2021年保险行业投资策略：保险公司负债端有望进入向上周期 资产负债久期缺口正在缩小

本文转自微信公号“新锐视角看金融”

摘要

目前市场的普遍预期是人身险销售会长期陷于低谷，原因一是大增大脱的人海战术难以持续导致代理人数量难以明显提升，原因二是互联网保险与保险经代公司持续冲击个险渠道。不同于这种预期，我们判断：

一、行业格局在发生积极变化。1)互联网保险对线下保险冲击最大的阶段已经过去，影响低于市场预期。2)中小保险公司的经营压力加剧，且受限增加。

二、年金险的需求在提升。我们判断保险公司的年金险业务(包括养老险)能够持续不断地在大资管行业中分得更多的市场份额。

三、差异化服务打造 +专业化队伍建设 +科技赋能将有效提升人均产能，打破“增员”驱动的传统模式。我们判断“差异化服务”已开始与基层代理人队伍的经营进行了深度融合，已开始成为了增员、出单的重要亮点。

四、卫生事件后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升将带来保费好转。

五、国务院层面明确要求了“扩面提质”，未来的监管政策有望能促进健康险、养老险的增长。

基于以上因素，我们认为2021年行业有望走出低谷，开始进入到一个向上周期。

长期视角下，上市保险公司的唯一破局之策就是“差异化服务”，即通过延伸产业链，进入大健康产业与大养老产业，获取差异化服务资源，并与产品绑定，从而提升产品吸引力，以及借此吸引优秀人才加入销售队伍。具体有：1)健康医疗服务方面，太保、平安、友邦的服务体系构建得更加完善，包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务，可促进健康险销售。2)养老服务方面，各家公司在布局养老社区，以助力高端客户经营与年金险大单销售。

长期视角下，人身险行业的增长空间仍大，“供给决定需求”。我们引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量行业的渗透率。调整后的人身险深度=(寿险保费+社保自付金额)/居民可支配收入。结果：英国(25%)>中国台湾 (23%)>中国香港(20%)>日本(14%)>中国大陆(12%)>美国(9%)。另外，我们判断重疾险的客均保额的潜在提升空间较大。

展望2021年：保险公司负债端有望进入向上周期，预计2021Q1平安、太保、国寿、新华的NBV同比增速为+15%、+18%、+4%、+12%;全年增速为+11%、+18%、-10%、+10%。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

资产端：1)长端利率的长期预期有了积极变化，期限利差有望扩大。2)保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小。

截至12月5日，国寿、平安、太保、新华、友邦的2020PEV分别为1.10、1.25、0.81、0.85、2.16倍， 2021PEV分别为0.99、1.10、0.73、0.75、1.96倍。推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。

风险提示：居民收入预期修复不及预期;差异化服务布局进度及带动效果不及预期;保障型产品销售不及预期。

1.负债端：走出低谷 OR 持续低迷

1.1人身险行业的空间有多大?——传统指标

2019年中国内地寿险深度为2.3%，显著低于全球平均水平。2.3%的寿险深度仅相当于美国1985年、欧洲1992年、日本70年代的水平。

国际经验显示，“人均GDP1万美元”是发达国家寿险业发展进入到快车道的一个标志性节点。2019年我国人均GDP首次突破1万美元。

但传统的“寿险深度”(即“寿险保费/GDP”)存在着较大的局限性，因此我们对其进行了改良。

1.1 人身险行业的空间有多大?——我们的创新指标

我们引入了“调整后的人身险深度”，能更准确地衡量人身险行业的渗透率。

调整后的人身险深度=(人身险保费+ 社保自付金额)/居民可支配收入。1)加入“社保自付金额”能更全面地体现出不同社保体系下的居民的人身险支出水平。2)用“居民可支配收入”代替GDP，更能匹配人身险toC 的“消费+理财”特征。

“调整后的人身险深度”(2018年)：英国(25%)>中国台湾(23%)>中国香港(20%)>日本(14%)> 中国内地(12%)>美国(9%)。

1.1 重疾险行业的空间有多大?——保额提升的潜在空间较大，“供给决定需求”

覆盖比例尚有提升空间。目前重疾险在健康险业务总保费中占比近60%，乐观预计2020年重疾险保费收入4960亿元，覆盖人群约1.24亿人次(处在缴费期的被保险人)，占城镇可保人口的比例约为18%。

注：从被保险人的角度，城镇可保人口为0-59岁城镇人口(总人口*城镇化率)

保额较低，已覆盖人群尚有加保空间。据公司业绩发布会报告披露，太保客均重疾险保额约15万。按照行业经验，重疾险保额应为年收入的3倍以上，即重疾险保额平均需要27万及以上。(2019年城镇单位就业人员平均工资约为9万/年)

1.2 人身险行业保费的周期性—— 3至4年的周期

1)历史经验显示，行业的保费周期一般为3-4年。周期变化的触发因素主要为监管政策。2)历史经验显示，“年度保费的同比增速”与“上一年的投资收益率– 当年的银行理财预期收益率”有着显著的正相关关系。

据此推断，2021年的人身险行业保费有望触底回升，进入新周期。

但历史并不代表未来。

1.3 持续低迷?

“持续低迷”观点方的逻辑：

1)行业的竞争格局会持续恶化：互联网保险会冲击线下渠道，简单保险会冲击复杂保险，经代渠道会冲击直营渠道，中小保险公司会冲击大型保险公司。

2)个险的发展模式未来难以切换：“大增大脱”的人海战术已难以为继，人口红利消失，寿险公司的代理人规模或难以重现类似2015-2017年的高速增长。

1.4 走出低谷!——市场竞争格局将有边际好转

首先聚焦互联网保险的冲击：

我们将互联网保险的流量来源分为三类：1)投放广告获取的流量;2)互联网巨头的自有平台流量(规模大，但教育程度弱，从短险向长险的转化较为困难);3)内容平台的自有流量(规模小，但教育程度强，转化效率更高)。

第一类难以实现盈利(投放广告获取流量)。发展面临如下难题：1)获客成本较高且不可自控、2)流量转化率较低、3)保单继续率较低、4)逆向选择导致赔付率高。我们判断这种模式难以持续盈利。

第二类难以持续高速增长(互联网巨头的自有流量，以蚂蚁保险和腾讯微保为代表)。我们判断其经历了高速发展后，增速将进入平稳区间。自2020年4月以来，相互保参与人数已经持续7个月稳定在1.0-1.1亿人的平台。我们推断，1亿人为支付宝平台上具有保险付费意识的客群规模极值。此类流量较难切入长险市场，较低的客均保费将带来“天花板”。若假设相互保1.05亿参保用户均可转化为蚂蚁保险平台上购买保险的客户，且人均件均保费为1000元，则蚂蚁保险的保费空间极值为1100亿元。

第三类难以形成较大规模(内容平台的自有流量，以深蓝保、i云保等为代表)。头部内容平台“深蓝保”服务用户数仅230万余人。内容平台的优势在于客源精准，通过较为充分的保险教育，能够产生较高的转化率，且可向长险转化。但其覆盖人数较少，规模有限。短视频的内容平台中，超过100万的保险大V仅有16位。

然后聚焦中小保险公司的冲击：中小险企在健康险领域的价格战空间开始变小。1)新重疾定义设置轻症赔付比例上限30%，将导致中小险企(目前最高可达45%)调降轻症赔付额，产品竞争下降利好大型公司;2)面临再保压力;3)偿付能力面临压力。2019年下半年来，中小保险公司的长期重疾险变相涨价，2020年来这一趋势加速。主要方式包括：1)停售高性价产品;2)将部分可选责任变为必选责任，尤其是身故责任。因此，中小保险公司重疾险的“灵活性”、“消费属性”、“超高性价比”的特点被削弱。

偿二代二期或将于明年试运行，制约产品、投资风格激进的公司。我们预计行业整体的综合偿付能力充足率可能有所提升 ，其中大型险企提升较为明显;部分投资风格、产品风格比较激进的中小型企业会承受比较大的压力，核心偿付能力充足率将大幅下降，而大型险企受影响很小(其偿付能力充足率相较于50%的监管红线还有很大差距)。

“金融供给侧结构性改革”已到来，近期银保监会的系列政策以防风险为导向，对于部分中小公司造成多种制约。1)第三方渠道的违规销售开始受到严格监管;2)政策使得部分中小公司的权益资产比例上限将要下调，如从30%降为20%，更加难以覆盖负债成本。3)国寿、新华已分别对华夏、天安进行接管，市场份额有望让出。

惠民保覆盖城市达到140个，已有超过2000万人投保，保费收入超过10亿元。惠民保有政府背书且保费极低，对于“百万医疗险”业务有所冲击，但有利于保险公司提升客户覆盖面。

1.4 走出低谷!——年金险的需求提升

当前市场环境有利于年金险销售，年金险的需求提升。银行理财、信托等资管产品的收益性及安全性双降，而万能账户的结算利率稳定在5%左右。

年金险的销售好转将提振高级别代理人的收入，提高增员意愿和队伍士气，进而带动整个代理人数量提升，从而也促进其他险种的增长。

资管新规、非标融资收紧、信用风险上升的大环境下，资产管理行业的资金正在流向两大方向：1)公募基金与私募基金(权益类净值化产品);2)保险资管(不受“打破刚兑”的影响)。

我们判断保险公司的年金险业务(包括养老年金险)能够持续不断地在大资产管理行业中分得更多的市场份额。

1.4 走出低谷!——差异化服务打造+专业化队伍建设+科技赋能将有效提升人均产能

寿险转型：中国太保（02601）、中国平安（02318）、友邦保险（01299）的长期发展方向为：1)打造差异化服务体系、2)建设专业化销售队伍、3)完善科技赋能等。

大型保险公司正在通过“差异化服务”吸引优秀新人加入，同时提升产品的竞争力。

保险公司的基本法调整正在将“管理利益”显著让渡给“销售利益”，鼓励各级别代理人积极开单，激励达成“绩优”。这将有利于人均产能、人均NBV的提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

我们判断代理人队伍的各项质量指标的改善有望从理论开始变成现实。

健康医疗服务方面，太保、平安、友邦的服务体系构建得更加完善，包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务。健康医疗服务可促进健康险销售。

养老服务方面，各家公司均在布局养老社区，以助力高端客户经营与年金险大单销售。其中，“太保家园”入住资格函的累计发放量已经突破万份。我们预计平安第一家养老社区将落子深圳蛇口。养老服务可促进年金险销售，并提升职业吸引力。

寿险产品是“面向大众人群的奢侈品”，因此寿险行业受到卫生事件导致的居民收入及未来收入预期下降的影响很大。我们判断寿险销售的复苏将滞后于汽车、商品房等产品，但有望于2021年到来。

1.4 走出低谷!——卫生事件后的经济复苏，与居民收入预期的持续提升是关键

寿险产品是“面向大众人群的奢侈品”，因此寿险行业受到卫生事件导致的居民收入及未来收入预期下降的影响很大。

我们判断寿险销售的复苏将滞后于汽车、商品房等产品，但有望于2021年到来。

1.4 走出低谷!——后续促进“人身险扩量、扩面提质”的监管利好政策值得期待

今年年初，《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》强调健康险“扩量”，明确要求，“力争到2025年商业健康保险市场规模超过2万亿元”，据此测算，未来5年健康险复合增速需为20%左右。

9日的国务院常务会议对人身保险行业提出了“扩面提质”的要求。具体包括：

1、加快发展商业健康保险。关键点为1)开发更多针对大病的保险产品;2)开发适应广大老龄群体的商业医疗保险产品。

2、将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设。关键点为1)开发投保简便、交费灵活、收益稳健的养老保险，积极发展年金化领取的保险产品;2)鼓励保险公司提供老龄照护、养老社区等服务，鼓励参与长期护理保险试点。在国务院“扩面提质”的要求下，保险行业的政策面有望改善，或许可以期待积极的超预期政策。我们判断改善方向有：1)“将商业养老保险纳入养老保障第三支柱”的政策指示性较强。今年年初，银保监会领导明确指出过“将争取政策支持，适时将个人税收递延型商业养老保险试点扩展到全国范围”。这一方面可期待积极政策。2)各类型的创新险种均有望推出，丰富保险公司产品线。

1.5 展望2021年：NBV改善将至，人均NBV的向上通道正式开启!

短期改善因素：1)太保、平安已将业绩重心放在2021年，开门红提前启动，预计将在低基数下将实现较快增长。2)2020Q1受到卫生事件影响，保费与NBV的基数很低，2月和3月的同比增速有望进一步攀升。3)新重疾定义政策给了保险公司在1月份销售老重疾产品的良机，有望进一步助推1月增速。

保费与增员双轮驱动的寿险行业具有容易形成正向反馈或负向反馈的特征，“士气”因素至关重要。我们判断负向反馈有望结束，正向反馈有望开启。

长期改善因素：基于“走出低谷”部分的详细分析，我们判断2021年，寿险行业将出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升。这将在数据上首次体现出优质上市保险公司的转型成果，转型成果的确认有望提升估值水平。

2. 资产端：长期改善 OR 短期反弹

1、长端利率的长期预期有了积极变化，期限利差有望扩大，资产负债久期缺口在缩短。

低利率政策可能带来资产价格泡沫风险、金融市场稳定风险、资源错配风险、收入分配失衡风险等。全球通胀预期等因素已经使得“长端利率的长期预期”产生了积极的向上变化。

中国央行明确提出“在未来一段时间将尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，期限利差有望在当前的低水平下走扩，从而利好保险股估值(基于保险股的经典分析框架)。另外，我们预期10年期国债收益率到2021年上半年或回升至3.5%左右的高点。

另外，我们判断，保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小。

2、保险公司承担的信用风险极其有限

信用债事件对上市保险公司的实质影响很小。根据2020年中报数据，国寿、平安、太保、新华的信用债规模占险资运用的比例分别为15%、7%、17%、13%，但信用债中也包含大量的铁道债等低风险品种。

上市保险公司的信评非常严格，对于“两高一剩”行业有严格的额度限制，有违约风险的信用债大部分都不在险资的可投范围。

3. 投资建议

保险股复盘：近三年，“股价表现排名”与“NBV增速排名”趋同

重点推荐：中国太保

2021年全年负债端改善可期，短期与长期因素兼备：

2018年启动转型2.0以来，2018-2020年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。

长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，转型方向非常坚定。我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。

我们预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV增长将提速，2021年NBV同比增速或可达到18%左右，实现底部反转。

2018年来太保推进转型2.0，太保寿险的转型目标为：深入实施“三个聚焦”战略，即“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”。以聚焦价值为方向，追求价值可持续增长，目标是新业务价值增长要优于上市同业平均水平;以聚焦队伍为内核，坚持走高质量的人力发展之路;以聚焦赋能为支撑，为高质量发展加油续航。

寿险2.0转型路径：在新周期中着力打造三大新动能，队伍升级、服务增值、科技赋能。

太保2.0转型进展：自2018年公司开始进行转型2.0以来，正好遭遇了行业调整期，短期业绩压力及转型压力并存。公司稳步推进转型项目，在代理人分层经营、优增强训及科技赋能、服务赋能等方面积极布局，但转型举措短期未体现在业绩表现上。同时，我们判断，为实行长期转型，公司大概率在财力、人力等资源方面向长期战略倾斜，或是公司在2018-2020年负债端持续承压的原因之一。代理人历经调整期，规模、产能有望在2021年企稳回升。代理人转型的目的在于建立从“增员驱动”向“产能驱动”的发展模式，需要进行长期的改善才能产生效果，而在短期，太保代理人队伍发展仍承受了一定的压力，来源于人口红利消减、产品竞争加剧等行业性因素。因此，目前太保销售队伍的人均产能和收入仍处于较低水平。此外，绩优人力规模2019年来亦有所下滑。我们预计代理人规模将于2021年企稳回升，伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升。

太保2.0转型进展：已构建起“产品+服务”的体系，长期将提升产品差异化竞争力1)健康医疗服务：“太保蓝本”是“保险+健康”服务生态圈的重要载体，已经嵌入到代理人的产品培训之中，自2019年推出以来，已累计覆盖约1000万人。2)养老社区：计划未来3-5年内开发建设6个城郊型和度假型高端养老社区项目，同时拓展若干个城市型高端养老社区项目，将运营8000-10000套高端养老公寓，运营床位数达到1-1.2万。“太保家园”高端养老社区正加速布局，成都、大理、杭州、上海、南京、厦门等项目接连落地。目前太保通过样板间的方式带动销售，截至2020年中，“太保家园”入住资格函累计发放量已经突破万份。养老社区的成都项目和大理项目将于2021年开业完工，届时对于大单销售的提振作用将更显著。

太保2.0转型进展展望短期来看，太保2021年负债端将在低基数下迎来反转，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。行业层面，卫生事件影响的消除及居民收入预期的修复，将使得保险需求进一步回暖。长期来看，未来1-3年，太保2.0转型持续推进，转型效果或将初步显现。3-5年太保获将迎来转型发展年，价值增长及营运利润增长稳定在中高速水平。

以下将成为其业务增长的核心驱动：

1)以个险业务为核心，以价值稳定增长为导向。但个险渠道的增长以“增员驱动”模式向“产能驱动”转变，一方面通过优增来优化队伍结构，另一方面，通过强化培训来提升代理人能力，最终提升核心人力占比及产能。另外，通过高端绩优人力及新生代队伍开拓增量市场。2)“产品+服务”提升差异化竞争。构建大健康生态圈，为客户提供全方位的产品和服务，深度挖掘客人客户价值，进而带来客户粘度(客均合同数)和客户价值(客均利润)的提升。长期来看，养老社区将带动年金险与高级别代理人的收入提升，健康医疗服务将提升重疾险的吸引力。3)科技将运用在精准销售支持、代理人管理、客户服务、核保理赔等方面，提升客户体验从而带来业务增量(可以通过推动老客户加保和转介绍创造新的业务增量)，降本增效，强化风险管理。

估值情况：截至12月5日，国寿、平安、太保、新华、友邦2020PEV分别为1.10 、1.25 、0.81 、0.85、2.16倍，2021PEV分别为0.99、1.10、0.73 、0.75、1.96倍。

4. 风险提示

1)居民收入预期修复不及预期：卫生事件导致国内经济压力增加，叠加海外卫生事件仍然具有不确定性，亦对国内经济增长形成压力，若居民收入预期修复不及预期，将会影响保险需求的修复。

2)差异化服务布局进度及带动效果不及预期：健康医疗产业和养老产业布局难度较大，需要投入大量的人力、物力，布局情况或会慢于预期。

3)保障型产品销售不及预期：若局部地区卫生事件反复，代理人线下展业受限，消费者未来收入预期悲观，后续保障型产品销售可能不及预期。