中信证券：阿里巴巴(09988)核心业务稳健，云计算EBITA转正，维持“买入”评级

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博 杨泽原 邵子钦 徐晓芳 朱话笙。

阿里巴巴(09988)发布2021财年12月季度业绩，核心商业稳健增长，新增年活消费者2200万，天猫实物GMV同比增长19%，客户服务收入同增20%，新零售业务、本地生活业务稳步推进。云业务收入持续保持强劲增长，单季度EBITA转正。公司仍将持续加码投入新业务，强化中长期竞争力，信息流、特价版等新投资领域本季度表现强劲。尽管短期受监管等因素影响可能压制估值，中信证券依然看好公司长期数字科技价值，维持"买入"评级。

业绩概览：12月季度主要业务增长稳健。

FY2021Q3(自然年2020Q4)，公司实现营收2,211亿元(yoy+37%)，主要系中国核心商业(yoy+38%)及云业务(yoy+50%)收入快速增长驱动;实现经调整EBITA 613亿元(yoy+21%)，EBITA Margin为28%(同比-3pcts);公司实现GAAP净利润780亿元(yoy+56%)，GAAP净利率为35%(yoy+4pcts);Non-GAAP净利润592亿元(yoy+27%)，Non-GAAP净利率为27%(yoy-2pct)。

业务亮点：

12月季度核心商业增长稳健，新增年活消费者2200万，天猫实物GMV +19%;新业务持续迭代，信息流、直播、特价版等表现强劲。

①12月季度电商旺季，公司电商业务实现稳健增长，2020Q4天猫实物GMV同增19%，其中FMCG、家装、消费电子增长强劲，同时淘宝GMV增长良好。②截至2020Q4，中国零售市场年活跃买家数7.79亿(较上季度末增2200万)，移动端月活9.02亿(较上季度末增2100万)。③客户管理业务收入1019亿元，同比+20%。④本季度公司加码投资核心平台新业务，包括信息流、直播、特价版等新产品新形式新内容。淘宝首页引入"订阅"与"逛逛"功能，本季度首页推荐带来的访问量同比+90%;直播电商生态建设持续完善，2020全年GMV超过4000亿元;淘宝特价版月活跃用户在2020年12月超过1亿(9月末为约7000万)，低线城市用户获取与运营持续推进。

新零售多品牌、多业态策略持续推进，国际业务增长强劲，跨境业务驱动菜鸟继续快速增长。

①2020Q4公司中国零售其他业务实现收入518亿元(yoy+101%)，公司于2020年10月完成收购高鑫零售，数字化驱动下本季度高鑫零售线上销售占比已达24%;盒马持续完善新产品供给与用户体验，季度末盒马自营门店数量达246家(2020Q3为222家)，同店销售两位数增长，公司新零售多品牌、多业态策略持续推进。②得益于东南亚等海外市场数字化推进，国际业务增长强劲，跨境及全球零售商业收入102亿元，同增37%;跨境及全球批发商业收入38亿元，同增53%;其中Lazada 买家及卖家数量强劲增长，订单数持续同比三位数增长。③跨境及国际订单增长驱动下，本季度菜鸟物流收入114亿元，同增51%，并实现正现金流。

本地生活战略持续推进，饿了么会员与商家增长良好。

2020Q4，饿了么平台战略持续推进，扩大即时配送服务范围，升级会员体系，加码优质商家入驻。12月季度日均付费会员数同比增长约30%;截止2020年12月31日，注册商户增长超30%，其中非餐饮注册商家数同比增长超80%，本季度本地生活整体业务收入同比增长10%。

云计算：单季度EBITA转正，竞争优势强劲持续领跑国内云计算市场。

2020Q4，公司云计算业务实现收入161亿元，同比增长50%，主要系互联网、零售和公共部门客户收入的强劲增长所推动调整后EBITA 0.24亿元，margin为0%(yoy+3pcts)，首次实现单季度EBITA转正。业务方面，2020年“双11”期间，公司实现了“双11”核心系统的全面云原生化，每万笔峰值交易的IT成本较四年前下降了80%，规模化应用交付效率提升了一倍之多，并成为全球最大规模的云原生实践。2020年11月，阿里云为国内首家入选Gartner全球数据库领导者(第一)阵营的云厂商，标志中国数据库步入全球顶级数据库行业。中信证券认为，阿里云在可拓展性、数据智能及关键产品性能(数据库、存储、容器)等方面在国内持续领先，未来也将持续增加PaaS、SaaS领域投入打造以云为中心的生态系统。

数媒及娱乐业务持续优化，优酷日均付费用户同比增长30%。

2020Q4数娱业务实现收入81亿元(yoy+1%)，调整后EBITA亏损13.89亿元，EBITA margin为-17%(yoy+25pcts)，收窄主要系公司内容投资和制作持续优化，以及2020年4月起游戏业务由创新业务重分类至数据分部所致。优酷日均付费用户同增30%，主要系《我凭本事单身》等优质内容驱动及88VIP 所贡献。

近期关注点及展望：我国反垄断监管及美国“禁投令”或影响短期，但中长期看公司仍是互联网板块的核心投资标的。

①中信证券认为，当前我国监管层加强对反垄断的监管，旨在促进市场公平竞争，促进平台经济持续健康发展，并非国家对平台经济鼓励、支持的态度有所改变。中信证券认为新一轮监管措施下，行业竞争有望更加良性有序。

②短期而言，中信证券认为在监管态度待明确及美国“禁投令”因素影响下未来公司股价仍有波动的可能。但中长周期看，当前行业数字化趋势不变，阿里公司电商相关业务的核心价值依旧稳固，科技布局与投入的长期价值有望逐步体现;且当前公司估值具备一定防御力，随着后续监管政策落地、行业竞争规范化、公司产品持续迭代与进步，阿里公司仍是互联网核心投资标的。

风险因素：

反垄断等政策监管导致经营调整的风险;电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险;宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险;疫情影响超预期导致业绩下滑的风险;对外投资布局拖累利润;中美贸易争端因素影响业务开展及股价波动等。

盈利预测、估值及投资建议：

中信证券维持阿里巴巴集团2021~2023财年收入预测6767亿元/8498亿元/10250亿元，同比+33%/+26%/+21%，维持净利润(Non-GAAP)预测1745亿元/2122亿元/2541亿元，同比+32%/+22%/+20%，现价对应公司港股 PE(Non-GAAP)24x/20x/17x。长期来说，经济数字化趋势料不改，公司作为行业龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，近期受监管与“禁投令”等因素影响，公司估值调整到较低水平，中信证券看好公司中长期竞争力与数字经济平台的稀缺价值，维持公司美股及港股“买入”评级。

（编辑：玉景）