中泰国际评教育板块：政策风险逐步消除，成长路径依然清晰

本文来自微信号“中泰金融国际”。

政策风险逐步消除，成长路径依然清晰

2020 政策方向、业绩表现主导投资氛围

政府于 2020 年初提出了扩招硕士研究生和专升本规模，其后在两会工作报告中继续强调推动教育公平发展和质量提升，大幅增加职业技能培训人才目标至3,500 万人等政策，显示政策依旧利好高等教育板块。

上市公司 2020 年业绩靓丽，利润率持续扩张，整体行业增长迅速。大部分教育公司的有息负债比上个财政年度有所提升，为进一步收购或扩建现有校园做准备。高教公司通过收购、自建、内生扩张的方式加速成长的逻辑不变。

K-12 板块受制于政策限制，2020 年表现分化。2020 年的卫生事件加速在线教育领域的竞争，K-12 在线教育用户规模迅速扩张，大班课程的学生资源争夺也将愈发激烈。

高等教育/职业教育：头部公司基本面坚挺，转设利好长远利润增长

我们认为高教行业依然是兼备高增长以及低风险的细分行业。高教公司靠外延收购扩大市场份额，增加学生人数，依靠优秀教育质量和高就业率，建立品牌信誉，有利于提升学费以及收入。

高教公司的资产负债表较健康、现金流强而稳定的特点，将继续支持高教集团集资用于收购兼并。11 月教育部的公告已向市场释放积极信号，缓解对高教板块的担忧。2021《民促法实施条例》最终稿有望落地，预计对高教公司影响有限。

高教板块投资策略：首推头部公司中教控股(00839，买入，目标价 22.20 港元)。推荐理由：收购标的执行力；投后管理整合能力；扩建校园加速内生增长；以及海南学校并表提升 2021 年业绩(详情见第 9 页)。

推荐中小型公司中汇集团(00382， 买入，目标价12.00 港元)。推荐理由：华商学院转设成功；四川学校并表可增厚 2021 年利润；华商学院和华商职业学院的新校园扩张保持高速内生增长(详情见第 11 页)；以及 2021 年中汇有望被纳入港股通。

教培行业：K-12 在线教育行业迎来发展红利期

根据弗若斯特沙利文预测，到 2022 年在线学前教育、基础教育和高等教育市场规模将达到1000亿人民币左右，2019-2022E年均复合增长率将高达25.8%。行业未来 3-5 年将保持高速增长。此次卫生事件将助推线下教培机构布局 OMO 业务(即结合线上、线下教培业务)，为 K-12 教育机构的线上线下双线发展提供较大的想象空间。建议关注新东方(09901)、新东方在线(01797)。

投资策略

如果《民促法》实施条例最终稿不出台，我们建议配置顺序：高等教育 > 线下教培 > 线上教培 > K-12 教育。如果《民促法》实施条例在 2021 年落地，预计K-12 教育板块将引来估值回归，短期内 K-12 教育机构将跑赢其他行业。建议关注天立教育(01773)、睿见教育(06068)。

2020 行情回顾：政策走向、业绩表现主导投资氛围

2020 年港股教育在高教板块和教培领域发展愈发多元化。2020 年有 6 家教育公司登陆港股，其中仍以高等教育机构为主(民办高等教育 4 家)，大山教育(09986)的上市为港股教培细分板块的多元化增添新生力量。今年在中概股回归浪潮下，回归港股的新东方教育科技集团(9901)一跃成为包括其他细分板块在内的整个教育行业龙头公司，引发投资者的大量关注。

股价表现

年初至今，由《民办教育促进法实施条例(送审稿)》(《送审稿》)带来的政策压力对各细分板块的影响差异明显。《送审稿》对高等教育的压力正逐步减轻，大部分高教公司表现平稳向上；而对 K-12 板块的压力依然存在。K-12 板块个股在政策压力尚未完全释放的情况下，全年表现分化。截止 12 月 28 日，K-12 教育龙头公司天立教育(01773)全年上升 147.4%，而睿见教育(06068)全年仅上升 9.7%。

高等教育行业受益有关职业教育利好政策频繁出台，以及年初发生的卫生事件对教育行业的影响有限，高市值公司股价涨幅明显高于中小市值公司。高教龙头中教控股(00839)、宇华教育(06169)年初至今的表现分别为 42.2%、22.4%。

2020 年政策回顾

2020 年 2 月，国务院常务会议正式提出扩大硕士研究生和专升本规模， 5 月的两会工作报告继续强调推动教育公平发展和质量提升。相比 2019 年，政府工作会议在扩招方面延续了高职扩招政策(平均每年扩招 100 万人，与 2019 年相同)，大幅增加职业技能培训人才目标至 3,500 万人(2019 年目标为 1,500 万)。会议中进一步强调了促进高校毕业生和劳动者就业。

5 月，教育部办公厅印发《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》的通知，表示到2020年末，各独立学院需全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。通知指出要按照 “能转尽转、能转快转、统筹兼顾、协调并进、分类指导、因校施策” 的工作思路加速推动独立学院转设工作，明确转为公办、转为民办、终止办学三类转设途径和条件。接下来在 11 月，教育部发布《关于拟同意设置本科高等学校的公示》，拟同意 21 所独立学院转设为独立设置的本科学校。

8 月，教育部等五部门出台《关于进一步加强和规范教育收费管理的意见》(《意见》)的通知。《意见》中表明要完善教育收费治理工作，重点加强对非营利性民办学校的审计，严禁非营利性民办学校举办者和非营利性中外合作办学者通过各种方式从学费收入等办学收益中取得收益、分配办学结余(剩余财产)或通过关联交易、关联方转移办学收益等行为。9 月 1 日，中央全面深化改革委员会第十五次会议上强调要规范民办义务教育发展，以及确保义务教育的公益属性。9 月 2 日，相关教育股受到《意见》出台的影响，跌幅明显。

11 月，教育部公告《关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号(教育类 343 号)提案答复的函》，提出教育部对合法合规的关联交易持开放态度，民办学校的关联交易应该公开、公平、公允、合理定价。该政策缓解了投资者对于民办学校关联交易受限政策的担忧，也再次印证了政府对于民办教育支出的态度。受政策利好，当天高教和 K-12 板块整体平均上涨接近 10%。

业绩概览

教育业上市公司的年结日分别在 12 月及 8 月。在学生人数稳步增长，以及新学校并表的利好下，8 月年结的教育公司 2020 财年期末业绩收入平均同比增长 39%，而 12 月年结的公司 2020 财年中期业绩收入平均同比增长 10%。由于行业的季节性特征不明显，因此上下半年的毛利率水平分别不大。教育公司的毛利率在 2020 财年/2020 上半年中期业绩中平均同比扩张 1.6 个百分点，主要归功于集团化办学协同效应的显现、成本控制能力加强以及新并表学校的整合。

最新的期末或半年报业绩显示，大部分教育公司的有息负债比上个财政年度都有所提升，为进一步收购或扩建现有校园做准备。在净负债率方面，年结 12 月的公司的净负债率明显低于年结 8 月的公司，主要由于 8 月底学校的报表还未反映新学年的应收学费。

收购活动

2020 年上市公司依然稳步推进收购行动。今年由于卫生事件原因，以及独立学院开始转设工作，全年只有 7 宗实体学院收购，其中包括希望教育今年为开启轻资产教育服务模式收购的鼎利学院由于管理层看好学校的潜在发展和增长动力，收购少数股权有利于直接增厚利润，2020 年共有 4 起收购少数股权事件。而民生教育则选择发展线上学历/非学历教育，为实现线上+校园教育双轮驱动做铺垫。

集资活动

2020 年教育业发生 6 宗集资活动，其中大部分公司选择发售新股集资，集资金额用于收购新项目和现有校园扩张。

卫生事件助燃在线教育竞争

2020 年卫生事件高峰期间，为对应“停课不停学”的政策，学而思网校、作业帮、猿辅导等头部平台纷纷推出免费直播课程，同时借力央视频、学校强国等官媒渠道的流量入口，用户量得以快速增长。

在复学之后，用户对在线教育直播课的需求有所减退，但免费课程的举措仍为头部企业带来明显的品牌宣传效果，积累了大批用户流量，头部平台借此机会来扩大业务规模、提升运营效率、实现商业变形等。在 2020 年暑期期间，学而思网校、作业帮及猿辅导三家平台的正价班招生已超过百万。

目前，双师大班直播课是 K-12 在线教培最主流的模式，集中大量竞争者，在卫生事件的助推下，K-12 在线教育用户规模迅速扩张，大班课程的学生资源争夺也将愈发激烈。

2021 年行业展望

高等教育/职业教育：受利好政策扶持，成长路径清晰

受惠于全国整体高等教育毛入学率提升，以及家庭可支配收入的上升，2019 年底中国高等教育在学总规模达 4,002 万人，高等教育毛入学率提升至 51.6%，已经超过《十三五计划》原定目标的 50%。根据弗若斯特沙利预测，全国整体民办教育行业规模在2020 年将同比增长 6.9%，至 1,358 亿人民币。

我们认为高教行业依然是兼备高增长以及低风险的细分行业。高教公司靠外延收购壮大市场份额，增加学生人数，依靠优秀教育质量和高就业率，建立品牌信誉，有利于提升学费以及收入。高教公司的资产负债表较健康，现金流强而稳定的特点，将继续支持高教集团集资用于收购兼并。

政策方面，高职扩招和专升本扩招的政策将继续利好高教集团招生。2020/21 学年高教上市公司在校生人数平均同比增加 25%，其中由于有新学校合并的因素，中教的在校生人数同比增加 36%，希望教育的在校生人数同比增加 31%。专注内生增长的新高教的在校生人数同比增加 11%，民生教育新学年的在校生人数也同比增长 12.7%，以及中汇集团在广东省学校的在校生人同比增加 16.0%。

中教旗下的四川大学重庆南方翻译学院和广州松田学院，以及中汇集团旗下的华商学院已经完成独立学院转设。其他上市公司的独立学院转设工作正在如火如荼地推进中，我们预期 2021 年将有更多的独立学院获得教育部的转设批准。管理费开支占上市公司主要成本的 9%-11%，逐年递减的管理费开支将可提升毛利率 1-2 个百分点。

另一方面，独立学院转设时需要向大校支付一笔一次性的补偿费，补偿费将对当年的上市公司净利润产生一次性负面影响。剔除补偿费的影响后，我们预计 FY20 – FY22E 高教公司的核心净利润复合增长 20% - 37%。

我们推荐行业龙头公司中教控股以及中汇集团。中教是港股高教行业中的头部公司，拥有超过三十年的卓越办学经验，致力让更多学生能享受到高质量的教育。

从往绩看，中教在选择标的以及整合学校的过程中，通过扩张和提升战略的高效推进，展现了公司的品牌和执行能力。我们还看好中汇在大湾区和成渝双经济区域的内生和外延扩张计划，为集团未来 2-3 年带来高增长。

教培行业：卫生事件助推线下教育机构布局 MOM

在卫生事件发展高峰阶段，国内的线下培训机构全线关停，如学而思、新东方等头部机构利用自有系统、技术等优势，将原本的线下课程转移到线上。

另外，部分有能力的中小培训机构也借助腾讯课堂、ClassIn 等第三方平台开展线上直播课堂；在卫生事件期间因面临资金压力而又无法开展线上业务的部分中小型线下机构被市场淘汰，流出的市场空白将给头部平台更多发展机会，K-12 教育的市场集中度进一步提升。

长期来看，我们认为在线教育难以完全取代传统的线下教培，此次卫生事件将助推线下教培机构布局OMO 业务(即结合线上、线下教培业务)，为 K-12 教育机构的线上线下双线发展提供较大的想象空间。

K-12 在线教育行业迎来发展红利期

近年来，政策、经济、社会、技术等多方因素，为 K-12 在线教育行业的发展提供良好环境。年初的卫生事件更是加快了在线教育行业的发展，家长对于在线教育产品的接受程度有了很大的提高。K-12 在线教育在优质教育资源更稀缺的低线城市中未完全布局，还有很大的发展空间。我们认为 K-12 在线教育在未来 3-5 年内仍会保持高速增长。弗若斯特沙利文预测，到 2022 年在线学前教育、基础教育和高等教育市场规模将达到

1,000 亿人民币左右；2019-2022E 年均复合增长率将高达 25.8%。

5G 赋能在线教育

随着 5G 技术的落地与普及，AI 技术在 K-12 在线教育行业中的应用效果将得到极大的提升，加快智慧教育的发展进程。同时，直播技术将会愈加成熟，为学生及教师带来更加优化的教学体验。5G 技术也将助推 AR/VR 等技术在线上教育的应用，为学生用户带来沉浸式、立体生动的学习体验，从而有效提高学习效率。

K-12 教育：以政策走向为主导

展望 2021 年，民促法(终稿)有望出台，政策不确定性风险释放，板块阻力减弱，规范化引领行业长期健康发展：1)政策影响的边际效应递减，压制情绪持续被消化。存在政策支持的子行业持续受益供给侧红利。监管趋严的子行业，通过规范化竞争，促进中长期行业整合，资源向头部聚拢，利好领军公司；2)优质资源集中，发力教育业务，快速扩张带动管理效率提升，驱动利润持续扩张；3)关注早期收购/自建的学校的业务爬坡效应，挖掘优质标的。建议关注天立教育(01773)、睿见教育(06068)。

中教控股(00839)：买入，目标价 22.20 港元

增长迅速，龙头地位稳固

中教自 2017 年上市以来，通过兼并收购，旗下学校数量从两所加至十所，其中九所为中国的高等教育学院，一所为位于澳大利亚悉尼的高等教育学府。中教还与一所位于英国伦敦的大学建立全球合作关系，为学生提供国际学习机会。

集团总在校生人数从上市时的7.5万人增至2020学年的24.3万人，平均年复合增长率达34.2%，收入年复合增长41.3%。由于新收购学院运营效率比较低，随着学校规模壮大，集团整体毛利率维持在 58% - 60%。2017-2020 集团核心净利润年复合增长 32.7%。充分说明管理层强有力的执行能力和品牌良好的声誉。

2021 年多重利好

为持续推动内生增长，中教正积极进行现有校园扩容计划。旗下广东白云学院和松田学院正在建设新校区，第一期将分别于 2021 年及 2024 年投入使用。新校区全部竣工后将分别额外提升学校容量 70%和 186%，至 5.6 万和 5.0 万人。公司将继续扩大在广东省的市场份额。

11 月 11 日，教育部公示已批准 21 所独立学院转设名单，其中中教旗下的四川大学重庆南方翻译学院和广州大学松田学院已经完成转设。完成后，我们预计两所学院每年可节省管理费约 1,000-1,500 万人民币。预计泉城学院的转设工作将于 2021 上半年完成。

另外，2020 年 8 月中教宣布收购海口经济学院以及其联属艺术学校(海口学校)，海口学校的举办人变更于 9 月完成，学校的利润将体现在 2021 财年的报告中。管理层预期海口学校收入为 7.0 亿人民币，占集团总收入约 25%。海口学校并入报表后将大幅度提升集团的营收和利润。

集团现金流强劲，截止 8 月底账上现金 35 亿人民币，集团争取每年新收购1-2 个项目。

估值

我们预计中教 FY21E 收入同比上升 44.3%，至 38.6 亿人民币，以反映海南学校并表后的影响；预测 FY21E 净利润 13.2 亿人民币，同比增加 34.2%。现在股价相当于 19.8 倍/16.3 倍

FY21E/FY22E 市盈率，我们给予目标价 22.20 港元，对

中汇集团(00382)，买入，目标价 12.00 港元

大湾区+成渝区 双经济圈红利显著

中汇集团自大湾区起步，在大湾区运营广东财经大学华商学院和华商职业学院，是大湾区最大的商学院。2020 年 12 月集团更将学校网络扩张至西南地区，收购了有在校生 2.4 万人的四川城市职业学院和技师学院。集团还在在澳大利亚和新加坡运营商学院。集团在校生人数从 2016/17 年的 3.2 万人增长至 2021 年的 6.3 万人(包括四川城市职业学院和技师学院)。

截止 2020 年 8 月底，集团收入 8.0 亿人民币，从 2017 年起集团内生增长带动收入年均复合增长 9.8%；毛利率从 2017 年 44.9% 改善至 49.5%；内生增长推动净利润年均复合增长 33.4%。

2021 年展望

四川学校在 2021 年 1 月开始并表，我们预期新学校将为集团 FY21E 贡献收入约 1.8 亿人民币，利润贡献约 4,500 万人民币。集团在肇庆四会新建的华商学院新校区第一期已经投入使用，以及在江门新会校区第一期将于 2021 年 9 月投入使用。我们预测集团于大湾区校园容量将在 2023 年可以增加至超过 8 万人。四川学院在扩建后，容量可增至 3.5 万人。

集团实现了内生和外延全方面发展策略，为未来 2-3 年高速增长增添动力。大湾区的华商学院已经转设完成，我们预计集团未来每年将节省管理费 1,000-2,000 万人民币。

估值

我们预计四川学校并表后集团在校生 6.3 万人，FY21E – FY22E 收入 11.5 亿 – 18.8 亿人民币，分别同比增长 43.6%和 37.6%；净利润增至 3.9 亿 – 5.9 亿人民币，同比增长 34.7%和50.9%。现在股价相等于 19.4/12.9 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我们给予目标价 12.00 港元，对应 18 倍 FY22E 市盈率。

希望教育(01765)买入，目标价 3.10 港元

积极布局职业教育 扩张模式多

希望教育自 2018 年登陆港股，2019 年就积极收购和建设了五所高等学院，并于 2020 年将学校网络扩至马来西亚，收购马来西亚英迪大学，以及开启轻资产模式收购世纪鼎利的部分股权。2019 年收购鹤壁汽车工程学院、苏州拓普职业学院以及银川能源学院以来，三所学校 2020/21 学年的在校生人数分别同比上升 27%/68%/20%，体现了集团较强的投后管理和整合能力。

截止 2020 年 8 月底，希望教育旗下在校生共 19.4 万人。FY20 集团收入15.7 亿人民币，同比增加 45.3%；核心净利润 5.8 亿人民币，同比增加 60.8%，调整后净利润率为 36.7%。

2021 展望

马来西亚英迪大学已于 10 月起并入集团报表，管理层预期英迪大学 2021 年收入增长率为 30%，我们预计英迪学院 FY21 为集团贡献 3.5 亿-4.0 亿收入，占总收入 17%-20%。10 月希望教育宣布收购鼎利学院，开启轻资产拓展高等学历教育的盈利模式。管理层有信心将集团的管理模式注入鼎利学院，目标是新拓 100 所以上鼎利学院，更可实现希望教育战略升级。

另外，集团有四所独立学院正待转设，管理层预计将于 2021-2022 年完成转设。希望教育有四所自建学校工程正在进行中，预期其中两所学校可以在 2021/22 学年投入使用。

估值

我们预测公司 FY21E 收入 25.5 亿人民币，同比增长 62.6%，以反映英迪大学并表的影响。

FY21E 净利润 7.9 亿人民币，同比增长 73.2%。现在股价相等于 15.6/12.8 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我们给予目标价 3.10 港元，对应 20 倍 FY22E 市盈率。

新高教集团(02001)，买入，目标价：7.10 港元

内生为主外延为辅，引领增长

新高教自 2017 年上市至今，集团共并购或合作建设五所高等学院，目前集团运营七所高等教育学院，学校网络已经覆盖七个省区。截止 2020 年 8 月底，旗下在校生规模从 3.3 万人增至 2020/21 学年的 12.5 万人，年均复合增长 39.2%。FY20 财年新高教实现收入 12.9 亿人民币，同比增长 77.8%；期内公司实现经调整净利润 43.3 亿人民币，相比 2019 年 8 月底的净利润 19.0 亿，同比增长 127.3%。

过去三年，集团内生收入增速稳定在 20%左右，领先行业。公司将继续专注在发挥集团化办学优势、快速整合新收购学校、提升运营效率和盈利能力、保持内生增长处于行业领先地位。管理层预期未来三年内生增长将推动净利润年复合增长 25%以上。

2021 年展望

甘肃学院预计在 2021 年初完成转设后并入报表，预计甘肃学校贡献收入约 8000 万人民币左右。华中学校预计在 2021 上半年完成转设程序，将直接增加集团收入。新高教将围绕“京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设及成渝地区双城经济圈建设”的国家战略，未来集团将加快以上重点区域布局，配套教育以服务地方经济，同时推进自建和并购。公司已计划将在大湾区自建学校，预计在 2021 年启动筹建，2022 年投入使用。

公司计划未来每年自建或并购学校 1-2 所学校。

估值

2020/21 在校生 12.5 万人。受到甘肃学院并表影响，我们预测 FY21E 新高教收入 15.0 亿人民币，同比增长 16.2%；净利润 6.5 亿人民币，对比 FY20 同比增长 49.5%。现在股价相当于 9.6/7.8 倍 FY21E/FY22E 市盈率，我们给予目标价 7.10 港元，对应 20 倍 FY22E 市盈率。