李奇霖：现在的时点港股还有参与价值吗?

本文转自微信公号“奇霖宏观”，作者: 红塔证券研究所所长、首席经济学家 李奇霖

2021年以来，在全球经济稳步复苏叠加全球流动性泛滥的背景下，主要资本市场的表现都不错。其中港股的表现尤其亮眼，截止2021年2月19日，恒生指数年初至今累计涨幅达12.54%，领跑其他各类指数。

具体来看，这一轮港股涨的比较好的标的主要集中在科技板块(比如互联网)以及医药生物等新经济板块，恒生科技指数年初至今涨幅达到了25.34%，表现远好于恒指整体。

一般在市场风险偏好强同时流动性又比较充裕的时候，科技股特别是优质科技股往往会受到投资者青睐，所以2020年以来无论是港股科技板块，还是美国纳斯达克指数表现得都很强劲。

主要是因为优质科技股的成长性是比较确定的，特别这一次疫情虽然重创了很多行业，比如线下消费、旅游、机场等，但是对互联网科技公司的影响并不大，而且可能还是利好。

毕竟线上消费会取代一部分线下消费，工业互联网、数字化改造一定程度上代替了传统的人力，线上教育、线上办公、线上娱乐等行业加快崛起也会利好相关领域的互联网公司。比如2020年，美团的净利润同比增长了174.46%，腾讯净利润同比增长了36%，表现亮眼。

从南向资金的表现来看，南向资金也偏爱香港的科技股。南向资金近一个月买得比较多的是腾讯、美团、小米这些与新经济相关的标的。

同时，这些新经济标的并没有在A股上市。

A股没有的，又被投资者认为是核心资产的标的，同时在零利率和负利率的大背景下，核心资产的价格从理论上看涨多高也不奇怪，估值不断抬升，赚钱效应显著。

除科技股以外，港股的低估值标的也受到了投资者关注。

去年上半年国内基本面率先恢复带动上市公司盈利加快修复，叠加信用环境比较宽松、居民储蓄搬家，国内股票市场迎来了一轮不错的行情。但同期港股表现一般，这使得恒生AH股溢价指数一路上行，并创下了2016年以来的新高。

同一时期，国内机构抱团抗通胀以及先进制造业等优质标的，又推高了国内蓝筹股的市场估值，像是茅台、五粮液、三一重工这些标的的估值都创下了历史新高。

在国内蓝筹股估值高企以及港股高性价比的共同推动下，国内资金开始加速布局港股，比如将同一家公司的A股换为H股。

这一趋势在去年年底的时候就已经有了些许迹象，而在2021年年初表现得则更为明显，1月份南向资金日均净买入超120亿人民币，其中1月19日南向资金净买入222.7亿人民币，创下历史新高，相应的AH股溢价指数也开始回落。

除了吸引国内资金，港股的低估值也吸引了美国等外资布局港股。2020年美联储大放水，在美债实际回报率持续为负，美股接连创下新高的时候，海外投资者就会去寻找其他更好的投资标的，这时候估值低的港股就得到了它们的青睐，流动性也就外溢到了港股。

最后一个是与顺周期有关的行业。

当前，投资者对2021年经济复苏有较强的预期，全球广义货币供给扩张，尤其是美国M1、M2同比均冲高到历史高位，放出去的水难收回来的同时，1.9万亿财政刺激还在路上。

在全球流动性泛滥的背景下，叠加疫苗稳步普及，全球经济肯定是进一步复苏的。那么在经济复苏确定性高，行业景气度回升的背景下，那些顺周期的标的和板块今年业绩会出现明显修复，盈利修复也会驱动股票走高。比如恒生原材料业指数年初至今上涨了31.9%，恒生能源业指数上涨了22.9%。

问题的关键是，站在现在的时点，港股还有参与价值吗?

我们认为是有的。

任何一个市场，想要持续上涨，必然需要有好的上市公司去支撑。尤其是在不缺钱、缺资产的今天，只要能被有幸纳入核心资产的范畴，享有多高的估值都不奇怪。

可以确定的是，未来港股将有大量的优质标的，大批的互联网科技、生物医药等新经济行业企业登陆港股。这将改变港股的整体生态，也是支持港股行情的核心动力。

根据港交所2017年的文件，在2017年此前的10年里，在香港市场上市的新经济行业公司仅占香港证券市场市值的3%，而金融和地产行业的公司市值占比达到了44%。相反，在纳斯达克和纽约交易所中，新经济行业公司市值占比则达到了60%和47%。

那个时候，港股的行业是偏传统经济的。这种行业分布也使得港股的估值比A股、美股这些都要低。毕竟金融、地产板块的估值本来就不如互联网科技、生物医药这些新经济。

因此，在2018年的时候，港交所做了一些制度上的改革，比如允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市;允许同股不同权(阿里巴巴就是因为这一问题被港交所拒绝);突破第二上市限制(吸引在美股等上市的公司，在港股二次上市)。

在港交所制度改革后，大量优质企业比如小米(手机电子产品、现在据说要造车)、美团(零售业)、泰格医药(制药、生物科技与生命科学行业)、快手(软件与服务业)、平安好医生(医疗保健设备与服务)等纷纷登陆港股。另外，阿里巴巴、京东、网易、万国数据、再鼎医药等在美股上市的企业也纷纷回流港股。

当科技创新型企业陆续登陆港股后，港股的行业构成也出现了明显的转型，从之前的以金融和地产行业公司为主转变为以信息技术、医疗保健、可选消费行业为主。

而拥有这些稀缺标的的港股对全球投资者的吸引力也明显增强。要知道现在可以说是一个全球资产荒的时代。

在2020年全球央行大放水之后，市场上是不缺流动性的，比如欧洲等国家都出现了负利率。相反，2008年之后全球负债不断高企，经济增速明显下滑，2019年全球GDP实际同比仅为2.8%，远低于2008年之前5%-6%左右的水平，依赖于负债驱动经济的模式已经越发的乏力，而今年的经济复苏也不过是与2020年的全球负增长相比算是复苏罢了。在经济下行时期，具有核心竞争力，基本面长期向好的标的自然会越来越稀缺。

因此充裕的流动性会主动去追逐那些具有确定性的、有基本面支撑的标的。比如在流动性充裕的美国，美股里的优质标的像谷歌、微软、苹果等股价都在不断创下历史新高。

而港股拥有大量优质标的，比如腾讯、美团、阿里巴巴这些互联网领域的龙头公司以及小米、舜宇光学科技、翰森制药这些先进制造业企业。这些公司在全球行业中都具有一定的竞争力，经营业绩比较确定，有着良好的基本面支撑，未来可以想象的空间也比较大，自然会继续受到投资者的青睐。

其次，基本面在持续修复。今年全球基本面修复，迎来新一轮主动补库存周期是毫无疑问的，而且大陆的基本面表现得会更加亮眼，比如春节期间中国的消费数据超预期。另外，在全球补库存下，出口韧性大概率持续。在基本面修复的时候，周期股自然也会受益。

近年来港股一直在引进中国优质企业，积极拥抱中国的新经济。目前港股共拥有2569只上市股票，其中中资股(含H股、红筹股和中资民营股)1194只，数量占比达到了46.5%，中资股市值占港股市值的比重更是达到了54.3%。

在中国经济持续好转的背景下，这些立足在中国的优质企业，受益于中国基本面，其业绩会表现得很不错。而且从更长远的角度来看，中国现在已经转向了高质量发展阶段，经济内生增长动能在不断增强，这些企业的中长期基本面也可以说是确定的。

最后，流动性环境不会太差。港股的流动性除了受香港自己制定的货币政策影响之外，更多的还受到中国大陆以及海外货币政策的影响。

这一点可以从港股的参与者构成上看出来，近几年，在港交所市场成交金额中，外地个人和机构投资者占比均在40%以上，而香港本地个人和机构投资者占比最近两年则在30%左右，外地投资者在港股上表现得更为活跃。

具体的外资来源上，在2014年之前，美国和欧洲占比最高;2014年之后，随着港股通的开通，大陆资金涌入港股市场，中国内地占比大幅度上升，目前中国内地和美国是港股市场上最主要的资金来源地。可以说在一定程度上，港股是承接了A股和美股溢出的流动性的。相应的，中美两国的流动性情况会对港股走势产生较为明显的影响。

就中国而言，我们认为这一轮港股牛市会获得“南下资金”的持续支持。

今年这一轮以公募基金为载体的南下资金短期内是可以持续的。

除了南下资金，以美国为代表的外资也会继续流入香港，而且相比于国内流动性情况，美元的流动性对港股的影响往往会更大一些。毕竟美元作为国际结算货币，一般国际投资者在投资港股的时候，用的都是美元。如果美元泛滥，那么国际投资者自然有钱来投资港股，反之美元收紧了，那外资可能会撤离港股。

回顾美联储扩表与恒生指数两者之间的关系，可以看到在美联储扩表之后，港股的表现往往不会太差，比如在2008年美联储扩表之后，恒生指数就出现了明显的反弹，此后美联储几轮缓慢的扩表也让恒生指数迎来了一轮慢牛。

2020年美联储大放水，市场美元流动性充裕，最先受益的自然是美股，像是纳斯达克指数2020年至今上涨了55%，市盈率也达到了55.1倍。但还有一部分美元流动性自然会外溢到港股，所以2020年下半年以来，港股表现的也不错。

现在投资者关注的是10年美债已经突破1.3%了，看起来未来收益率还有上行压力，这一点会不会对港股流动性环境产生较大的影响呢?

我们不能说完全没有压力，毕竟美债收益率是全球金融资产定价重要的标尺，DCF模型里重要的贴现因子。

美债收益率上行肯定会对部分高估值标的产生较大的压力，尤其是与业绩脱离太远的标的。但整体来看，风险完全可控。

这一次流动性宽松和2009年那一次有本质区别。2009年那一次，美联储的钱是放给金融机构的，是以超储的形式存在，金融机构借用低利率和宽松的流动性去新兴市场做CARRY，一旦美债收益率往上了，自然会在新兴市场产生很大的抛压。

但这次不同的地方在于美联储的宽松和财政积极是一起来的，形成的是广义货币的投放。不同的地方在于，广义货币的投放会转化为巨量的全球需求端刺激，对拥有产能优势的新兴市场，经常账户这一端是可以持续流入美元的，即使美债往上走，资本账户流出产生的风险也可以被经常帐户的盈余抵消。

都说覆水难收，在财政和货币政策同时发力的时候，相比于发钱给金融机构，美联储这一次要想收回流动性的难度会大得多，因为钱一回笼，就会直接影响到居民的消费能力和企业的资产负债表。

除非疫情真的是完全褪去，经济彻底正常化，放出去的钱产生很强的通胀压力，否则美元流动性宽松的态势短期就不会出现明显的变化。

就美联储来说的话，美联储自身也没有要收紧宽松货币政策的意思。最新的美联储货币政策纪要显示目前美联储保持宽松货币政策的态势没有发生变化，会议指出货币政策要为经济的复苏提供实质性支持，并且会继续维持此前1200亿美元的QE力度，一直到充分就业和物价稳定取得实质性进展。

也就是说，站在当前的时点，美联储并没有太强的货币宽松退出意愿，短端利率上得不多，收益率上得多的主要是长端，长端上的原因是定价经济复苏和再通胀。

基本面有确定的复苏预期，宽松的退出又扭扭捏捏，没有什么比这个更利好风险资产的了。

而且海外的流动性退出从意愿看要远弱于国内，国内货币政策从去年5月开始就逐步回归常态化了。这也导致A股从去年7月开始，从来都没有出现过普涨行情，抱团股强的时候，中小盘在下跌，近期抱团股有下跌压力的时候，中小盘在上涨。

但是，港股的流动性环境与海外央行的动作关联度更高，从这个角度讲，港股的流动性环境未来可能会好于A股。

虽然，整体来看，港股在今年依旧会是一个牛市行情，市场不缺赚钱机会的，但这并不意味着所有投资者都能赚到钱。未来投资者需要持续的关注基本面，而不能像过去一样，无脑买入核心资产，这对投资者来讲，挑战其实是更大了。

因为随着时间的推移，疫情对经济的影响肯定是越来越弱的，在基本面持续好转的情况下，货币政策退出的步伐也就越来越近了，可以说是迟早的事，只是还没发生在当下。

在这一背景下，部分估值偏高的标的，还是有风险的。在基本面整体好转，市场可投资标的变多，而又存在流动性收紧预期的情况下，投资者在投资时会优中选优，那么那些基本面走势一般，更依赖流动性的高估值标的可能会出现一波回调。

那么在这样的情况下，投资者应该关注哪些资产标的呢?对此我们建议可以关注以下几类资产：

首先，顺周期资产是可以关注的，尤其是受益于全球经济复苏、再通胀压力和受益于主动补库存周期的板块，比如能源、有色等。

只要是偏上游，供给端又因为前几年的贸易摩擦不确定、经济下行担忧、疫情担忧、环保去产能压力导致供给不足，且供给弹性弱的那些板块，都是可以挖掘和布局的。

其次，优质科技、医药等行业的龙头。港股的这些核心资产，经过这一轮上涨后，不一定比A股便宜了。在流动性的边际收紧后，市场可能会重新定价部分前期高估值的标的，但是对于有基本面高增长支撑，在市场上属于优质且稀缺的资产，还是有机会的。

再次，由于越来越多的中国优质企业到港股上市，可以把握港股的打新机会。港股每年大概会有100-200只左右的新股上市，而且，近几年有很多优质的且我们都很熟悉的公司在港股上市。

比如2020年在港股上市的有网易、京东集团、思摩尔国际、万国数据、农夫山泉、京东健康这些发展比较确定的标的。而今年2月份在港股上市的快手，首日涨幅就达到了160%。

港股的中签率比较高，2020年平均中签率大概在30%左右，2019年更是达到60%左右，另外港股是T+0的，买入首日也可以卖出，并且首日涨幅大概率不错。以2020年为例，上市的144只新股，有87只在首日上涨，上涨概率为60.4%，平均涨幅达到了19%。

今年还会有很多新经济行业企业和中概股登陆港股，比如京东物流、奈雪、喜茶、腾讯音乐等已经开始申报要上市港股了。投资者可以积极把握住港股打新的机会。

最后，关注在经济复苏驱动的逻辑下，景气度外溢的投资机遇。之前大家都喜欢龙头，因为经济是“L”型，搞成了存量博弈，存量博弈就是大吃小，所以龙头受益。

但在经济复苏和再通胀的逻辑支撑下，景气度是会扩散的，这个景气度扩散又可以从两个角度去理解。

一方面，要找更加细分的赛道下的龙头，或者看看不是行业龙头，但估值不高的标的;

另一方面，可以挖掘去年因为疫情被打压得比较惨的大众消费、文旅等板块的投资机遇，它们基数低，业绩弹性大。

换句话说，未来可能不是抱团无脑买入“新经济”和行业龙头了，毕竟美债还是上来了，而且景气度扩散后，投资者可以看到更广谱的机会，不过一切的前提是要寻找有基本面支撑的板块和标的，越有基本面支撑，越安全。

这一个投资思路，也适用于A股，只是从理性的角度来看，港股的弹性可能要更好一点。

因为海外货币政策退出的决心和力度是要慢于国内货币政策回归正常化的趋势的，还因为国内在资产价格泡沫压力下要主动加强居民和企业部门全球化资产配置，而且由于港股很多顺周期标的之前机构跟踪得少，有折价，一旦被挖掘，股价的弹性更大，最近的能源、有色等板块都是港股上涨幅度更大的板块。

除了那几个被抱团炒得很高的“新经济”板块外，港股仍然是估值上的洼地，有基本面支撑的板块和标的是投资者可以重点挖掘的。

不过在高弹性的同时，也要关注与之相伴的风险，毕竟港股做空机制要完善一些，市场上有不少做空机构会去寻找那些估值高、基本面一般的股票来做空获利。2019年港股卖空的成交金额占市场成交金额的16.9%，这一比例在2019年为19.7%。所以，投资者一定要选基本面确定的板块和标的。

可以参与到什么时候呢?当财政刺激落地后，基本面想象空间不大了，货币流动性在通胀压力下又面临收缩的风险，那个时候就要做好撤出的准备了。目前还没到那个时候。