中信证券：小米集团-W(01810)高端化有望进一步突破 提升盈利能力和估值空间

本文源自 微信公众号“中信证券研究”。

小米集团-W(01810)在12月28日发布小米11，并将在1月1日0点开售。我们认为，米11在全球首发高通骁龙888，在性能、快充、屏幕、影音和系统等关键领域全方位提升，综合竞争力较强，且在米10系列成功突破的基础上，市场信心和公司备货都更充足，有望在高端化方面取得更大突破。高端化的成功突破，将提升公司品牌形象和溢价能力，获得互联网ARPU值显著更高的用户，将进一步提升公司的盈利能力和估值空间。我们维持对公司的"买入"评级。

米11全面领先，高端化继续推进。

小米集团在12月28日发布米11，在全球首发5nm工艺的高通骁龙888，CPU性能和能效均提升25%、GPU性能提升35%、AI算力提升超70%。

米11电池容量4600mA，但机身仅8.06nm厚、196g，配置55W有线闪充+50W无线快充+10W无线反充，套装版包含55W小米GaN充电器。

屏幕采用6.81英寸四曲面的AMOLED屏，配置2K+120Hz高刷新率，在DisplayMate评测中打破13项新记录，获得A+评级。

影音方面，配置1亿像素8K电影相机+长焦微距+超广角镜，首次与Harman Karton合作打造高端音频品质。同时，公司发布MIUI12.5，在核心场景内存下降20%，继续推动行业的隐私保护水平提高等，全面提升用户体验。

售价方面，三个版本售价分别为3999元（8G+128G）、4299元（8G+256G）、4699元（12G+256G）

小米10系列成功突破的基础上，小米11的信心和备货更足。

今年米10系列（米10/Pro/至尊纪念版）价格区间为3999-6999元，突破了过往小米旗舰机起售价在3千元以下的价格束缚，米11在价格方面继续站稳。米10系列在快充、影像、音频、屏幕等方面全方位提升下市场表现较好，根据IDC数据，上半年小米手机在600美元以上的市场份额提升至4%，仅次于华为和苹果。小米10系列全年亦经受住了市场考验，根据回收宝数据，小米10/Pro是今年最保值的两款5G手机。在小米10系列成功的基础上，小米11首发高通骁龙888的同时，与其他供应厂商的合作紧密度、备货能力方面亦大幅提升，在春节之的时间窗口亦较好，市场表现有望超预期。

研发持续快速增长，小米手机在关键技术引领行业，明年高端产品系列整体有望有更强的竞争力。

小米集团在过去几年研发投入的快速增长，为高端产品突破奠定技术基础，2015-2019年小米研发投入复合增速为49%，2018Q1-2020Q3公司研发人员从5515人提升到10480人、研发人员占比从38%提升到50%。公司预计明年将继续扩招5000名工程师，我们预计公司明年研发投入将超过120亿元，重点投入到相机影像、屏幕、快速充电/无线充电、5G技术、音频和智能制造等领域。研发投入和研发人员的快速增长，将继续推动公司手机的关键技术领先和产品竞争力的继续增强。

米11作为公司旗舰机的基础款，已经使用2K AMOLED屏、50W无线快充、1亿像素等领先技术，而公司已经发布的行业最领先的80W无线快充、第三代屏下相机等尖端技术，有望在明年更高端的旗舰上量产，高端产品组合有望有更强的竞争力。

高端化的持续突破，将进一步提升公司的盈利能力和估值空间。

高端产品的价格站稳和市场份额提升，将提升公司品牌形象，从而提升公司全部产品组合的定价能力，结合公司规模效应的提升，有望推动公司硬件净利率的逐步合理回升。

公司2019年硬件综合净利率为正但低于1%，硬件的净利润提升弹性较大。同时，高端手机突破将沉淀更多的高端用户，高端用户的互联网ARPU显著更高。目前，小米基于中国大陆手机用户的游戏和广告的ARPU约为120-130元，其用户主要是使用中低端手机的用户，高端用户的快速增长将推动互联网整体ARPU提升，推动互联网收入和盈利增长，将进一步提升公司的盈利水平和估值空间。

风险因素：

智能手机市场竞争加剧的风险；高端手机表现不及预期的风险；国内线下渠道拓展不达预期的风险；大家电业务进展不达预期的风险；进入海外多地区面临的政策监管等风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；广告业务受经济不确定性影响的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；持续融资导致市场情绪波动的风险；公司股东的交易行为带来的市场波动风险等。

投资策略：

在米10系列成功突破的基础上，米11的产品竞争力全方位提升，预期在高端化将继续突破，进一步提升公司的盈利能力和估值空间。我们持续看好公司手机的市场份额提升、高端化突破和线下渠道拓展，亦长期看好公司AIoT业务的领先优势和平台价值。我们维持公司2020-2022年Non-IFRS净利润预测为123/160/222亿元，维持对公司的"买入"评级。

（编辑：赵锦彬）