天风证券：维达国际(03331)背靠大股东Essity资源优势突出，首予“增持”评级

本文转自微信公众号“天风研究”。

维达国际(03331) 深耕生活纸行业35年，形成4大业务、8个主要品牌、14个基地多元协同。

20年营收规模为165.12亿港元，归母净利润18.74亿港元，分别同比+2.7%/64.7%，公司已形成生活用纸、失禁护理、女性护理及婴儿护理四大业务，拥有维达、德宝、多康、添宁、包大人、薇儿、丽贝乐、Drypers等8个主要品牌，在中国内地、马来西亚、中国台湾及澳洲拥有14个生产基地，总产能125万吨/年，扩建后2021预计产能提升至139万吨/年。

国内生活纸为千亿级市场，需求稳健增长、龙头集中度提升。

需求端：2019年国内生活用纸市场规模约1200亿元，09-19年规模CAGR10%，消费量CAGR6%，2017年中国大陆人均用纸消费量6.1kg，较欧美还有提升空间。

供给端：2020年我国生活用纸在产企业产能合计920.5万吨，其中头部企业恒安国际(01044)、维达国际、中顺洁柔、金红叶合计产能463.4万吨，占比50.3%。与美国、日本生活用纸品牌50%+的CR5水平相比，我国2019年的CR5仅为31.1%，集中度具备提升空间。

原材料：木浆价格波动，龙头企业抗风险能力或增强：(1)龙头纸企资金实力更强，更有实力低位囤浆;(2)浆价上涨时，大厂议价力更强;(3)规模较小的企业抗风险能力较弱。

个人护理：优质赛道吸引更多企业布局。2019年吸收性卫生用品市场规模为1248.3亿元。

女性卫生用品：卫生巾市场渗透率高约90%，中高端产品&“安全裤”品类带动行业量价齐升。

婴儿卫生用品：13-16年市场快速增长，婴儿纸尿裤在中国快速渗透，由2000年的2.1%上升到了2018年的63.9%，国内新零售品牌崛起，二孩&客单价更有望提升。

失禁护理：19年市场规模93.9亿元，市场渗透率仅为3%左右，提升空间大。

控股股东Essity多项业务全球领先，多方面为公司赋能实现共赢。公司控股股东Essity是全球领先的卫生护理用品及生活用纸企业，产品销往全球约150个国家。2020年Essity营业收入969.44亿元，归母净利润81.44亿元。失禁护理、商用清洁领域，Essity旗下添宁、多康品牌全球市占率均为第一，女性护理产品在拉美、欧洲市占率分别位列第一、第三。

2014-2016年，维达整合了得宝、多康、添宁、轻曲线、丽贝乐的特许经营权，及包大人等品牌的商标所有权。公司各类产品在不同地区的市占率均名列前茅。

2020年维达生活用纸在大陆及香港市场的市占率分别为18.1%、46.1%，均位列第一，失禁护理产品在新加坡、马来西亚市占率分别为70%、46%，龙头优势明显，在中国台湾地区市占率达26%，位列第二，婴儿护理、女性护理产品在马来西亚市的市占率均为第一，分别为46%、35%。

生活纸板块高端占比持续提升，个护、线上及商用领域多元布局协同发展。

生活用纸：2019年得宝在中国大陆增长40%，维达立体美占维达产品组合的10%以上，截至2020H1，高端产品占总销售额比为24.5%。19-20年生活用纸毛利率分别为31.4%/38.3%，净利率为11.6%/16.5%。

个护业务：2019年公司在中国市场推出Essity旗下高端卫生巾品牌Libresse薇尔，2020年个护业务毛利率、调整后净利率分别为34.7%、10.6%，同比+5.6pct、4pct，另外失禁用品中高端添宁、包大人更打开增长空间。

线上规模高增长：2015年公司线上平台销售额为12.60亿港元，2020年提升至59.44亿港元，同比增长28%，2015-20CAGR为36%。商用领域：收入由2015年的11.64亿港元提升至2020年的21.47亿港元。

盈利预测与评级

公司为生活用品行业龙头，背靠大股东Essity资源优势突出，多渠道多业务协同布局助力份额持续提升，女性个护、失禁用品及商用品牌多康更打开发展空间，我们看好公司长远发展。

预计公司21/22/23年归母净利润21.15/23.90/26.03亿港元，同比+12.9%/13.0%/8.9%，给予公司2021年合理PEG为1.2-1.3倍，目标价格区间为27.20-29.47港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，木浆价格持续上行，汇率波动风险等

(编辑：李均柃)