新东方在线(01797)财报点评：小班提质为先，大班放量可期

本文来自国信证券。

营收稳健增长，投入加大致短期利润承压

新东方(01797)2021H1实现营收6.77亿元(+19.2%)，付费学生人次达214万人(+62.5%)。因K12大班业务大规模扩张，以及为未来进一步扩张提前储备，公司的成本增幅明显，成本5.24亿元(+109.0%);毛利率下滑至22.6%(-33.2%)。营销费用5.15亿元(+77.3%);研发费用8.75亿元(-32.8%);管理费用1.28亿元(+63.1%)。

K12业务发展迅猛，期待小班提质、大班放量

K12业务营收大幅增至3.37亿元(+162.9%)，占总收入49.8%;付费学生人次1.84百万人(+143.4%)。因重点发展在线大班业务，师资、研发成本、营销费用增高，K12分部毛利率下滑至-26.5%。快速扩张使公司短期内成本、费用承压，亏损扩大。东方优播小班模式是行业内独树一帜的先行者，毛利率为正，目前已覆盖26个省的271个城市，报告期内进入新城市99个。

我们预期，2021年公司将重点提升现有东方优播覆盖城市的教学服务质量，并在大班业务上凭借新东方的品牌优势和前期积累的资源进行积极扩张。

重教研轻营销，持续投入师资+内容+技术，差异化路线等待验证

公司始终坚持将资源投入到认为长期可以持续贡献价值的领域，在近两年大力投入基础设施、教研和教学产品打磨、技术和师资团队建设等必要领域。

经过全方位的提高，大幅减小了和头部公司的各项差距。在进入小班整合提质、大班积极放量的发展新阶段后，新东方在线更注重教育服务本质、不贸然加入广告营销大战的差异化路线，也在等待市场验证。我们对公司的长期发展，抱有非常乐观的态度。

首次覆盖给予“买入”评级

考虑市场竞争加剧对招生和价格的压力提升，我们预测FY2021-2023的收入分别为15.20、28.43和39.35亿元。净利润分别为-15.42、-12.20和-6.52亿元。公司1月22日的收盘价对应2021-2023年预测PS分别为15.08、8.06和5.82倍。首次覆盖给予“买入”评级和40.83~45.11港元的合理估值区间。

风险提示

产品优化不及预期;市场竞争烈度超出预期，影响公司招生和留存。

（编辑：彭伟锋）