申洲国际（02313）：重新定义一体化针织供应链，重研发+深绑定+稳扩产巩固护城河

本文来自微信公众号“天风研究”，作者：孙海洋、范张翔。

全球纵向一体化针织制造龙头，快反能力优势明显

申洲国际(02313)作为国内最具规模的一体化针织制造商，集坯布/面料生产、染色、印花整理、裁剪等不同生产环节于一体。上游供应链端主要为纺织原材料输入(天然纤维、合成纤维)，中下游实现一体化生产，具有以下优势：1)提升了公司内部不同工序之间的整体供货效率，减少上游供应链中外部供应商供货时效不稳定问题;2)有效避免短期市场价格波动带来的成本、费用波动等影响;3)缩短全工序整体生产时间，赋能公司进行快速反应、柔性化生产，有效缩短订单交期。

NIKE、Adidas等稳定优质品牌商客户携手申洲共同成长

公司在全球体育用品快速扩张时期较早融入NIKE、Adidas全球供应链体系，通过体量规模优势、管理效率及研发创新能力优势，不断稳固自身在四大国际厂商供应链中的位置，在NIKE、Adidas等品牌厂商不断推进全球供应链精简整合计划中占据有利位置。公司与头部客户合作关系逐年深化，2015-2019年四大品牌商的订单量增长迅速，2019年公司与NIKE、Adidas及PUMA业务往来营业收入较2015年均实现翻倍/接近翻倍增长，与UNIQLO的业务往来营业收入也呈现50%左右的增长态势。

2015-2019年公司与头部四大核心客户业务营收占比维持在80%左右，行业头部客户订单集中保证公司稳定的订单量，各大巨头厂商未来的市场拓展扩张计划则为公司订单增量提供了有力的支撑。

研发能力突出，生产技术及设备升级持续赋能

公司在行业内精耕细作多年，科研能力沉淀积累丰富，科研专利成果涵盖新材料面料发明、生产过程中的设备工艺改造以及制衣模板等关键生产经营环节。2019年公司共申请获得专利达101项，包含实用新型专利70项及发明专利31项，在专利成果数量上远超同行业可比标的。公司创新能力深入到纵向一体化生产模式的每一个环节：上游纺纱织布，中游成衣生产、经营管理，下游智能物流供销渠道体系与客户品牌对接。新材料的专利发明及相关生产技术的积累需要多年持续的资金和人力投入，具有很高的行业准入壁垒，有助于公司提升自身产品议价能力及生产附加值，进而提升公司整体商品毛利率水平。

海外产能稳步增长，“双一体化”布局加速推进

在订单向头部优质供应商聚拢的背景下，公司在海内外加强“双一体化”布局，设备技术更新升级，强化精益管理，为承接头部客户订单增量奠定了坚实基础。公司在2011年即开始加速布局越南、柬埔寨等国外生产基地产能建设，发挥东南亚成本优势，海外产能稳步爬升。同时公司在国内生产基地推行技术改革与设备升级更新，生产效率稳步提升，我们认为未来3-5年内公司国内产能有望扩充20%左右，替代当前从海外基地进口的面料，并最终实现海内外生产基地上下游产能平衡，完善“双一体化”布局，促进短交期快反能力并降低物流成本。

维持盈利预测，维持买入评级，预计公司2020~2022年分别实现营收243.37、276.17、319.85亿元，归母净利润分别为54.31、61.96、71.90亿元，对应EPS分别为3.61/4.12/4.78元，对应P/E分别为41.99、36.81、31.72倍。我们使用DCF绝对估值法得到公司2021年内在价值为2490.77亿元，对应目标股价为165.72元人民币/198.21港元。

风险提示：全球疫情反复波动风险;贸易政策风险;海外生产基地产能释放不及预期;原材料价格波动上升。(编辑：张金亮)