泡泡玛特（09992）深度报告：星火燎原，星辰大海

本文来源于方正证券研究所于2020年12月31日发布的报告《泡泡玛特（9992.HK）150页深度报告：星火燎原，星辰大海》，作者为分析师姚蕾团队。欲了解具体内容，请阅读报告原文。

本报告解决以下核心问题：潮玩IP的生命周期有多久？盲盒对于用户的核心价值是什么？潮玩为何在这个时点异军突起？潮玩赛道的空间？泡泡玛特的空间？潮玩行业核心分析框架？泡泡玛特如何成为潮玩龙头？泡泡玛特的核心壁垒是什么？泡泡玛特未来的发展方向？

1、头部潮玩IP可保持15-20年以上生命周期：潮流玩具指“融合了潮流文化和内容的玩具”，受众为成年人，90年代诞生于香港，21世纪初与盲抽的贩售形式结合诞生盲盒。为泡泡玛特作为国内最早一批引入盲盒的代理商之一发现商机，创造了中国特色的盲盒及潮玩IP。日本的Sonny Angel与Be@rbrick作为两大最早推出盲盒、并且获得市场认可的潮玩IP，延续至今已15-20年，生命力旺盛。

2、盲盒背后的核心用户需求：（1）美学消费：盲盒由艺术家提供良好的美学设计，相较于潮流艺术品与手办等价格门槛较高的品类，开创几十元至百元的新价格带，是兼具潮流与艺术属性的消费品。（2）情感需求：①天然带有“潮流”属性，满足消费者追逐潮流、个性化自我定位需求；②对IP或艺术家的情怀；③提供虚拟陪伴；④与游戏类似，由于盲盒快乐、自由等正面动机叠加低价格门槛，容易产生消费行动，而拆盒在短时间内给予“多变的酬赏”，如惊喜、失落、成就感等，而随着投入越多，重视程度越高，有较高概率转化为核心粉丝。（3）社交需求：盲盒新颖有趣的特点使其容易作为社交货币获得社交认同。（4）收集交易需求：单系列多款式的特征能产生集齐的目标感，同时二手交易方便且部分款式有升值空间。

3、潮玩及盲盒崛起背景：经济发展提供物质基础，Z世代/女性用户崛起，盲盒助力潮玩破圈：15至40岁是潮玩主要受众，潮玩64%用户为男性，而盲盒75%用户为女性，盲盒成功将“男性为主要受众”的潮玩市场扩展到女性。（1）物质基础：中国人均GDP在14/17/19年分别突破7000/9000/10000美金大关，文娱消费起飞。（2）Z世代崛起：截止19年末，Z世代人群约2.6亿人，占总人口的16%，Z世代享受的成长红利、消费能力及意愿高于其他代际群体，偏好以精神消费驱动实体消费。随着Z世代步入社会，将释放巨大的文娱消费增量。（3）女性消费群体崛起：随着女性自我意识觉醒，职业追求动力提升，消费能力提升，悦己型体验型消费崛起。（4）圈层与破圈：盲盒作为泛二次元文化中的亚文化圈层，随着消费升级、互联网发展、泛二次元人群扩大逐渐“破圈”，盲盒圈层仍在发展早期，价格/认知门槛低、商业适配与跨圈联动能力强，有望持续破圈。

4、预计2024年中国潮玩市场763亿元，19-24年复合增速达29.8%：（1）潮玩市场空间：19年中国潮玩市场规模约203亿元，以潮玩目标用户为15-44岁的城市居民计算，19年中国潮玩目标群体人口约3.5亿，占总人口的21%，对应人均潮玩年消费仅60元，远低于日本/韩国（247/178元），随着可支配收入及城镇化率提升、潮玩IP破圈等，预计24年人均消费达200元+，目标人群3.7亿，市场规模达763亿元。（2）盲盒市场空间：盲盒与卡牌游戏均以盲抽形式进行，具有一定可比性。我们推测，19年盲盒市场规模26亿左右，付费用户规模500万+，ARPPU约为500元，低于卡牌游戏（19年卡牌游戏单付费用户消费约660-1000元）。以此我们推测24年盲盒市场规模达265亿元，付费用户2600万人，渗透率7%（占15-44岁城镇人口比例），ARPPU达1000元左右。

5、成功的潮玩商业模式分析框架：IP、潮品、玩法、渠道，以泡泡玛特为典型案例：

（1）带流量的IP：泡泡玛特改变了传统影视或动漫IP与用户交互的方式，以形象IP切入，每年多个盲盒系列，盲盒系列主题遵循“大众-分众-小众”的路径，IP引爆后反向输出与其他品牌联名。泡泡玛特以形象IP切入，以相对低的开发成本，通过收购、自主设计、授权合作、战略投资等方式开拓塑造新IP、挖掘存量IP生命力（泡泡玛特IP设计相关费用占收入约4%-5%）。以相对低的制造成本（单盲盒制造成本10元左右，售价50元左右），相对较高的更新频次（单IP每年2-3个系列、Molly等核心IP5-7个系列）推出新品，与用户交互。以Molly为例，主题由早期“大众”共识系列（如星座、生肖系列）扩大受众面，之后以“分众”系列开发细分人群（如婚礼花童、艺术大亨系列等），近期以“小众”文化及元素（如蒸汽朋克系列等），创造引领潮流，形成单IP多系列多维度产品矩阵，触达多元需求，不断破圈。泡泡玛特计划加大数字化投入，有望从经验驱动到数据驱动，在单品试错成本较低的基础上，提升“爆款”推出概率。选择调性相符的消费品牌进行多方式IP授权联名，吸引大众消费者关注；以风险较低的自制短片、参投动画电影等方式切入内容端，未来有望更深入参与内容端，加强粉丝联结。

（2）潮品：同价格带最好的产品设计及品质，维护合理的产品生命周期和一二级市场价格体系。成规模的优秀外部艺术家与成体系的内部设计师合作，保证设计风格、设计水平；产品销量越大，边际制造成本越小，公司可挑选最佳生产线，创造同价格带尖货，以成熟的品控与管理能力形成质量、供应链壁垒。维护产品推出/退出节奏，保证单产品生命周期同时保持稀缺性，饥饿营销刺激消费，拉长IP生命周期，提高客单价。维护产品价格价值体系，完善体系内外二手交易便利性。保持良好活跃的二级市场体系，根据潮玩族数据，泡泡玛特自有/独家IP产品（仅统计月度TOP50系列中泡泡玛特产品）在二手交易量占比合计约50%，传导至一级市场创造更大交易量。

（3）玩法：盲盒本质是“消费品娱乐化”。开发差异化产品与玩法，如盲盒福袋、夜光款、配件等，开拓线上线下新消费场景，如微信抽盒机、乐园项目Popmart land、毛绒扭蛋机等。发展低中高端产品线，开发潮玩其他品类，如手办、BJD等，深度挖掘重度客户价值。打通线上线下全渠道会员体系，打造粉丝荣誉等级，荣誉感催生归属感与忠诚度，提高复购率；打造粉丝社群与数据库，沉淀用户数据，为数字化提供基础。

（4）渠道：充分享受新零售新渠道红利，强大的渠道掌控力及运营能力。泡泡玛特产品销售主要依靠体系内直营渠道，控制力强（19年93%收入来自直营渠道）。由于所售产品82%为自主设计，因此产品包装精美统一，零售店陈列整齐、设计精美，营造良好消费氛围，坪效较高（19年坪效5.6-8.4万）；机器人在触达用户、销售产品同时以较低成本实现快速扩张，所获数据为零售店扩张起到试点探针作用，提高成功概率；除自有线上渠道外，通过直播、短视频、电商等多种互联网新媒介方式进行线上推广销售，盲盒拆盒的“快速刺激感”与短视频、流媒体的媒介调性相符，有望加速潮玩及盲盒玩法破圈。

6、泡泡玛特—中国潮玩市场开拓者与龙头，核心壁垒清晰：泡泡玛特成立于2010年，2015年向潮玩转型并推进潮玩在中国大规模商业化，建立国内领先的潮玩全产业链平台，把握设计、品牌、研发、市场等微笑曲线两端高附加值领域，平台化运营高质量IP。公司主要收入来自盲盒（20H1占比达84%）。王宁为创始人及实控人（持股49%），部分核心管理层及员工有持股。20年7月推出股权激励计划，占公司股份1.7%。我们认为公司核心壁垒包括：

（1）强大的自主设计能力及IP运营引爆能力：自主设计产品收入占比从2017年的29%快速提升至2019年约82%，毛利率71%，远高于第三方产品（19年毛利率37%）。20H1运营93个IP，自有/独家/非独家IP分别有12/25/56个。19年自有IP（6.7亿收入，占比37%，毛利率74%）+独家IP（5.8亿收入，占比36%，毛利率69.5%）合计贡献约73%的收入，其中Molly等4个自有/独家IP19年贡献过亿元收入，The Monsters与Dimoo19年上线当年销量过亿，IP引爆能力提升。截止20H1公司内部拥有20+名艺术家挖掘团队、111名经验丰富的创意及工业设计师，吸引顶尖艺术家（20H1核心艺术家25位）与IP提供商（迪士尼等）长期紧密合作，提供全套成熟标准化的产品开发运营流程。

（2）从渠道到研发的发展路径，全渠道布局全球扩展，机器人商店打开下沉市场机遇：截止20H1销售网络包括线下136家零售店（19年收入占比44%）、1001家机器人商店（收入占比15%）；线上天猫旗舰店、微信泡泡抽盒机、自有APP葩趣等（收入占比32%）；潮玩展、批发渠道。机器人/线上/零售店19年毛利率分别为70.7%/68.9%/65.6%。未来线下店铺与机器人核心在一二线城市加密，三四线城市渗透（21/22年计划在中国开设约83/100间零售店、800/1000间机器人），20H1零售店全国平均渗透率仅2%（零售店数量/购物中心存量），北京/上海/广深渗透率30%/13%/6%，有较大加密空间。计划通过合营企业+经销商模式扩大海外布局（21/22年计划在海外开设30/70间零售店；300/700间机器人商店）。

（3）多渠道触达粉丝，打造社交平台，粉丝黏性较高：20年6月注册会员达360万，19年会员重复购买率58%；16年推出线上社交平台葩趣，聚集粉丝社交互动；微信公众号拥有200万粉丝，18年推出泡泡抽盒机；17年起先后举办北京/上海国际潮玩展，成为行业内最有影响力展会，除提高粉丝潮流文化参与度外，也可增加挖掘新IP与艺术家的机会。

（4）业绩强劲增长，具备跑赢行业增长的α能力：17/18/19/20H1营收1.58/5.15/16.83/8.18亿元，18/19/20H1 YOY+225.5%/227.2%/+50.5%；17/18/19/20H1净利0.02/1.0/4.5/1.41亿元，净利率1.0%/19.3%/26.8%/17.3%，20H1受疫情影响部分产品延期，线下运营亦受影响。商品成本为最大开支（19年占收入比重29%），其次分别为薪酬（占收入比重9.2%）、使用权资产折旧（4.2%）、广告行销（4.2%）、短期与可变租赁开支（3.3%）以及设计授权费（2.9%）。截止20H1员工1688名，营业/设计/其他人员占比分别为63%/11%/3%。

7、投资建议：预计公司20-22年净利润6.1/12.2/18.6亿元，对应EPS 0.44/0.87/1.32元/股，21-22年对应PE为79.5/52.1X。潮玩是泛娱乐行业增长最快的板块之一。公司作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，具有全产业链运营优势，对IP及艺术家吸引力强，产品设计、IP运营及引爆经验丰富，渠道布局广掌控力强、对潮流文化引领与粉丝消费心理把控能力强、以盲盒产品引发现象级流行，逐步建立强黏性强社交的粉丝社区，给予“推荐”评级。

风险提示：业绩不达预期风险、产品质量安全问题风险、人力/租金/设计师/营销成本增加风险、仓储物流紧张风险、竞争加剧风险、人员流失风险、管理风险、公共卫生事件影响风险、IP开发不达预期风险、授权IP到期无法续约风险、单一IP依赖度过高风险、相关人员违法行为及舆情风险、其他娱乐形式竞争风险、估值中枢下移风险、零售店/机器人扩张不及预期、知识产权受侵害风险、经销商风险、诉讼索赔、海外市场扩张不及预期、存货减值风险、投资标的不达预期等风险。

报告正文