中金：展望2021年，航空乘风、航运破浪、快递物流砥砺前行

本文来自微信公众号“中金点睛”，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

航空乘疫苗之风，续复苏之势：需求端来看，1H21开始国际卫生事件数字预计将有明显回落，2H21预计国际线或将重复2H20国内线恢复的节奏，2022年需求将恢复至2019年水平，且由于航空内生增长与居民收入增长相关，卫生事件压抑的需求将得到集中释放，卫生事件后年度增速或将超预期；供给端来看，2020年1-9月行业累计ASK同比下滑44%，我们预计十四五规划运力增速将显著慢于十三五。油价来看，我们认为，中国航空公司需求恢复将早于国际航空公司，而全球航油需求恢复才将带动油价，因此时间差导致2022年油价或低于2019水平（均值65美金）。机场：需关注免税合同谈判进展（保底和提成比例都有可能重新谈判）。

快递物流砥砺前行：快递：在卫生事件冲击下，今年快递件量实现了超预期增速（1-10月累计30%），我们预计明年仍将维持20%以上增速，未来五年件量仍将翻倍。但快递格局上变换成“五加二”，不确定性增加，期待明年能够破局。即时配送、跨境电商今年由于卫生事件均实现了较高增速，参考国内电商发展历史，卫生事件带来的渗透率提升不但会维持且会加速，看好这两个板块未来增速（即时配送预计五年三倍，跨境电商也将维持20-40%增速）。To B物流领域未来十年有望迎来历史性机遇：需求侧产业升级对供应链要求提升，供给侧数字赋能、5G发展改善信息孤岛，且行业集中度将提升，政策端国家鼓励发展有国际竞争力的现代物流企业。

航运破周期之浪，因库存之势：经过多年的运力消化，当前三大航运细分市场供给端已经明显优化，在手订单与运力之比均处于历史最低位，奠定周期向上的基础。我们认为经济复苏是主线，库存周期是驱动（美国零售业补库存支撑集运需求，原油去库存抑制油运短期需求），我们排序为集运优于干散优于油运（短期一年）。

公路铁路关注弹性标的：公路：随着卫生事件逐步得到控制，经济企稳回升，我们看好业绩向上弹性较大的个股。铁路：建议关注在票价市场化背景下、或能实现量价齐升的标的。

风险

宏观经济复苏不及预期；费用率上升。

正文

航空：乘疫苗之风，续复苏之势

11月以来受疫苗落地利好，航空股价涨幅明显。我们维持之前观点，认为航空板块将伴随疫苗落地，国际线逐步恢复而有明显涨幅。需求端来看，1H21开始国际卫生事件数字预计将有明显回落，2H21预计国际线或将重复2H20国内线恢复的节奏，2022年需求将恢复至2019年水平，且由于航空内生增长与居民收入增长相关，卫生事件压抑的需求将得到释放，卫生事件后年度增速或将超预期；供给端来看，2020年1-9月行业累计ASK同比下滑44%，我们预计十四五规划运力增速将显著慢于十三五。油价来看，我们认为，中国航空公司需求恢复将早于国际航空公司（全球航油需求恢复才将带动油价），因此2022年布油均价或低于2019水平（均值64美金）。

2020年回顾：百年一遇的卫生事件给行业带来大幅冲击

运营数据回顾：国内线持续恢复，国际线尚待改善

卫生事件给行业带来大幅冲击，但国内需求已经恢复至去年同期水平。卫生事件年初爆发以来，民航日度客运量曾一度同比跌幅达93%（2月13日）；3月开始，得益于国内卫生事件逐步得到控制，国内线旅客量同比增速逐月恢复。10月国航、东航、春秋、吉祥国内线ASK分别同比增长13.7%、9.6%、53.3%、12.9%；RPK分别同比增长2.6%、0.6%、46.2%、8.5%，国航、东航客座率达76.1%、76.8%，春秋、吉祥客座率均达到较高水平，分别为88.2%（同比下降4.2pct）、85%（同比下降3.4pct）。

国际线由于受到海外卫生事件蔓延及防控相关政策的影响，尚待改善，后期修复或依赖于疫苗进展。自今年二月份开始，卫生事件冲击出行需求叠加各国对国际航班的限制政策，国际航空旅客量持续维持在较低水平。3月出台“五个一”政策[1]，国际线航空供需均降至冰点（仅为去年同期1-2%）。截至10月，国航、东航、春秋、吉祥国际ASK分别同比下降93.2%、95.2%、98.5%、87.5%，RPK分别同比下降96.1%、97.1%、99%、92%，客座率仅维持在45%-59%，仍然处于较低水平，我们认为后续国际线修复或依赖于疫苗进展。

新航季国内航班同比高速增长，国际线仍大幅下降。2020/21年冬春航季已经于10月25日开始，国内线客运航班同比增长19.8%（2019/20冬春航季为5.4%），国际线同比下降96.8%，我们认为主要为大量国际线时刻转为国内，国内线票价表现或仍承压，但市场已有预期。

图表:国内航空旅客量同比增速

资料来源：民航局，公司公告，中金公司研究部

图表:国际航空旅客量同比增速

资料来源：民航局，公司公告，中金公司研究部

图表: 航空公司1-10月生产运营数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部  注：由于去年同期数据为同比增速倒推所得，可能与公告中实际公布数据略有差异

业绩回顾：3Q20盈利大幅改善，民营航司实现扭亏为盈

航司1H20出现大额亏损，但盈利正逐步改善。卫生事件给民航业的经营带来大幅挑战，2月行业出现历史单月最大亏损，-245.9亿元。整个一季度，行业亏损398.2亿元，其中行业大部分的亏损来自于航空公司。

图表: 3Q20四家航司主要盈利指标对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2021年展望：疫苗落地有望推动航空国际线需求复苏

考虑当前多个疫苗的研发取得突破性进展，假设疫苗明年上半年在主要国家接种完毕、国际线于明年下半年开始恢复，我们预计2022年航空需求有望回到2019年水平并且实现13%的增长。

全球疫苗研发取得突破性进展，产能不会成为掣肘。11月9日，疫苗研发取得重大进展，BioNTech和辉瑞公布三期临床中期数据，显示疫苗的保护效力达到90%以上，此后也有多个疫苗研发有所进展，具体如下：

BioNTech和辉瑞公布了疫苗BNT162b2临床最终分析保护效力达到95%[2]，预计2020年可生产5,000万剂次疫苗，2021年可生产13亿剂次（考虑该疫苗每人需接种2次，我们估计将满足约7亿人的需求）。公司认为其已有的冷链设施和疫苗运输经验可以帮助将该疫苗运送至全球各地，干冰运输可以保持温度在-70摄氏度，保存疫苗15天。

Moderna公布其三期试验疫苗有效性为94.5%[3]，公司预计今年可以生产2,000万剂次产品，2021年可以生产5-10亿剂次。（考虑该疫苗每人需接种2次，我们估计将满足约3-5亿人的需求）。该产品在2-5摄氏度可以保存30天，-20摄氏度可以保存6个月，室温下可以保存12小时。

除了这两个疫苗之外，俄罗斯Sputnik V疫苗也在临床实验过程中，预计6个月观察期结束后公布最终的三期临床数据，如果数据结果满足条件，我们认为有望满足更多的防疫需求。我们预计，明年上半年，主要欧美国家有望接种疫苗。

图表: 全球疫苗研发进度（截至2020年11月21日）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据中金宏观组预计，2021年底发达国家的强制社交隔离措施基本解除，欠发达国家预计要延长到2022年才会逐步摆脱卫生事件的影响。从当前的疫苗研发进度来看，宏观组预计2020年底疫苗获得监管批准允许上市是大概率事件。疫苗后续的生产、分配和接种等过程决定了2021年疫苗在中低收入国家和高收入国家之间的分配将是不平衡的。从疫苗分配的顺序来看，高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下，宏观组预计发达国家在2021年1季度左右完成高危人群的基本覆盖，大规模接种预计在3季度末完成；发展中国家在2021年2季度之后获得可观的疫苗资源；欠发达国家从2021年2季度开始分批次接种疫苗，过程可能持续一年以上。

需求端：2022年整体需求有望超过2019年水平

我们预计，2022年整体需求（RPK计）相较于2019年增加13%，其中，国内线2022年有望较2019年增长20%；1H21开始国际卫生事件数字预计将有明显回落，2H21预计国际线或将重复2H20国内线恢复的节奏，2022年国际线需求有望与2019年持平。

航空内生需求因收入水平提升而增长，不会因卫生事件而中断。我们认为航空出行需求与经济增长相关度较高。我们回顾过去航空需求增长（RPK口径）与GDP增速对比，均高于GDP增速1.5-2倍。虽然卫生事件对短期航空需求有影响，但我们认为，长期来看，航空需求仍然向上。过去若干年，除了2008年金融危机期间之外，中国航空需求（以RPK计）每年增速均高于9%。考虑卫生事件期间GDP仍在持续增长，人们收入水平也在持续提升，我们认为航空将持续受益于经济增长，因此2022年整体航空需求较2019年仍有增长。

图表: 中国航空需求（RPK）VS GDP同比增速

资料来源：民航局，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

国际线需求的恢复依赖于疫苗的推广，我们预计明年下半年有望开始恢复。我们认为，卫生事件对航空需求的影响是一次性的，因卫生事件而中断的出行需求会在卫生事件过后加速恢复，随着居民收入水平的增长、航空渗透率提升，航空出行有望保持高单位数的内生增长；国际线的需求恢复节奏将依赖于疫苗的进展，我们预计明年下半年国际线有望开始恢复，后续欧美新增病例数或有望出现显著下降。如果后续国际线出现爆发性出行，叠加航空内生需求随着经济增长而增长，我们认为2022年全年，国际线需求有望恢复至2019年水平，卫生事件控制相对较好的国家，可能成为国际需求率先恢复的区域。

供给端：737MAX复飞尚待时日，预计十四五期间运力增速较十三五显著放缓

2020年1-9月行业累计ASK同比下滑44%，我们预计，2021年行业整体的供给增速恢复至2019年的82%，2022年相较于2019年增加12%，供给的增长将主要由机队增长带来：其中，国内线ASK2021年有望较2019年增长12%，2022年有望较2019年增长20%；国际线2021年末供给有望恢复至2019年5成水平，2022年有望与2019年持平。

我们预计十四五期间运力增速或放缓。2014-2019年行业飞机机队净增加速度为年均10%，其中国航集团机队净增加速度约为5%，东航、南航集团机队净增加速度约为7%，春秋、吉祥的机队净增加速度均约为15%，海航集团的飞机净增加速度约为16%，其他航司机队净增加速度为15%。我们认为考虑空域限制依然存在，且整体民航将由高速发展向高质量发展转变，未来十四五期间，机队净增加速度较十三五期间明显放缓。

737MAX可能成为额外的供给增量，但整体影响可控。2020/21年冬春航季国际线客运航班排班同比仍有96.8%的下滑，同时美国联邦航空局近日批准737MAX客机复飞、但需要所有全球59家航空公司的387架客机都安装必要的修正程序、并且每一架单独进行检验、飞行员重新培训后，客机才可以复飞[4]，我们认为737MAX的复飞尚待时日。根据CAPA数据显示，当前中国主要航司737MAX订单占到这些航司已确认订单47%左右，占当前主要航司机队规模9%，非737MAX订单占当前主要航司机队规模10%左右。考虑737MAX复飞仍需要获得中国民航局的批准，且我们尚未考虑老旧飞机退出的影响，因此我们认为737MAX即使复飞，时间点也会比较靠后，对整体运力引进影响可控。

业绩：供需差提供业绩弹性，油价、汇率或有望提供额外利好

结合我们之前对未来两年供需的判断，我们认为航空行业未来会存在供需差，因此即使2022年油价恢复到2019年的水平，考虑供需差带来的业绩弹性以及内生增长，2022年航空公司仍可以获得较2019年更高的盈利水平。

我们认为未来两年行业供给的恢复慢于需求恢复，供需增速差异会以客座率上涨或者票价上涨体现。

油价测算：中金大宗组预计，2021年石油需求增长动力从中国转向全球共振复苏。2021年全年布油均价为48美元/桶，2021年四季度布油将上升到55美元/桶(VS 2019年64美元/桶的布油均价)。需要注意的是，我们认为中国国内航线和国际航线的需求恢复都将早于全球，但油价的恢复或需要全球范围内航空需求的恢复带动，因此油价的影响可能滞后于中国航空需求的恢复，带来时间差，增厚航司利润。

汇率测算：根据2020年中报的敏感性数据测算，人民币兑美元升值1%，对应增厚国航、东航、吉祥、春秋净利润情况请见报告原文。

图表: 中金宏观及大宗组对油价、汇率的预判

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资建议：

我们继续看好未来2年航空板块业绩修复的确定性。我们认为航空股价的波动往往先于基本面的变化，国有航司受益程度优于春秋、吉祥。

国有航空弹性或大于民营航空，当前估值仍处于历史低位。我们认为未来2年行业将处于供不应求的状态，国际线出行需求恢复将成为未来航空需求恢复的主要动因，我们从国际线预期差最大和估值的角度选择受益标的，国有航司国际线占比较高，且当前估值较低，受益于卫生事件恢复程度好于民营航司。我们预计2022年，国际线需求恢复至2019年水平，国内线相较于2019年增长23%，整体相较于2019年增长13%。

低成本模式韧性体现。

图表: 主要航司国内线ASK比较

注：我们以六家航司国内线月度ASK之和作为100%，看不同航司之间的占比变化。资料来源：公司公告，中金公司研究部

快递砥砺前行，即时配送、跨境电商、ToB物流迎来发展机遇

在卫生事件冲击下，今年快递件量实现了超预期增速（1-10月累计30%），我们预计明年仍将维持20%以上增速，未来五年件量仍将翻倍。快递格局上变换成“五加二”，不确定性增加，期待明年能够破局。

即时配送、跨境电商今年由于卫生事件均实现了较高增速，参考国内电商发展历史，卫生事件带来的渗透率提升不但会维持且会加速，看好这两个板块未来增速（即时配送预计五年三倍，我们预计跨境电商也将维持20-40%增速）。

To B物流领域，未来十年有望迎来历史性机遇：需求侧产业升级对供应链要求提升，供给侧数字赋能，5G发展改善信息孤岛，且行业集中度将提升，政策端国家鼓励发展有国际竞争力的现代物流企业。

快递：2021需求预计22%增长，竞争或是“黎明前的黑暗”，期待破局

增速持续超预期：线上渗透率提升

卫生事件对快递需求造成短暂的负面影响，但也带来了更长期的利好（人群和商品品类的线上渗透率提升，体现在电商层面则是平台和模式创新（如直播带货）），因此从下半年开始快递业务量增速持续超预期，1-10月累计同比增长29.6%（快于去年同期的26.0%），我们预计全年业务量有望突破826亿件（同比增加191亿件，增量高于去年30%），我们预计2021年增量依然可观（179亿件），但由于基数增大，增速将放缓至22%，全年业务量有望突破1,000亿件。对于时效件，我们认为经济复苏和高端电商的持续渗透，有望为时效件增速提供支撑。

从更长期来看，我们认为渗透率的不均衡下，电商平台的竞争和模式创新有望持续驱动快递业务量增长，到2025年有望达到1,644亿件，2021-2025年期间复合增速15%，仍然具有高成长性。

图表: 从人群的角度，卫生事件前后线上渗透率提升：网购渗透率提升4个百分点，且卫生事件后继续提高

资料来源：万得资讯，CNNIC，中金公司研究部

图表: 从品类的角度，卫生事件前后网购渗透率提升：以生鲜食品等为代表的“吃”类商品同比增速快于去年同期

资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部；注：2020YTD截至10月数据

图表: 从电商的角度，卫生事件前后线上渗透率提升：平台和模式的创新

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 预计明年业务量增速前高后低：基数效应

资料来源：万得资讯，国家邮政局，中金公司研究部

图表: 快递业务量增速预测：绝对增量依然可观，基数效应下增速放缓

资料来源：万得资讯，CNNIC，国家邮政局，国家统计局，中金公司研究部

格局：竞争更激烈，“五进三”改为“五加二”，分化加速，盈利或承压，黎明前的黑暗

首先对于顺丰，2021年有三个重要的关注点：时效件增速、电商件业务进展（特惠专配和丰网）、以重货为代表的其他新业务的盈利能力：

1）时效件增速：经济复苏和高端消费回归国内（高端电商）的带动下，我们认为时效件有望实现健康增长，增速或因基数原因较今年放缓（我们预计件量增长或仍达到15-20%，收入增长10-15%）；

2）电商件业务进展：公司从2019年开始推出特惠专配业务，成功的切入了电商件市场，且未对公司盈利造成负面影响，主要是得益于科技手段运用以及速递大网资源的共用，我们预计丰网业务也将采取类似的模式，采取直营+加盟模式，可以通过选择快递柜等灵活的末端配送形式，单票成本能继续下降1-1.5元/件，从而扩大可服务的电商客户范围。若丰网模式能够迅速起量，则对于总体网络的成本节约和规模经济很有帮助（我们预计乐观条件下2021年底电商件业务有望达到日均2,000万票，其中特惠约1,300万票，丰网约700万票）；

3）新业务盈利能力：新业务经过多年的培育，从规模上具有先发优势（快运、冷运规模已经为行业第一），且公司看好快运、冷运、国际、同城、供应链等赛道市场空间大，对新业务的发展目标是市占率提升和收入高速增长，有足够的耐心和时间培育新业务，因此短期或出现战略性的阶段性亏损，但我们认为幅度可控。

随着鄂州机场建设进度推进，我们预计明年下半年开始市场将获得更多相关信息，有望成为公司股价的催化剂。长期而言，我们认为顺丰将成为ToB物流领域的平台公司以及有国际竞争力的现代化物流企业，为中国企业提供全产品和全地域服务。

对于电商快递（通达系）而言，我们认为目前行业正面临黎明前的黑暗。今年以来，通达系之间分化加速，主要体现在：1）份额分化：行业前三名与后面公司的差距拉大，并且由于总规模的增长，一个百分点的市场份额的差距对应的日均业务量的差距明显扩大（2017年一个百分点市场份额的差距仅为110万票/天，到今年已经达到230万票/天）；2）盈利能力分化：3Q20中通、圆通、韵达、申通、百世的单票扣非净利润分别为0.26元、0.09元、0.07元、-0.和0.03元；3）资本开支分化：前三家公司资本开支同比明显增长（前三季度中通、韵达、圆通同比增加31%、39%、20%，且中通对全年资本开支的指引为100亿人民币），拉开与排名靠后的公司的差距。我们认为，考虑到盈利能力（现金流）、账上现金和融资能力，明年分化将继续加速，有利于行业出清。但考虑到头部公司资本开支明显增加，需要持续获得业务量增长以摊薄成本，因此短期看价格竞争依然将存在，导致公司的盈利承压。

另外，新进入者使得行业格局变为“五加二”，短期内加剧了竞争：10月份全国业务量为82.3亿件（日均2.7亿件），我们估计顺丰与电商相关的特惠件业务约为日均1000万件，占3-4%的份额，极兔业务量约为1,200万件，占约4-5%的份额。

但我们认为这是黎明前的黑暗，等到行业格局稳定，公司的盈利能力将逐步企稳回升，长期投资价值和空间依然很大。

我们认为，未来5年电商快递的竞争关键在于三个方面：赋能加盟商、数字化、生态协同（非快递业务的占比），我们看好第一和第三点上具有绝对领先优势的龙头中通快递。

图表: 份额分化，且一个百分点份额对应的件量差距增加

资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

图表: 盈利能力分化：各季度单票扣非净利润   （人民币元）

资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

图表: 资本开支：头部公司明显增加，拉开差距

资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

图表: 经营活动现金流

资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

图表: 账上净现金（扣除贷款和债券等）：截止到3Q20

资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

图表:融资能力：以市值作为代表（11月27日）

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: UPS单票净利润（调整后）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: UPS过去十年净利润与自由现金流：阶段性资本开支会导致现金流波动，但拉长看二者基本相同

资料来源：公司公告，中金公司研究部

数字赋能下，即时配送行业成为下一个物流领域蓝海市场

即时配送行业伴随上游餐饮外卖、同城零售而兴起。我们认为这是个五年三倍的市场（件量将从2019年的180亿单增长到2024年的500亿单），其中外卖市场（目前占70%），未来五年复合增速预计为17%（五年翻倍），生鲜商超市场（目前占22%），未来五年复合增速预计为32%（五年翻三倍）。目前在即配行业的五大玩家依次为美团配送（主要承接外卖配送）、蜂鸟即配（主要承接外卖配送）、达达（主要承接超市配送）、顺丰同城急送（主要承接餐饮配送）、闪送（主要服务C2C）。

即时配送有自营、加盟两种营业模式。其中自营模式常见于单量较小的初期阶段（例如自营的生鲜电商等），管理相对可控、但单位成本较高；而加盟模式主要在覆盖较广、单量较大的成熟时期适用（例如美团、饿了么平台），能够依托加盟商来提升自身的运营效率、节约成本。运力组织方式上，即配公司可根据订单分布决定专职骑手与众包骑手的雇佣比例。专职骑手拥有底薪，在此基础上也可能获得绩效奖金，一般适用于KA商家客户或者订单具有显著波峰谷的垂直领域，能够保证每个订单均有骑手履约，但可能在部分时段出现闲置运力。而众包模式灵活利用社会闲置劳动力来增加运力，骑手无底薪，收入直接与配送量挂钩，较专职骑手更省成本。目前，达达、点我达、闪送为典型的第三方众包运力平台。

即时配送企业的盈利能力很大程度上依赖于网格的密度。当每个网格内的订单密度达到一定程度后，将产生规模效应：一方面订单高密度能吸引骑手、扩大供给（骑手单位时间能够完成的订单量多可以增加收入），缩短接单与配送耗时，提高每个订单的履约时效；另一方面骑手越多，平台越能优化每个订单的价格、以最低的成本吸引到最优最合适的骑手接单。我们认为商流、保底单量、技术是众包即时配送平台的核心竞争力，对提高订单密度的帮助较大。

我们认为拥有以上全部或部分竞争力的公司盈利能力更强，也更有可能在未来的竞争中胜出。基于上文的预测，五年后将产生逾500亿的年订单量，若届时头部配送公司的市占率达到5-10%，在加上一定量的落地配，则参照达达目前的盈利水平，头部公司有望实现30~50亿元的毛利，净利润或能达到15~25亿元。

图表: 2019年即时配送行业格局（不包括快递落地配单量）

资料来源：美团点评、达达，中金公司研究部

图表: 龙头公司核心竞争力分析

资料来源：美团点评、达达公告，中金公司研究部

跨境电商物流长期发展潜力大，短期受卫生事件催化加速增长

跨境电商业务发展空间大，是下游物流发展的根本动力。中国跨境电商交易规模持续高速增长，过去七年CAGR达23%，2019年达到10.5万亿元，同比增长17%，占中国进出口总值的33%。其中，出口电商2019年在总交易额中占比76.5%，进口电商占比23.5%；2019年跨境电商中B2B占比约八成，B2C占比约两成。B2C虽然目前占比仍然较小，但增速较高，份额自2015年来显著提高（交易规模CAGR达49%）。其中B2B主要通过传统国际货代运输完成，B2C则通过跨境电商物流完成，我们保守估算物流成本占15%（不含海外落地后的物流环节），跨境电商物流市场规模达近4,000亿元。

卫生事件影响加速跨境电商物流的起飞。2020上半年中国通过海关跨境电商管理平台进出口增长26.2%，线上消费需求进一步扩大，企业加大欧美等主要市场的开拓力度。卫生事件期间中国出口在全球的占比也有所上升。受到利好因素的影响，上半年中国新注册跨境电商数量同比增长64.8%。中长期看，我们认为，卫生事件带来的消费习惯迁移仍将持续，跨境电商或仍将保持稳定增长，跨境电商物流持续受惠。

营业模式上，当前出口仍以直邮模式为主，进口以保税仓和海外仓为主。传统跨境物流主要由直邮模式进行，包括国际快递、国际小包、国际专线三种模式。随着跨境电商的持续发展、平台规模的扩大，传统模式越来越难以满足实际需求。因此，保税仓和海外仓应运而生，为卖家在销售目的地进行货物仓储、分拣、包装和派送的一站式控制与管理服务。当前进口跨境电商物流已转换为以保税仓为主的模式，出口直邮模式仍占到50%以上。

To B物流行业未来十年有望迎来历史性发展机遇

长期看，合同物流在未来十年或将迎来黄金发展期。2019年中国物流成本占GDP比例（14.7%）远高于发达国家（美国7.6%、日本8.5%），整体上看，To B物流行业散乱差、标准不统一、信息分散，且增速（2019年+5%YoY）相对To C物流（2019年+20%YoY）更迟缓。未来To B物流或将迎来大发展：政策端释放了更加明确的信号，政府在9月9日会议中提出要培育有国际竞争力的现代物流企业[5]；技术端伴随5G、云计算、工业互联网和物联网等技术在物流领域的应用、或能有效提升物流效率；叠加需求端对供应链要求更高的高端产业发展（电子、汽车等），To B物流或将实现跨越式发展。

中期看，物流行业格局重塑，龙头正在获得份额。2015~2019年经济低迷与贷款受限对中小企业的生存发展形成双重压力，行业出清加速（成立于2013-2016年的物流公司11%已停止运营）。而今年的卫生事件加速淘汰了物流行业落后产能，中小企业的出局使得龙头公司市占率得以提升。物流是规模效应集中体现的行业，我们认为未来龙头公司有望持续获得高于行业平均水平的发展增速。

短期看，我们认为板块业绩弹性大，而估值仍在低位，存在系统性的预期差：

1）业绩可能继续超预期。宏观经济恢复超预期，国内制造业自7月起同比增速转正，出口自4月起同比增速转正，带来物流需求的增加与相关公司业绩超预期。行业指数上看，物流景气指数自3月以来维持在50的荣枯线以上，并持续走高，于最近的9月达到了56.1；3Q非快递物流行业营收与净利润分别同比增长23%与30%。从细分行业看，汽车销量同比增速转正，带来第三方汽车物流龙头长久物流业绩超预期；出口增速超预期带来中外运、嘉里物流等货代公司业绩超预期，卫生事件期间跨境电商物的崛起，华贸物流等相关公司业绩也超预期。

2）目前估值较低，下行风险小。目前物流板块中，快递板块2019年P/E约26.6倍，而非快递物流板块2019年P/E仅为13.0倍，若有业绩支撑，非快递物流估值具有安全边际。

航运：破周期之浪，因库存之势

卫生事件对于全球贸易和航运的影响是巨大、复杂且动态变化的，2020年航运业经历了如下巨幅波动：干散货市场运价深度低迷（BCI指数一度跌至负值）后企稳反弹；库存过剩、海上浮舱带动油运运价创30年新高后迅速回落；需求冲击下船东通过运力调控维护集运运价不跌、随后在需求超预期带动下大幅上涨（十年新高）。

向前看，供给侧：经过多年的运力消化，当前三大航运细分市场供给端已经明显优化，在手订单与运力之比均处于历史最低位，奠定周期向上的基础。需求侧，我们认为经济复苏是主线（中金研究部宏观组预计2021年中国GDP增速有望达到9%左右，预计美国、欧元区、日本的实际GDP增速为5.2%、5.2%、3.4%），库存的变化（如美国零售业商品补库存，全球原油去库存）对不同板块的具体影响存在差异。目前我们对于三个子板块的排序是：集运优于干散优于油运（短期一年，基于供需关系），集运优于油运优于干散（中长期，基于竞争格局和需求增长前景）。

集运：集运行业经过多年的出清，集中度大幅提高，当前在手订单与运力之比处于历史低位（仅8%），即使现在下订单不会增加2022年之前的实际供给。更加重要的是，龙头公司将战略重心从份额转向盈利和现金流：今年卫生事件期间的表现表明行业具备通过灵活调控运力来稳定运价的能力，且应对速度更快、效果更好，我们认为行业盈利能力中枢将逐渐上移。

在今年运价大涨的背景下（年初至今SCFI美西线均值2,600美金/FEU，同比上涨71%），我们预计大客户对明年一季度合同价谈判提价的接受度会更高，美线合同价提价将验证长期格局改善。我们认为补库存有望支撑明年上半年的需求，关注全球经济复苏：9月美国零售业库销比处于30年历史低点，库存绝对值同比下降9%（6月最高同比下降12%）。作为对比，2009年8月该库存同比下降幅度最大达15%，2010年经济复苏和补库存带动全球集运需求同比增长14%（较2008年增长5%），但由于09、10年运力增长6%、9%（相当于2010年较2008年增长15%），且闲置运力大量回归市场，导致2010年下半年运价低于预期。我们认为这一次的供给端与2010年存在明显差异：船舶闲置运力现在已经回到历史低位，我们预计明年净运力增速仅为3%，且船东能够灵活调控运力。

干散：需求有望复苏，关注春节后开工需求。今年四季度旺季干散货市场运价低于预期，我们认为或与煤炭进口量大幅减少有关（9月、10月煤炭进口同比分别减少38%、47%）。往前看，Clarksons预计2021年干散货航运需求增速为4.3%（主要来自煤炭低基数效应下的增长和全球经济活动复苏驱动小宗散货的增长），高于运力增速1.7%。

油运：原油去库存进行时，2H21迎来布局时机。Clarksons预计2021年全年油运需求增长5.8%，与运力增速5.7%基本持平，但我们认为需求将呈现明显前低后高的特点。根据中金大宗组，2021年原油市场先宽松后趋紧，库存拐点出现可能在年中，2H21石油市场供需平衡会从上半年的270万桶/天的过剩转向160万桶/天的短缺。今年四季度旺季运价显著低于预期，导致明年上半年淡季运价承压，我们认为也有望加速老船退出，我们认为油运板块2H21将迎来布局时机。

图表: 干散货运价：BDI指数上半年深度低迷，随后企稳反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 油运运价：VLCC TCE在海上浮舱的带动下创30年新高后迅速回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 集运运价：即期运价（SCFI美西线）在需求冲击时维持不跌，随后在需求超预期带动下大幅上涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 集运运价：CCFI指数（包含即期运价和合同运价）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 三大航运板块在手订单与运力之比处于历史最低位

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表: 美国零售商库销比处于历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 卫生事件对美国需求影响：库存下降，销量增加（防疫、宅家相关需求与电商的影响）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国港口铁矿石库存处于补库存过程中

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 原油去库存过程开始

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

机场：关注免税合同进展，精选个股

2020年回顾：卫生事件冲击，国内线占比高的机场恢复较快

运营数据：国内运营持续改善，国际线仍处低位

受卫生事件冲击，今年1-10月首都、上海、白云、深圳、厦门和美兰机场总体旅客吞吐量分别同比下降68.1%（叠加大兴机场转场分流）、59.4%、44.3%、31.4%、42.6%和37.4%。由于国内卫生事件控制有力，10月单月，上海机场、深圳机场和白云机场国内旅客吞吐量均已实现同比正增长，分别增长17.5%、3.1%和1.3%，美兰空港同比基本持平，首都机场和厦门空港国内旅客吞吐量同比降幅较9月收窄；国际旅客吞吐量仍处于低位，10月我们覆盖的主要机场国际线旅客吞吐量均不到去年同期的10%。

图表: 主要机场1-10月运营表现

注：全国机场为1-8月数据。资料来源：公司公告，中金公司研究部

业绩回顾：受益于运营回暖，主要机场三季度业绩环比改善，非航业务尚待修复

国际线尚待修复，大型国际枢纽机场业绩承压。受卫生事件影响，上海机场1-3Q20营业收入同比下降58%，我们估计公司未足额确认免税保底，前三季度公司暂估T2及卫星厅三季度免税收入8.3亿元（1Q20为6.6亿元，2Q20为0.9亿元，3Q20为0.8亿元），营业成本同比上涨32%，同比上涨主要受卫星厅投产影响；前三季度净利润-7.4亿元，同比下降118%，受4月开始实施的五个一政策影响，上海机场二、三季度出现单季度亏损。白云机场1-3Q20营业收入同比下降39%，营业成本同比下降18%，前三季度净利润同比下降146%至-3亿元，且一至三季度亏损幅度逐季增加。

受益于国内线快速恢复，国内线占比更高的深圳机场、厦门空港业绩恢复较快。深圳机场1-3Q20营业收入同比下降24%，前三季度营业成本同比下降1%；前三季度净利润-0.62亿元，同比下降113%，受益于国内航空需求恢复，一至三季度盈利逐季改善，三季度实现扭亏。厦门空港1-3Q20营业收入同比下降38%，但由于成本中固定成本占比较高，公司成本同比下降9.9%，前三季度净利润0.97亿元，同比下降76%，一至三季度公司盈利环比提升，是唯一一个前三季度实现盈利的上市机场。

图表: 2020年三季度主要机场业绩回顾

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2021年展望：国际线需求恢复支撑短期业绩，长期仍需关注免税合同变化

免税牌照逐步放开，利于机场议价能力提升。今年6月，王府井公告获得免税品经营资质，8月海南省人民政府公布批准两家公司享有海南离岛免税经营资质，分别是海南旅游投资发展有限公司全资子公司海南旅投免税品有限公司和海南省发展控股有限公司全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司[6]。我们认为，有序引入适度竞争是免税行业的大势所趋，有利于提高免税经营服务质量、共同做大免税市场、推进消费回流，而随着新免税运营主体引入，我们认为机场公司凭借机场天然客流优势，长期有望提升议价能力。

等待机场与中免之间免税合同谈判落地。2019年，中免5家市内免税店均已运营；2020年，受卫生事件影响，中免在部分地区推出线上直邮，我们估计今年上半年日上上海线上直邮占比达到整体销售额三分之二，我们预计未来市内免税店大概率面向国人开放，因此当前机场在免税渠道中的议价能力相较于2017-2019年有所削弱。

投资建议：

随着疫苗全球落地，我们认为机场国际线及受国际旅客驱动的免税业务将迎来修复，但长期免税合同或仍存在不确定性，鉴于各机场估值水平不同，我们建议精选个股。

公路：关注边际显著改善的标的

我们建议2021年关注弹性个股。随着卫生事件逐步得到控制，经济企稳回升，市场风险偏好修复、明年上半年将继续演绎修复逻辑。我们看好业绩向上弹性较大的个股。

2020年板块回顾：个股表现亮眼，主要由分红提升和业绩增速带来

板块上半年受卫生事件冲击较大，但恢复较快

板块车流量上半年受卫生事件影响冲击较大，卫生事件得到控制后恢复较快：根据交通运输部公布的卫生事件爆发后2-5月高速公路车流量数据，车流量受卫生事件影响较大，同比增幅一度降至-40%以下，5月6日高速公路恢复收费，由通行费收入情况可见公路板块恢复情况良好，5-9月已披露运营数据高速公路上市公司可比口径下通行费收入同比+5.3%，好于去年同期的-0.9%。

细分来看，东部长三角和大湾区主要干线的车流量和通行费收入情况都不同程度地受到卫生事件影响。宁沪高速的沪宁线1-9月日均车流量同比-4.6%（去年同期+9.8%），其中2月日均车流量同比-73.3%至低点，3月日均车流量即恢复同比正增长，剔除1月和2月，3-9月沪宁线日均车流量同比+7.9%（去年同期+8.7%）；招商公路甬台温高速1-6月日均车流量同比-48.4%（去年同期+6.0%）。越秀交通的广州北环1-9月通行费收入同比-33.7%（若今年剔除免收通行费收入的79天，广州北环1-9月通行费收入同比-7.2%，去年同期-7.9%）；广州北二环1-9月通行费收入同比-36.3%（若今年剔除免收通行费收入的79天，广州北环1-9月通行费收入同比-10.8%，去年同期+7.5%）。

板块股价表现不佳，业绩、分红超预期个股跑赢

板块股价表现：受外部环境影响，今年公路股股价表现较差。2020年A/H股公路板块年初至今跑输大盘20ppt/19ppt。

图表: A股公路年初至今股价与大盘对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: H股公路年初至今股价与大盘对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 公路客运量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 公路货运量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2月以来高速公路车流量恢复较快

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表: 同口径已披露上市公司总通行费收入同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2021年投资建议：弹性标的或将继续受到市场青睐

行业上看，我们认为2021年的通行费率仍将维持稳定，但公路公司的盈利因低基数而有望实现扭亏/高增速。各省针对卫生事件免通行费的补偿政策尚未落地（除广西省），相关政策有望在明年陆续落地，成为板块估值的向上催化。

由于利率正处于上行通道，高股息资产吸引力减弱，我们更加推荐业绩具有弹性的标的。

图表: 2000年至今公路板块股价相对于大盘的股价变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

铁路：关注受益于票价市场化的京沪高铁

我们认为铁路板块大部分个股缺乏业绩的内生增长动力，但我们建议关注在票价市场化背景下、或能实现量价齐升的标的。

2020年回顾：客运受卫生事件影响较大，上市公司全年盈利受影响

铁路客运受卫生事件影响大，货运稳健。客运方面，1-10月累计客运量同比-43.0（去年同期+8.9%），累计旅客周转量同比-46.7%（去年同期+4.3%），其中动车组旅客占比超过六成。货运方面，1-10月累计货运量同比+3.2%（去年同期+6.4%），货物周转量同比+0.6%（去年同期+3.7%）。今年京沪高铁成为第一只上市的高铁公司，且11月迎来票价市场化的新进展。

上市公司运营数据表现不及行业整体。大秦铁路：1-10月大秦线累计运量同比-10.3%（去年同期+5.8%），运量下滑由于①卫生事件影响、②部分月份水电分流、③自身事故等原因。

图表：A股铁路年初至今股价与大盘对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 铁路货运量、货物周转量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 铁路客运量、旅客周转量累计同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 大秦线煤炭运量及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2021年展望：关注票价市场化的推行

高铁行业前景良好，关注资产证券化、票价市场化、土地价值开发

高铁行业未来成长前景良好。受益于城镇化和消费升级趋势，高铁需求增长迅速（2011年至今旅客周转量复合增速达31%，占整体客运市场份额由0%扩大至20%）。随着高铁网的完善及其时速与安全优势凸显，我们预计未来五年高铁旅客周转量能维持双位数增长。

我们认为，资产证券化将对行业构成利好。目前高铁网络中53%营运里程的线路在京广线以东[7]，区域人口密度530人/平方公里，高于日本本州岛450人/平方公里，高人口密度将提供未来客运需求的增长空间。而其他京广线以东高铁均具备较好的人口与经济条件基础，我们认为均具备未来实现盈利的条件。高铁上市，在向市场注入每年产生稳定现金流的资产同时，还能释放改革红利：一方面能直接增加资本金降低杠杆；另一方面我们预计将产生示范效应，从而促进铁路经营改革，建立降本增效长效机制。

土地开发或能利好上市公司的业绩与估值。国铁集团拥有的未开发土地面积大，我们认为有望在未来通过土地性质变更、而后二级开发，实现巨额土地价值。我们认为上市公司京沪高铁、大秦铁路、广深铁路均有可供开发的土地价值。

票价市场化，高铁先行。自2016年开始，国铁集团获得高铁动车票价的自主定价权。在制定票价时，应制定无折扣的公布票价，同时可根据实际运输情况实行折扣，确定实际执行票价。东南沿海短途动车车次先后于2017年4月、2018年7月、2019年12月实行调价，大致原则是500公里以下参考高速公路的运价，500公里以上参考飞机的机票价格。今年10月，京沪高铁宣布本线将在12月23日起实行浮动票价，或能实现涨价。

图表: 高铁营业里程

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中日客运强度对比（2019年）

资料来源：日本国土交通省，万得资讯，中金公司研究部

图表: “八纵八横”高铁网未完全建成

资料来源：百度图片，中金公司研究部

图表: 动车打折、差异化收费措施

资料来源：国铁集团官网，中金公司研究部

(编辑：李国坚)