招商证券：短期港交所(00388)股价受印花税等负面情绪扰动，但中长期空间依然可观

利润率进一步提升。营业收入192亿港币，同比+18%；EBITDA146亿港币，同比+19%；净利润115亿，同比+23%。EBITDA利润率上升2个百分点至77%。；净利润率也上升2个百分点至60%。港交所自2018年以来，经营业绩已经连续三年创历史新高，基本面表现强劲毋庸置疑。

2、分布业绩：现货市场是最强驱动力，低息环境影响投资收益

现货市场是最强驱动力。港交所主要包括现货、股本证券及金融衍生品、商品、交易后业务、科技和公司项目，其中交易后业务部分主要也是现货市场交易结算收入贡献。从分布收入角度看，现货部分50亿,同比+37%，增速最快;交易后业务76亿，占比40%，占比最高。从分布EBITDA角度看，现货部分44亿,同比+44%，增速最快;交易后业务收入68亿，占比46%，占比最高。从分布EBITDA利润率角度看，现货部分和交易后业务最高，达88%;现货部分提升明显，由83%提升至88%。

低息环境影响投资收益。分布业务中，仅与公司自有资金投资收益相关的公司项目出现负增长，2020年公司项目实现收入9.57亿，同比-24%。2020年公司投资收益表现不佳主因低息环境下收益率降低。2020年，公司客户资金平均规模1755亿，同比+23%，但投资收益率由1.05%降低至0.79%，导致该部分投资收益下降7%至13.86亿；公司自有资金投资规模305亿，同比+9%，但投资收益率由4.42%降低至2.76%，导致该部分投资收益下降32%至8.42亿。

3、市场表现：新经济企业加速上市，互联互通继续扩大

ADT继续创新高。2020年港交所ADT达1295亿，同比+49%，创新高。主因：（1）大量新经济企业，尤其是二次上市明星中概股换手提升拉动交易量。2020年仅腾讯、阿里两家ADT贡献161亿，占比超过12%。（2）互联互通继续扩张。2020年南向ADT（买+卖）244亿，同比+126%；北向ADT1019亿，同比+119%。

IPO市场火热，新经济企业加速上市。2020年，香港市场IPO规模4002亿，位列全球第二；同比增速+27%，位列全球第一。其中，新经济公司，21家，规模达1623亿，同比大增+138%。同时在新经济等大型项目拉动下，平均单家IPO规模从19亿提升至27亿。

4、香港市场交易印花税政策复盘

若本次印花税调整获得批准将是香港市场开征印花税以来首次上调。1993年，香港市场开征印花税，对买卖双方征收0.15%的交易印花税。随后在1998年、2000年和2001年进行了3次下调，目前香港市场对买卖双方征收0.1%的印花税。今日香港财政司决定提交法案调整印花税税率，由买卖双方0.1%提升30%至0.13%。市场对该消息反应强烈，指数出现明显调整，恒生指数下跌2.99%；沪深港通南向交易净流出129亿，实际卖出近200亿，均创历史新高。但调整印花税法案尚需立法程序，港交所今日业绩发布会表示当前判断交易印花税是否上调为时尚早。

本次交易印花税调整或源自香港政府财政压力加剧，但香港市场交易印花税率水平属于全球较高水平。根据香港政府披露，2020年财政赤字高达2576亿港元，2021年财政预算赤字1016亿港元，香港经济压力和政府财政压力加大，或是本次印花税调整的原因之一。但从全球范围看，香港市场交易印花税率水平较高。A股市场对交易印花税实施向卖方单边收取0.1%，美国、日本和德国市场均不征收交易印花税。

5、投资建议

调整盈利预测，我们预计2021年至2023年，公司营业收入分别为216亿/240亿/262亿港币，同比+13%/11%/9%（原预测：185亿/205亿/221亿人民币，人民币兑港币汇率1.12）。归母净利润分别为138亿/157亿/174亿港币，同比+20%/13%/11%（原预测：115亿/130亿/140亿人民币，人民币兑港币汇率1.12）。

考虑到中长期看，港交所对中国优质核心资产吸引力逐步增加，优质资产是对资金的本质吸引力，而非交易印花税等交易成本因素。短期港交所股价受可能提升交易印花税等负面情绪扰动，但中长期空间依然可观。

风险提示：

(1)交易印花税调整等政策不确定性

(2)中概股回归港股市场不及预期，港交所与内地交易所竞争加剧

(3)互联互通机制推进不及预期，标的扩容节奏放缓

(4)全球流动性收缩，A股市场、美股市场出现大幅波动带动港股市场出现大幅下跌

(5)高管人士变动对港交所当前战略推进带来不确定性。