最后接棒的散户将成最终输家！期权专家余力解读游戏驿站(GME.US)事件：期权才是主战场

本文来自微信公众号“投资作业本”。

美股市场上过去两周愈演愈烈的逼空大战，大瓜一个接一个，情节令人匪夷所思，连电影都不敢这么拍。

周四，华尔街把服务器关掉、网线拔掉、不让开仓、连股票代码都不见了，以Robinhood为代表的美国券商直接关闭了游戏驿站(GME.US)、AMC(AMC.US)和诺基亚(NOK.US)等股票的买卖。

这招致一些用户和政界人士的尖锐批评，一时间舆论炸开了锅。

1月29日，不止是美国证监会(SEC)声明，保护散户投资者不被操纵。美国各州的司法部门也开始对Robinhood这类券商和卷入游戏驿站（CME）股票交易机构出手了。

周四美股盘后和周五盘前，互联网券商Robinhood、富途、老虎证券等均表示，将取消针对部分股票的交易限制，引发散户抱团股大涨。

游戏驿站周五收涨67%，全周累涨约400%，较爆炒前夕的1月12日收盘价19.95美元翻了16倍；AMC院线收涨53%，全周涨277%，较爆炒前夕的1月15日收盘价2.33美元翻了近6倍。

散户们辉煌的胜利下，是空头们的累累尸骨，第一个倒下的是大名鼎鼎的空头香橼。

1月29日周五，美国空头机构香橼称，在发表做空报告20年后，将不再发布做空报告，将继续专注于针对个人投资者的个人做多机会。

近几年表现出色的对冲基金D1 Capital Partners也在这场大战中损失惨重，截止本周三该基金今年亏损了20%左右。

Melvin Capital最终“失血过多”在本周二平仓对GME的空头头寸，Maplelane Capital亏损幅度进一步扩大至45%。

这场游戏已经没有任何理性可言，散户们目前唯一的念想就是把空头全部拉爆。只要空头不死，这场游戏就不算完。

那么，在这场离谱又热血的战斗中，美国散户究竟是如何用期权工具掀翻华尔街大鳄的？

1月28日晚间，华尔街见闻副总编辑潘凌飞对话混沌天成资管衍生品投资部总监、知名期权专家余力对此作出解读。

此次对话试图解答以下问题：

1、为什么说期权才是本次大战的主战场？

2、明明是风险管理的期权，如何成为交易者最深刻的噩梦？

3、GME事件后续将如何发展？

4、这个事件对日常的期权交易，有什么启示意义？

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

第一想到的就是squeeze

华尔街见闻：期权投资做了这么多年，当您第一次听说这件事的时候，您是怎样一个感受？

余力：我第一次听到散户抱团在美国发生，觉得很有讽刺意味。因为现在我们A股是在机构化，但是美股反而在散户化，等于跟我们是背道而驰。

今年到现在为止，在A股，市值千亿以上的股票平均涨了百分之八点几，但是市值50亿以下的平均跌了百分之十。

但是在美股反其道行之，标普500反而是跌的，一些权重指数反而是跌的，而罗素一些小盘股的指数反而是涨了3%-4%，所以我的第一感觉就是非常讽刺的意味。

站在期权交易的角度来说，我第一想到的就是一个英文单词，叫squeeze，挤压。而且这个squeeze是发生在两个战场上，一个是现货，一个是期权。现货端的空头，卖空的那些投资者，它被squeeze了。与此同时，期权做市商或者是一些以卖出认购期权为底仓的这些投资者，也被squeeze了。这是我第一反应。

三股势力共同推高GME股价

华尔街见闻：这次的做空事件，很多人关注的是做空，还有股价的上涨，但是您此前文章指出，其实主战场在于期权。能不能给大家说一下您的观点？

余力：在本次逼空过程中，我认为推高股价一共有三股势力。

第一股多头势力就是散户的投机客，说白了他就是要干掉空头的，自然是从0的头寸变到一个多头头寸。

第二股多头势力就是在现货市场那些对冲基金手里有大量卖空现货的人。什么叫卖空股票？其实你可以把它理解成融券卖出。

比如说在我们国内要融券，到券商去融，融完在二级市场上把它卖出，这个行为其实就是卖空。那么你要去融券卖空的话，首先要有保证金的。现货空头的保证金因为市场暴涨就会爆仓，那么怎么才能把爆仓解决掉？只有把这个空头头寸给平掉，那么怎么平掉？只有在二级市场里买回证券还掉才能叫平掉。

所以说这是第二股的做多势力，也就是说做空的那些人要把市场上的股票买回来，去补掉我的空头头寸。

第三股的做多势力来自于期权市场一种变相的影响。散户同时在买看涨期权，那么谁在卖看涨期权呢？往往是机构或者是做市商。

做市商是什么概念？做市商就是和交易所签协议的一个机构。这个机构要在整个期权市场上进行双边报价，既要报买价（BID），又要报卖价（OFFER）。那么当市场上大家都要买期权的时候，做市商要报买价还是报卖价？这个时候大家肯定希望做市商报卖价，也就是说你报买价没人睬你了，因为大家都在买。

所以说期权的做市商包括一些其他的机构，它很可能就成为卖认购的这样一个持仓者，逻辑是没有问题的。

那么做市商也好，其他的机构也好，他们卖了看涨期权，那么卖的看涨期权头寸是多头还是空头？是空头。为什么？因为你买看涨期权的人是多头，那么你卖看涨期权的就是空头。

我们想一想，如果市场不断在上涨，尤其像前两天一天就涨100%，那么卖看涨期权就面临着无限的风险。那怎么才能把这无限的风险给消除掉呢？只有在市场上买入股票去对冲。对做市商来说，卖出看涨期权，加上买入标的股票，它可以构成Delta中性的头寸。

什么叫Delta中性？就是目前方向是中性的，既不看多又不看空。如果手里只有卖出看涨期权的头寸，它是空头。那么要把空头变成方向中性，往往必须在二级市场上买入标的股票，才能实现方向上的中性，因为做市商就是要方向中性的。

做市商是卖看涨期权的人，散户是买看涨期权的人。标的上涨对于做市商而言是不利的，标的越上涨，卖出看涨期权的风险就越大，Delta绝对值就越大，这个时候做市商必须在二级市场里买入股票才能对冲。

由于做市商在期权上浮亏很厉害，所以又在二级市场上买入股票，这个行为是为了对冲它在期权市场上卖认购的这样一个操作。所以其实期权做市商在Delta对冲的过程中，不经意间形成了现货市场上第三股做多势力。

总结一下，包括GME、AMC等等，在整个过程当中一直在涨，其实这个多头有三股势力：第一股是散户的投机客；第二股是现货市场空头要去买入股票补回；第三股就是期权的做市商，由于他可能手里持有大量卖出看涨期权的头寸，他要进行Delta对冲，要把方向中性掉、免疫掉。那么怎么做？就是在现货市场上去买标的股票。

所以在这次的逼空过程当中可以看出，期权市场和现货市场是一个联动的关系。

GME一股被卖空多次

华尔街见闻：现在整个做空的倍数已经到了140%，这就意味着所有的股本都不足以去覆盖卖空的数量。140%是怎么形成的？

余力：这个问题挺普遍的，GME空头持仓了140%，怎么会多出来40%？我们要说一下空头持仓量的计算，空头持仓量的英文叫做short interest。short interest是怎么计算的？它是卖空的股票数量除以流通中的股票数量。在通常的情况下，这个数字应该都是小于100%的，但是为什么会出现大于100%的情况？因为同一股股票被卖空了很多次，并没有卖空一次。

我举个例子，假设A手里有一股股票，A把股票借给了B，那么B借到股票就可以卖空了，就可以融券卖出了。那么B融券卖出了之后，C接手了，C又可以把股票借给D，那么D就可以卖空了，接手方是E。那么这5个人当中，B和D都是卖空的人，但是他们所卖空的股票是同一股股票。所以在short interest上面就被计数成二，而不是一。

也就是说，当你发现同一股票被卖空很多次的话，理论上可以卖空无限次，那么如果被卖空很多次的话，就有可能出现short interest的指标大于100%了。

其实今天我看到有一篇文章里面有一张图，把目前美股当中的一些绩差股、垃圾股的空头持仓量都拉出来看了一下。目前好像只有GME的卖空持仓量是大于100%的，也就是说GME股票的重复卖空数量绝对是属于目前最大的。

GME事件后续：末日轮会大概率发生

华尔街见闻：明天如果有很多期权要结算的话，会不会又是一场血雨腥风？

余力：以目前散户疯狂程度来看，不仅仅是GME了，其他一些股票都已经起来了，我觉得目前没有看出有遏制的势头。所以说第三个星期五的到期日，我觉得很有可能会形成一个类似“末日轮”的现象。

什么叫“末日轮”？我打个比方，我们可以把期权理解成彩票，我买了一张足彩，比如说中国队现在0:3落后，我买他在最后3分钟能进4个球。那么我的足彩本来是1个虚值期权，突然中国在最后3分钟打进了4个球，它就变成了实值期权。最后三分钟就好比是我们刚才说的临近到期，因此临近到期，一张期权由虚变实这样一个状态，我们就把它称为叫“末日轮”。

我觉得以现在GME的疯狂程度，还有其他的一些股票来看的话，发生末日轮的概率还挺大的。

那么发生末日轮的话，当然是有利于散户，不利于机构。因为对于做市商或者卖出认购的投资者来说，末日轮一张期权由虚变实对他是最不利的。

我们可以设想一下，中国队现在3:0领先日本队，比如说你卖出一张彩票，说最后三分钟会被日本人进4个球，一般人都不会这样觉得。但如果你卖了这张彩票，最后的结果就是日本进了4个球，那么你的结果就是妥妥的实亏。

所以如果说卖出认购的投资者没有在末日轮发生前及时平仓的话，那么他所遭受的亏损就是实实在在的亏损，因为已经到期退无可退了。

所以我觉得如果到期日还是疯狂上涨的话，就会导致很多虚值期权一下子又变成实值期权。对于期权卖方来说的话，那又是一个灾难性的风险。

（注：周五GME盘前便大涨94%，开盘后最高涨近110%，日高接近414美元并触发熔断，最终收涨近68%，本周累涨400%，报收325美元，较爆炒前夕的1月12日收盘价19.95美元翻了16倍）

华尔街见闻：现在有没有一些数据能帮我们去观察现在有多少看涨期权已经被下注了，以及现在看涨期权它的行权价大概是在什么位置，这个是不是有助于看明天股价的目标在哪里？

余力：做过期权交易的朋友应该知道，每天都会有虚值期权、平值期权和实值期权。像最近几天已经到了一个什么样的疯狂状态呢？只要今天新加挂虚值期权，一开盘几个小时就会全部变成实值，等于盘中就没有虚值期权了。

这就意味着加挂的个数比较少。我记得如果没错的话，在31美元的时候，当时的最高行权价是60美元。交易所为什么加挂到60美元，因为交易所都觉得60美元可能是过不了的。但是在一个小时以内价格就涨到了65美元，也就是说原来60美元的看涨期权是一个深度虚值的期权，它变成了一个实值期权。

我记得好像是前天突然加挂到了115美元，也就是说只要涨不过115美元，这个看涨期权就是虚值的，但是最后收盘涨在了147美元。然后整个交易所又加挂了200美元行权价的期权，现在又涨到了300、400美元。加挂完之后，以现在的疯狂程度而言，几乎很快就没有虚值的看涨期权了。

所以从行权价来看的话，你只能看出来今天开盘的时候交易所加挂到什么位置，这只是当下一个理性的中性机构觉得这个行权价差不多了，但是如果散户继续疯狂的话，它的行权价很有可能在开盘一个小时就越过去了，变成实值了。

另外，可以看持仓量指标。每个期权合约都有个指标叫持仓量，持仓量越大的期权，你就可以看得出来，大家在上面去布局。那么现在是什么局面？越虚值的期权持仓量越大，就是行权价越高的期权持仓量越大。

华尔街见闻：对于做空的机构来讲，是不是只能傻等着，就看散户什么时候钱用光、情绪耗尽，他们才可以退出？

余力：这个肯定等不到散户的钱弹尽粮绝，因为每天都是50%-100%的涨幅，肯定该平的早就要平掉了，不平的话也爆仓了。所以现在对于空头来说，它只有通过买入回补，在二级市场上赶紧买入票，把空头的头寸回补掉，它才能够把风险了结掉，否则是没有办法了结自己的无限风险的。

股价越高，做空的安全边际越高

华尔街见闻：但是我们看到一个非常奇怪的现象，今天它的做空比例还是在140%左右，而且较前两天是有上升的，那就意味着空头没有减少，平仓的数量是远少于加仓的数量。

余力：这个道理大家应该都明白，就是价格越往上走，做空的安全边际就越高。比如说价格到700块钱和800块钱，肯定是800块钱做空安全。市场上存在那些赌空头的投机客，因为总有一天这个钱要弹尽粮绝的。

所以我觉得这其实这个现象并不是很奇怪。但是对于在做空点比较低的，比如在50块、60块就已经开始做空的人，他几乎不可能扛到300块、400块。他一定在这个过程当中，通过买入回补的形式，把这个无限风险给了结掉，也只有这一种方式。

华尔街见闻：像我们看到梅尔文资本其实就是通过这样的方式清仓退出了。

余力：如果说还有一个办法，在看涨期权上面去布局多头，买看涨期权去对冲现货多头，理论上看上去可行，但是它有两个问题。

第一个现在再去买看涨期权，它的隐含波动率已经很贵了，所以买的话会付出巨大的溢价成本。

第二个买完期权之后，并不解决现货端的保证金，现货端保证金还是会爆仓。最根治的方法就是直接把空头通过二级市场买入回补掉。

华尔街见闻：股价是会无限的上涨吗？一直涨到所有的空头都死掉？

余力：那就是看所有空头的资金量多，还是整个多头的资金量多，接下去就是拼谁粮草充足的问题。

华尔街见闻：所以现在随着价位的不断走高，多空头的天枰其实是越来越向空头去倾斜的。

余力：那是一定的。因为股价上涨一定是对空头越来越有利，这是一个基本的线性逻辑。在这个过程当中，我想有些聪明的空头可能会在最后关键的几天入场，那么这个时候多头已经处于一个强弩之末的状态了。

所以说估值最终一定会回归，但是需要时间，一定要让情绪宣泄掉，资金弹尽粮绝，这是一个必须要经过的过程。

最后接棒的散户将是最后输家

华尔街见闻：WSB论坛的网友现在的口号非常坚决，要把所有的空头都干掉。但空头不是越来越少，而是越来越多，所以他们的目标是永远实现不了的？

余力：对。我举个很简单的例子，比如A股的天山生物，其实逻辑是一样的，都是低价股小市值游资在往上抬。抬到最后的时候，一些百亿基金、千亿基金只要把茅台卖掉一点，就有钱可以融券卖出这只股票了。只要在点位充分高的时候把茅台抛掉，然后把天山生物融券卖出，胜率会比较高。

你说是机构的钱多还是散户钱多？其实就是博弈这件事情。

华尔街见闻：最后这件事情的终局会是什么？

余力：最终不是所有散户输掉，最终一定有一大部分散户是盈利的。比如说从三十几美元干进去的人，现在到400美元，只要稍微平仓一点就盈利了。只有临近最后接棒的散户才是最后的输家。

潘凌飞：所以这就是一个击鼓传花的游戏，所以就看谁拿的最后一棒。

余力：是的。拿最后一棒的人是输家，机构是赢家；而在这棒前面，散户是赢家，机构是输家。

逼空事件不至于出现系统性风险

华尔街见闻：会不会产生系统性的风险？

余力：我觉得产生系统性的风险还是有点言过了。因为目前被爆炒的股票本质上就是和去年天山生物是类似的股票，是市值很小的股票炒上来的。卖空的人有保证金风险，可以去卖市值大的股票来筹集流动性。

比如说一些对冲资金可以去卖苹果、亚马逊，可以用卖大市值的股票换取流动性来补小市值股票的保证金。大市值的股票就是市场中的权重股，小市值的股票要爆炒到什么地步才能导致权重股集体崩盘呢？因为权重股的盘子大得很，所以一般情况下这是比较难的。

我觉得让标普500或者道琼斯指数真正出现像去年3月份大跌30%，只能是出现黑天鹅，也就是我们意料之外的事情，或者是政策面、整个货币政策等等出现急剧转向，这种情况才有可能会出现系统性风险。

仅仅通过去爆炒小市值股票，然后导致空头卖出一点股票换点流动性，我觉得可能还不至于出现系统性风险。

华尔街见闻：但是现在很多人其实有很大的担忧，因为美股现在整个估值已经不低了，第一就是风险很高了，第二就是整个利好因素会比较弱，如果再有这么一个触发因素，在您看来会不会产生一些蝴蝶效应？

余力：我觉得它只是其中的一个小因素。如果真的出现系统性风险的话，就像您刚才说的是意外的疫情也好，或者说是货币政策转向也好，我觉得这些东西才是本质的东西。其他的这些资金链上的博弈，相对于这些因素而言是一个次要因素。

如果真的发生系统性风险的话，去年美股发生系统性风险，是对疫情的担忧和当时的环境所导致的。2008年金融危机，是整个金融系统出现了次贷危机，再往前像911是意外的黑天鹅，再之前的话互联网泡沫，都是这样的级别，并不是几个资金博弈成为主要因素。

均线上方不卖认购期权，下方不卖认沽期权

华尔街见闻：对于咱们日常的投资，我们从这件事能得到什么启发？有没有哪些值得注意的风险或是可以借鉴的地方？

余力：在整个事件当中，我觉得尤其需要去提示大家注意的风险就是，期权的卖方风险，即卖期权的风险。买期权相当于是做投保人，卖期权相当于是开保险公司。我们出去开公司都是要开有限责任公司，你不会去开一个无限责任公司。如果卖期权不带风控、不带止损的话，其实就相当于是一个无限责任的保险公司，所以这是要不得的。

就我们平时日常交易而言，对期权来说，卖方风险必须要有一个很完备的风控措施和体系。比如说趋势线被破了，就是要止损的，就是要去做Delta对冲的，就是要去移仓的。这些东西一定要有。

比如说这次做市商没办法，他有时候必须要接货。如果不是做市商，像一些机构，如果在这个过程当中过早地卖出看涨期权，就是一个自杀的行为，这个是要不得的，不能顶着趋势去卖看涨期权。

我经常强调一句话，就是站在标的所有均线上方，不要随便卖看涨期权。同样的道理，如果标的跌破所有均线，不要随便轻易地过早卖出看跌期权。把这个话做一个口诀，所有均线上方不卖认购期权，所有均线下方不卖认沽期权。

如果能做到这一点，至少我觉得像GME的黑天鹅就跟你没关系，因为你已经没有卖购头寸了，没有卖出看涨期权的头寸了。怕就怕在31美元到57美元、57美元到147美元这个过程当中，你认为它不会涨，然后逆势重仓去买入很多的看涨期权，最后一个大涨又把你给打爆。

所以我们要能够在卖方头寸上坚守几个铁律，这对期权交易尤其做卖方非常重要。因为做期权买方就像买彩票，是有限责任，风险有限。但是卖方如果不带止损、不带移仓、不带对冲，就是一个无限责任模式。我觉得这个事件对日常期权交易的最大启示就是这一点。

Q&A

Q：为什么GME的看跌期权也在涨？

A：这个太正常了，这个叫波动率两翼齐飞。大家可以想一想，从逻辑上来说，市场越往上涨是不是越需要去锁定利润？换句话说，有很多自作聪明的人就会去赌跌了。那么在市场上赌跌是买看涨期权还是买看跌期权？买看跌期权。

所以随着市场上涨的话，买看跌期权的市场需求会慢慢变大，那么就会把看跌期权慢慢的买贵。慢慢买贵的话，隐含波动率被买高了，所以会造成看涨期权也变贵了，看跌期权也变贵了。

在期权市场的暴涨当中会出现这种情况，这个我们称为波动率的两翼齐飞，就是两侧的期权都在变贵。

Q：为什么做市商只能买股票对冲？这样不是会暴露很大的Gamma敞口吗？卖购给投资者是不是也可以作为一个对冲手段？

A：对于做市商来说，如果只是一般性的涨，比如说2%，完全可以通过买入其他的期权去对冲，但是如果说市场出现极端的暴涨，那么这个时候盘面上会没有任何的虚值期权，手里的卖购头寸已经变成一个深度实值的卖购了。深度实值的卖购从希腊字母的角度来说，Delta基本上接近于-1，Gamma是0，用现货对冲是最好的。

Q：如果所有GME持票人卖的量很少，不够给空头平仓，股价一直拉涨，最后空头是什么结果？

A：这个情况它是不可能存在的。比如说现在多头都不想走，但总有一个价格是想走的，比如说400不想走，那500想不想走？600想不想走？只要有人想走的话，还是会成交，还是会在卖盘里面露出卖出单的。

所以这只不过会让空头死得更惨，但是一般来说不太可能存在流动性完全枯竭的情况。

Q：一位投资者买了一手豆粕，问什么时候去买看跌期权比较合适？逻辑来说一下。

A：买沽的话，我觉得可以遵循这几点：第一个就是长假，长假前期我们会给长假期间的黑天鹅做一个防守。另外如果你涨得太多了，涨到了一个你心里觉得可以去锁定的价位了，自然可以在这个地方去买一个轻度虚值的看跌期权。

Q：看涨期权的卖方，是到了行权价的时候才对冲，还是一开始就要对冲？

A：如果一开始卖的是虚值的话，一般情况下不会马上对冲。只有顶到喉咙口了，就是从虚值慢慢接近平值的过程当中，每一个机构、每一个人风控的阈值触发的信号时间会有所不同。

所以一般来说很虚的时候是不会去对冲的，但是开始临近的时候，你慢慢会加上对冲头寸。

Q：量化期权未来有没有可能普及？

A：我觉得现在很多机构在做的就是量化期权。因为期权不量化的话，很多时候会做不下去，它是克服你人性的一件事情。

其实做量化交易，并不是说我要去炫自己好像数学很好，而是说在很多时候有一个量化的信号出来了，我去让他下单，可以避开我很多人性上的弱点。比如说我砍不下手，比如说这个时候黑天鹅有苗头、有征兆了，该停就停，该砍就砍。

很多时候量化除了我们想象中的那些比较炫的东西以外，我觉得克服人性是量化中的最重要的一点。其实现在很多的私募的产品都在做量化期权，我觉得未来肯定会为大家所知。

（编辑：赵芝钰）