医药浪潮之巅后的新选择，估值OR信仰？

本文源自 微信公众号“东吴研究所”。

投资要点

2020年回顾：医药板块回报显著、地位提升，已成为不得不配产业。截止2020/12/1，申万医药指数上涨41.37%，跑赢沪深300指数17.68个百分点，表现靓丽；医药板块市场占A股市值9%，成为实体经济最大子行业，公募基金对医药（扣除指数和医药基金）配置比例为11.1%，相对较低；目前医药主题基金规模约2000亿，2020新发300亿，发展势头强劲；从基本面看，国内医药产业恢复到卫生事件前、全球TOP20重磅品种放量依然明显。从产业属性角度看，医药产业划分为三类：以创新药为代表的科技创新；以原料药、器械为代表的高端制造；以医美、服务及药店为代表的消费升级。

科技创新篇

（一）创新药：创新药环境优化，国际化为主要看点。2020年12月初，CDE受理创新药申报临床和临床批准共466件，同比增长173.5%，受理创新药申报上市和上市批准共50件，同比增长212.5%。通过临床审批加速、优先审评加速和医保准入加速获得先发优势，最终通过销售推广迅速占领市场；研发模式：创新药研发模式Fast-Folow-On与License in共存，目标License out实现国际化。截至目前，获得美国FDA批准的突破性疗法的公司有4个，15余家公司获得孤儿药资格，12余家公司获得快速通道审评资格。建议关注二类企业：1）综合性Big Pharma，如恒瑞医药、中国生物制药(01177)；2）Biotech （License in&Out），如信达生物(01801)、百济神州(06160)等；

（二）疫苗：黄金赛道，国产品种有望迎来放量密集期。海外疫苗公司方面，疫苗业务整体受卫生事件影响较小，部分卫生事件相关品种如赛诺菲(SNY.US)的流感疫苗、默沙东(MRK.US)的23价肺炎疫苗等放量明显；国内疫苗板块基本无降价风险、反而部分产品提价，在国产替代+消费升级+新品种放量逻辑下，行业长期发展向好。2021年，智飞生物的微卡疫苗、康泰生物的13价肺炎疫苗及人二倍体狂犬疫苗有望获批上市，有望实现重磅产品的快速放量，业绩得到显著体现；在卫生事件疫苗方面，辉瑞(PFE.US)/BioNTech(BNTX.US)在英国已获批紧急使用，国内国药很可能率先获批，2021年将是疫苗爆发的关键时间窗口，头部企业有望享受显著利润。重点推荐康泰生物、智飞生物、万泰生物，建议关注沃森生物、康希诺(06185)、康华生物等。

高端制造篇

（一）医疗器械：优选非医保器械，精选业绩确定性公司。2021年耗材集采持续扩面情况下，优选医保无关的设备公司和业绩确定性较高的耗材公司：1）医疗设备是医院的固定成本且采购以单个医院为主，无集采风险，重点推荐迈瑞医疗，建议关注理邦仪器、开立医疗；2）自费类医用耗材不涉及医保支付，集采可能性极小，重点推荐欧普康视，建议关注三诺生物；3）医保相关类耗材：综合性抗风险能力强的、业绩较为确定的龙头，重点推荐威高股份(01066)，建议关注康德莱、微创医疗(00853)；治疗方式创新、且竞争格局好的产品受集采影响较小，重点推荐健帆生物、建议关注心脉医疗、佰仁医疗、沛嘉医疗(09996)等；出口能力较强的企业可通过海外市场对冲国内集采的风险，重点推荐南微医学、威高股份，建议关注天臣医疗等；4) 2021年常规IVD产品迎来恢复性高增长，我们看好化学发光、分子诊断、POCT、第三方实验室四大主流赛道，各领域龙头公司中长期看均具备良好的成长性。尤其是国产化学发光行业，政策相对友好，行业进入3-N成长新阶段（主要特征是地级市三级医院大规模进口替代），预计未来3-5年行业复合增速近30%，至25年国产规模有望突破250亿元，是21年IVD领域我们最为看好的方向。推荐新产业、安图生物，关注亚辉龙、迈克生物等。

（二）CXO：全球新药研发景气度持续高涨，精选“高性价比”标的。先行指标上大药企研发投入、医药行业融资金额等趋势良好，尤其是20年Q3全球医疗健康领域融资总额1420亿元创历年Q3新高，环比20年Q1、Q2同样升温，行业高景气可以持续。中国CXO公司在技术、成本、客户响应速度等方面具备全球优势，根据我们测算，药明康德(02359)、药明生物(02269)、泰格医药(03347)、凯莱英、康龙化成(03759)五大头部公司合计全球市占率CR5有望从2019年的3.9%提升至2029年的17.4%，收入端较2019年有8-12倍空间。我们从长期空间、明后年增速、估值三个维度来筛选“高性价比”标的，推荐九洲药业、凯莱英、药明康德。

（三）API：21年战略性配置原料药，三个维度寻找行业投资机会。原料药是中国制造业崛起的标签，国内具备众多能够低成本生产出符合美国FDA、欧盟CE认证产品，此次卫生事件对全球原料药产业链压力测试，凸显中国企业产业地位；原料药是我国医药产业中国际化最强的子产业，大部分原料药公司收入来自海外，不受制于国内医保控费，相反集采弱化了产业链中销售的作用，可以借助集采向制剂延伸产业链并大幅提高收入，是集采政策的受益者；从供给角度看，近年来部分原料药企业完成再融资，尤其是20年奥翔药业、天宇股份等特色原料药公司通过增发、可转债等共融资75亿元扩产，为未来2-3年高增长奠定产能基础。截止20年12月，原料药板块（申万）市盈率（TTM）约为34倍，低于历史均值8个单位，吸引力较强。推荐华海药业，建议关注奥翔药业、博瑞医药、司太立。

消费升级篇

（一）医美：医美赛道资产证券化加速，备受资金青睐。卫生事件下体现增长韧性，2020年Q3爱美客/华熙生物收入分别同比增长43.2%/35.7%。我们认为2021年医美板块仍将表现持续亮眼，主要原因包括：1）医美渗透率提升空间极大，目前我国内陆医美渗透率约3.6%，约为日本的1/3，美国的1/5，韩国的1/6。2）医美产品多样化，国产品牌份额趋于提升，如玻尿酸主要国产品牌市占率从2016年的20.5%提高至2019年的28.1%。3）医美新项目不断丰富，新上市产品潜在放量机会较大，2020年已新获批2款注射用肉毒素。4）医美行业监管趋严，行业发展更加规范，将利于正规持证品牌获取存量市场份额。重点推荐爱美客、华熙生物，建议关注：昊海生科、华东医药等。

（二）医疗服务：政策免疫下永恒的投资主题。2021年持续看好医疗服务板块，主要原因包括：1）医疗需求刚性，尽管卫生事件推迟了就医的时间，但随着国内卫生事件控制良好，就医需求快速恢复；2）随着居民消费意识的不断提高，医疗服务消费显现量价齐升，头部企业的投资价值更加突出。如爱尔眼科2016-2019年屈光项目收入CAGR达46%，高单价手术占比不断提高。3）政策免疫，随着医保局控费政策推进，医疗服务作为避险赛道更值得投资。重点推荐信邦制药、爱尔眼科，建议关注：锦欣生殖(01951)、通策医疗、美年健康等。

（三）药店：21年药店板块仍将稳健向上。受益于卫生事件对防疫产品、消毒产品的需求增长，2020年药店板块实现业绩快速增长。展望2021年，我们认为药店板块仍将稳健向上发展，主要原因包括：1）资本助推，头部连锁药店公司融资不断加快，全国加速复制扩张；2）药店连锁化率（2019年55.34%）、集中度（2019年CR5约15%）持续提升，但相较于发达国家（美国2000年连锁率已达75%，2017年CR3已达85%）仍有较大提升空间；3）处方外流持续推进，预计2025年在药店的销售额达4209亿元，增量巨大。重点推荐大参林、老百姓、益丰药房等，建议关注：一心堂。

投资策略：尽管受到创新药医保国谈、器械国采等影响，创新药国谈进医保后放量将会明显提速，信达生物PD1为典型代表，另外创新药公司必须考虑国际化战略方有未来；器械耗材国采扩面必然趋势，最终体现为成本、产品线及国际化能力的较量。2021年具体思路：尽管医药板块估值较贵，但其增长的确定性成为众多机构投资者重配方向；消费升级及高端制造板块机会可能更多，科技创新领域高成长创新药及疫苗也会有大机会。基于上述判断，2021年重点推荐八支个股：恒瑞医药、智飞生物、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、爱尔眼科、益丰药房、康泰生物。

风险提示：政策影响的不确定性、研发进展不及预期、商业化推广不及预期、海外审批或收益不达预期。

（编辑：赵锦彬）