中金：原油远期曲线告诉我们什么？

上周Brent和WTI油价继续回升至49美元/桶和46美元/桶，近一个月时间里，国际油价涨幅将近20%，而且，原油远期曲线结构从Contango转向Backwardation。从期限结构看，近月合约上涨，而远期超过12个月的合约价格悉数下跌。也就是说，近一周油价上涨背后，并非整体曲线的上移，而是远端合约被更大幅度地抛售。

图表: Brent原油远期曲线

资料来源：IEA、中金公司研究部

图表: WTI原油远期曲线

资料来源：IEA、中金公司研究部

图表: WTI套保空头头寸上升更快

资料来源：IEA、中金公司研究部

本轮油价上涨，起于全球需求改善，这里既有取暖油季节性回升，也有航油的远期改善预期。一方面，今年冷冬预期下，海外取暖油消费确实在11月下旬出现环比大幅回升，而近期美国取暖日指数也录得高于五年均值6%的数据。但另一方面，美国卫生事件仍在继续恶化，前期已经恢复的汽柴油消费再次下滑，而且幅度远超取暖油消费的增量。疫苗利好远期航油的预期，提振能源市场情绪，但也一定程度上掩盖当前需求恶化的困境。因此，本轮油价回升的过程中，我们并没有看到现货需求改善带动去库存的现象，而汽柴油等成品油库存甚至还在上升。

图表: 超预期的海外取暖需求

资料来源：IEA、中金公司研究部

图表: 美国燃料油消费快速回升

资料来源：IEA、中金公司研究部

图表: 美国汽油消费下滑是隐患

资料来源：IEA、中金公司研究部

上周OPEC+产量决议可能是远期曲线异动的另一个催化剂。从会议过程看，OPEC+减产协议对成员国的约束力在下降，最后纸面意义上的渐进增产并不构成远期产量规划，但确实打消了四季度OPEC无序增产的极端风险。从供应端看，短期OPEC增产可能仍是可控的，但产量约束力下降也是事实。OPEC+维持一致减产秩序需要两个必要条件，全球需求有增量和供应竞争者有减产，而目前看，二者都不满足，所以我们预计OPEC+减产执行率可能很难恢复。

WTI远期合约被抛售，页岩油增产在路上。非OPEC供应面临的远期竞争要强于当前，因此，在航油需求改善还未落实的情况下，生产企业可能选择通过套保提前锁定利润。近期WTI套保空头头寸出现比Brent更大幅度的上升，往前看，非OPEC供应增产可能因此免于价格波动的负面影响。我们认为，当前现货贴水到现货升水的转变，可能还受到期货市场上集中套保的影响。

短期看，我们预计，原油远期曲线结构可能还会反转。一方面，如果当前市场情绪依然高涨，被低估的远期合约可能追涨；另一方面，如果市场回归需求实际情况，这可能也是短期价差变化的风险来源，对于明年一季度，取暖旺季结束，航油消费仍未启动，过剩可能重回视野。因此，在短期油价波动加大的情况下，我们认为原油期现套利可能更值得关注。

目前看，我们预计短期油价波动放大并不会扭转长期结构性因素。虽然生产企业增加套保可能带来远期供应增量。长远来看，如果全球需求在卫生事件后能够回到正常增长区间，资本支出对供应曲线的影响又相对滞后，石油市场长期供需错配的结构性机会可能并不遥远，我们维持明年年底目标价55美元/桶的判断。