范·迪赛尔。

二轮电动车行业多年野蛮生长，如今也还有许多沉疴宿疾有待解决，这同样意味着机会。

在千亿蓝海的诱惑下，更多的玩家加入到这场新旧对抗赛中，也为二轮电动车的商业模式带来了更多新的可能。

共享：敌人还是朋友？

两轮电动车市场正迎来许多新的变量。

共享单车企业杀入电单车领域，重新调整了两轮电动车的供需关系。

一方面，共享电单车作为需求方，影响着整个二轮电动车市场的格局。今年以来，哈啰、青桔、美团三大共享单车品牌，都在加码共享电单车，对大量C端消费者来说，共享电单车的普及会降低它们购买电动车产品的意愿。

这使得一部分电动车品牌的主要销售客户从C端向B端转移。今年4月，据36氪消息，美团下单了百万辆以上的共享电单车订单，合作制造方包括富士达和新日，同时，美团还独家买断了富士达一款Q8车型。

公开数据显示，新日2019年的销量为170万辆，美团的订单对其来说无疑是一笔大买卖。但同时需要引起警惕的是，来自共享单车企业的订单不具备可持续性，叠加C端消费需求的降低，长期来看对整个行业的未来发展可能消极影响大于积极影响。

另一方面，共享单车品牌似乎并不止甘心于做需求方，以哈啰为例，其正在切入制造领域。11月27日，哈啰出行执行总裁李开逐在一个论坛上透露，哈啰出行将切入家用两轮电动车业务，推出智能两轮“新物种”，预计第一代智能化产品将于明年初面世。

哈啰的入局无疑是对现有电动车品牌的极大挑战。哈啰透露，其未来有“自建工厂”的可能，并且产品定位不同于行业内普遍采用的高端化定位，而是要做一款面向广大用户、拥有最高性价比的产品。无论这款产品在销售者层面的表现如何，哈啰作为市场主要的共享单车品牌之一，只要完成了“自给自足”，就相当于挖去了一块大蛋糕。

其次，也有更多如小牛一样的新兴品牌正在涌现。如小米生态链企业九号电动车，其背后有着小米、红杉等资本的助力，并在今年十月底成功登陆科创板，是目前小牛的主要竞争对手。

除了迎来新玩家的入局，二轮电动车在商业模式上也有了更多新的可能性。尤其是在锂电池成为主流，头部动力电池厂商切入之后，二轮车行业也开始在换电、快充上进行探索。

二轮车换电领域，已有多方兵马布阵：

易马达e换电在今年9月已完成C轮融资，过往投资者名单中包含了GGV纪源资本、云启资本、中美绿色基金等；

中国铁塔推出飞哥换电，主要是针对快递物流、餐饮外卖行业，面向低速电动车群体提供智能换电业务；

2017年成立的易骑换电，获得了创新工场、梅花创投、腾讯投资、蔚来资本等知名投资方的加持；

去年6月，哈啰出行、宁德时代、蚂蚁金服联合出资10亿元建立合资公司，推出哈啰换电服务。

同时，二轮电动车快充领域也有新动态，11月底，百城新能源、雅迪合资成立了新公司“懂锂”，首创锂电化二轮车全国快充网络+后服务生态模式，联合宁德时代提供技术方案。

可以观察到，在换电、快充等新兴模式上，国家队、互联网巨头、动力电池巨头都有极强的存在感，这也预示着这一领域的厮杀会分外激烈。

不过，短期来看，换电网络与快充网络的主要服务对象是外卖小哥群体与共享电单车。服务于C端消费者的换电网络，在选址、定价等方面都要做新的考量。并且，对更广大的C端用户来说，二轮电动车本身所承担的出行里程有限，对换电与快充的需求相对较低。对C端二轮电动车市场的换电、快充布局，还有待长期发展。

目前市场对二轮车换电、快充的看重，一部分是来源于四轮车的示范效应。伴随造车新势力成长，电动汽车领域的充电桩、换电网络赛道都已挤满了大量玩家，也促使了部分企业在二轮电动车领域进行提前布局。正如上海晖腾新能源有限公司创始人陈浩在一次采访中指出的，“两轮换电的业务逻辑，某种程度上可以说是电动汽车的换电模式在两轮场景中的应用和实践。”

自2014年以来，二轮车、四轮车赛道的新势力都同时崛起，两个行业的发展也呈现出许多相似性。但在深度分析后不难发现，二轮车与四轮车的行业特点、底层逻辑都相差甚远，这也使得两个行业的新旧对抗赛呈现出不同的走向。

在市场情绪影响下，二轮电动车赛道同样获得了来自资本的喝彩。但一片狂欢之中，更需要对二轮电动车的独特性保持清醒认知，对行业始终不曾解决的低端、薄利等问题保持慎重。

而随着共享的浪潮蔓延到了电动自行车领域，诸多变量影响下，行业更大的变局已在酝酿。

(编辑：李国坚)