中信证券：优步(UBER.US)聚焦核心业务，盈利窗口渐近

本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博 陈俊云。

优步(UBER.US)作为公共卫生事件期间受到冲击最大的北美互联网公司之一，在聚焦核心业务以及宏观经济复苏的驱动下，投资机遇正逐步显现。网约车业务预计将持续受益疫苗研发等带来的线下活动与宏观经济复苏，2021年有望超预期。外卖业务经过本次公共卫生事件的消费者教育，中长期的成长性有望进一步打开。得益于公司运营效率的持续改善以及投资端持续聚焦业务主线，盈利能力有望持续改善。我们预计，2021Q4公司将实现EBITDA层面的盈利，2022有望实现全年EBITDA盈利，在经济复苏周期下，公司是北美在线生活服务板块的首选之一。

公司概览：机遇与挑战并存的全球互联网生活服务巨头。

Uber是本次公共卫生事件中受损最大的互联网公司之一，2020Q2收入下滑29%，订单额下滑35%，估值亦下探至最低不足300亿美元(2020年3月)，但在经济复苏以及运营、投资策略聚焦主业的共同驱动下，公司2020Q3季报中网约车业务EBITDA利润率转正，外卖业务连续两个季度三位数同比增速，公司股价自2020年3月以来的低点上涨超过100%。

但我们亦看到，在疫苗研发、海外公共卫生事件二次爆发的不确定背景之下，市场对其网约车业务的复苏进程仍旧存在一定担忧，而外卖业务作为2020年支撑公司成长的主要因素，在2021年能否继续维持现有市场地位亦是当前市场的主要分歧。我们将着重探讨公司业务的成长性与竞争优势，并探讨公司后续盈利持续改善的可能。

行业前景：网约车&外卖配送成长性突出，Uber竞争优势显著。

根据Synergy的预测，2019-2023年全球网约车市场规模CAGR将超过13%，线下出行活动将得到修复。参考Euromonitor的预测，在2020年的剧烈扰动后，2021年在线旅游市场有望恢复到36%的同比增速，线下活动的重启以及出行需求的增长料将对网约车行业产生正向支持。

外卖业务，根据Business of Apps的数据，2019年北美外卖市场规模220亿美元，2025年有望达到420亿美元，依旧具备将近100%的增长空间，北美食品配送用户亦在2020达到1.11亿人，相对北美4亿量级的人口渗透率提升空间依旧可观。

成长性之外，Uber依靠领先的司机数量、一线城市的积极布局、商务资源的拓宽以及业务之间的网络与协同效应，逐步在上述领域建立起竞争优势，叠加主要厂商的战略目标从扩张逐步转向盈利，行业竞争强度料将趋稳，市场格局大概率将维持稳定状态，Uber作为头部厂商，料将持续受益。

业务增长：网约车企稳复苏，外卖配送打开第二条增长曲线。

自2020Q3以来，主要网约车公司的订单呈现逐步复苏趋势，2020Q3Uber网约车订单额，约为前一年同期的47%，2020年9-10月北美市场网约车Lyft 的订单数量约为去年的53%-54%。随着北美地区疫苗研发的推进、宏观经济的转好料将带动公司网约车业务持续复苏，叠加会员、奖励计划、商务场景渗透等运营策略的推进，公司中长期的用户粘性、盈利能力料将稳步提升。

外卖业务，自2020Q2以来，公司外卖业务连续两个季度的订单额超过网约车，占比达到近60%，增速亦连续两个季度维持三位数以上。随着合作商家个数的增加(2020年40万家)，后续配送网络料将逐步发挥出网络效应、规模效应，叠加会员订阅带来的用户ARPU提升，其中长期的货币化及盈利能力有望逐步提升，成为公司未来成长性的主要来源。

中期展望：持续聚焦主业，2021年料将实现单季度EBITDA盈利。

自2019年，公司持续进行业务调整，收缩战线以聚焦主营业务。2019Q2开始，公司持续剥离印度、韩国等地区亏损的外卖业务以及非核心的滑板车业务，将资源运用在核心地区;同时公司改变投资策略，更加聚焦在核心外卖业务(收购Postmates)、算法优化等领域，并以参股方式继续自动驾驶等先进技术的投资，大幅优化报表质量。随着在主业的聚焦，相较公司长周期的货币化与盈利目标，公司仍具备可观的改善空间。我们判断，公司大概率在2021Q4实现EBITDA层面的盈利，并在中长期依旧具备可观的提升空间。

风险因素：

疫苗研发与推广进度不及预期的风险;海外公共卫生事件二次爆发对线下活动持续冲击的风险;网约车、外卖配送、劳动法规等监管风险;新业务投入导致现金利润承压的风险;竞争格局加剧导致利润下滑的风险。

盈利预测与估值：

随着2021年疫苗研发推进带来的经济与线下活动逐步复苏，我们预计公司网约车业务将在2021年重回增长，外卖配送业务在用户习惯的逐步形成以及海外业务的拓展之下成长性依旧突出。随着自动驾驶业务剥离，我们预计公司将在2021Q4实现单季度EBITDA利润的转正，并在2022年实现全年EBITDA的盈利。我们预测2020-2022年公司毛订单额为569/807/955亿美元，对应调整后货币化率19%/21%/23%，调整后EBITDA为-27/-9/17亿美元。当前公司股价对应2020-2022年PS估值为8/5/4倍，我们认为随着线下经济的复苏，叠加外卖业务的成长性和盈利能力的提升，公司是2021年美股市场在线生活服务板块的首选标的之一。

(编辑：马火敏)