协鑫新能源（00451）拆除最大的定时炸弹：5亿美元债展期通关仅是开始

2020年12月28日，二级市场投资人正用23.64%的暴涨，庆祝协鑫新能源(00451)5亿美元债券重组计划的推出。

12月23日收市后，协鑫新能源与关联控股公司保利协鑫(03800)发布了一则联合公告，该公告涉及协鑫新能源5亿美元2021年到期、票息7.1%优先票据的重组计划。

根据该重组计划，协鑫新能源提议对其现有的5亿美元票据(息票率7.1%，于2018年发行，2021年1月到期)进行交换要约。新票据将于2024年1月到期，年票面利率为9.75%，包含了在获得可再生能源补贴和重大资产出售后的强制性赎回的条款。

为了助推此次重组的成功，协鑫新能源特意在利率方面对投资人予以让利，利率将由前一票据的7.1%提升至9.75%。在此后的投资人电话会上，保利协鑫和协鑫新能源负责人表示，根据前期跟投资人的沟通，绝大部分投资者都支持公司推进此一即将到期美元债重组计划。

这是一个重要的信号。

如果5亿美元的债务重组计划最终可以闯关，那将成为协鑫新能源拆除身上债务定时炸弹的第一步，加之国家对光伏行业扶持新政的陆续出炉、超过90亿的光伏补贴落地、华能集团等央企的大背景，协鑫新能源或会迎来质变发展，而这将引爆市场对其估值的重新认知。

拆解5亿美元的重组计划

在此一公告发布后，截止12月28日16：00，由协鑫新能源发行的GCLNE 7.1 01/30/21现价73.800，上涨8.558%，收益率418.847%，创下过去一周中资美元债交易市场最高涨幅。

智通财经APP注意到，73.8美元的价格，更创下了此一美元债2020年的最好水平，折射出出市场和投资者对协鑫新能源在偿付能力方面的信心。

与此同时，协鑫新能源为推进此一美元债的重组，特意准备了两个安全垫。

第一个安全垫是，当公司取得可再生能源补贴之后，有义务赎回并强制赎回新票据。具体的安排是因为目前的公司出现了很大程度的国土收入未能收回。如果在新票据发行存续期内，在未来的每年时间内，如果拿到了新的补贴款超过2亿美元，超过的部分的35%将由公司返还给新债券的持有人。

第二个安全垫是，在公司出现重大资产出售之后，公司同样具有义务来回购，提前回购或强制赎回票据。具体的安排是在新票据存续期的每半年，如果出现了重大的资产收购，即每次收购的总计金额超过2亿美元以上，则公司承诺将拿出所收入的款项中的35%进行要约回购票据，或者在要约无法收购的情况下，以面值加利息的方式回购本次债券。

两大安全垫的推出，可谓诚意满满。

据智通财经APP获悉，根据时间表，协议安排程序需要2-3个月落地完成。如果能在1月底之前得到债权人支持，协鑫新能源选择以协议安排的方式完成美元债的重组，预计会在3月份或者是4月份之前完成。

按联合公告所述，协鑫新能源开始要约交换至少为现有票据未偿付本金的最低接纳金额。假设此次重组规划最终通关，需要准备4300至4775万美元的资金在交换要约完成时进行支付，这笔资金主要来自协鑫新能源内部资金筹措。

92亿补贴或三年内落地

除了此次5亿美元债的重组计划外，协鑫新能源其它债务的重组计划已经在路上。

据智通财经APP从协鑫新能源处获悉，该公司其他的境内外的债务，目前与几乎所有的境内外其他债权人都达成了到期债务的短期或者是重组的安排，但是这些债务在未来到期时还会需要跟债权人进一步的进行沟通。

不过，一俟5亿美元债的重组工作最终得以过关，则协鑫新能源将会取得其它债权人的支持，这将成为其解决整体债务问题解决的重要部分。

此次协鑫新能源5亿美元债的重组，或将为行业提供一个示范案例。

在资管趋紧、光伏补贴拖欠严重，以及“531”新政等多重因素夹击下，光伏产业遭遇巨额债务压顶。数据显示，截至2019年6月底，70家光伏上市公司应收账款及票据规模达1752.65亿元，较2018年末增长了159.34亿元，增幅为10%。

为纾解财务困境，民营资本最为活跃的光伏行业，在下游电站投资上收缩战线，纷纷转手电站资产或转让股权，而交易方多为央企国企。如晶科电力、兴业太阳能、江山控股、正泰新能源、爱康科技、熊猫绿能、顺风清洁能源等先后转让股权或出售旗下电站资产。

在过去两年里，协鑫新能源与华能集团、中广核集团等战略投资者达成光伏电站购股协定，持续将电站业务出表，显示其以更坚定的步伐推进轻资产战略转型，把握光伏平价上网时代机遇。据统计，2020年初至今，协鑫新能源已公布出售资产累计约1,568兆瓦，总回收现金流约人民币61.1亿元，可使企业资产负债率降低约5%。

在12月23日当天的投资人电话会上，协鑫新能源表示，在此次交易完成之后，其将通过后续的经营以及资产出售计划，顺利的降低负债，逐步缓解境内以及境外美元债到期偿付的压力，解决整体债务的问题。

具体方式分为三步：

A.补贴回款偿还。目前协鑫新能源被拖欠的光伏电站的补贴大概是92亿人民币。预期交易随后三年内逐步收回拖欠的补贴，目前国家的政策也很明朗，开始逐步的落地。该补贴将会改善公司的流动资金状况，即可用于偿还债务。

B.资产出售资金偿还。自2018年起，协鑫新能源开始出售和转让若干光伏电站项目的控股权益以减低资产负债率，推行轻资产策略。公司计划于随后三年了继续出售绝大部分光伏电站，将出售所得回款的用于偿还债务。

C.策略投资.公司会继续物色有意投资于公司对于公司共同成长的业务伙伴及策略投资者，以改善信贷状况，加强资产负债表，带来业务协同性，协同效应以及财务资源。

据智通财经APP统计，统计，2020年年初至今，协鑫新能源已进行9次光伏电站出售交易，累计规模达到1893MW，交易总额达66.2848亿——分别用于偿还一些债务，由此有效降低负债率水平。

在即将到来的2021年，协鑫新能源也安排了2GW的光伏电站出售的计划，落实以后，美元债还款问题会得到一个较为完满的解决，而这也是获得投资人支持的要因。

保利协鑫主席朱共山表示，国家的财政部，发改委等多个部门共同发力支持新能源，多个月来连续出炉一系列的政策。在国家的支持下，光伏行业复苏明显，“近期出售的电站资产基本上不打折，可能也有逐步的溢价”。

另一方面，作为协鑫新能源控股公司的保利协鑫，近期在颗粒硅、颗粒矿等一系列黑技术上获得突破，市场反响强烈，使得其近期营收出现爆发性增长。

在国家光伏新政、市场回暖，加之公司在产业和技术取得突破的背景下，保利协鑫和协鑫新能源在过去4个月里股价大涨。截止12月28日收盘，保利协鑫股价较之7月29日涨了552%，协鑫新能源则有201%的涨幅，使得两家企业市值达374亿港元。

考虑到华能已受让协鑫新能源超过1GW的光伏电站，且前后三期受让的光伏电站均交由协鑫新能源负责运营，则未来两家的合作亦有很大想像空间。

负债的解决、混改的加速、轻资产的转型，加之来自大股东基本面的改变，市场应该给予协鑫新能源一个重新的估值。