招商证券：“长期主义”将持续受到市场奖励，友邦保险(01299)未来增长点在中国

公司为纯寿险标的，业务布局在亚太主要经济体，公司治理充分市场化。公司作为发展历史超过100年的寿险企业，一直以来持续将业务聚焦在亚太地区的人身险业务（寿险、重疾险、年金险、医疗险、意外险等），当前业务遍布亚太18个国家和地区，公司无控股股东，无实际控制人，公司治理结构优良，高管队伍采取市场化挑选并在过往的管理中体现出了极强的管理能力，当前公司董事长李源祥为前中国平安首席保险业务执行官，深谙中国保险市场发展规律，有助于公司后续对中国市场的开拓，带动公司业务快速增长。

公司的优秀主要体现在战略上的领先和制度设计上的有效配合，“最优代理人策略”历久弥坚。我们认为公司的优秀不在于一年两年的业绩增长领先，而是自上而下战略制定的前瞻性以及战略定力和极强的战略执行力，用公司管理层的话讲叫做“坚持做对的事，好的结果自然会来”，对正确战略的坚守保证了公司的可持续增长，也不会出现业绩的较大波动，有效熨平了行业和外部环境的周期性影响，而这种战略的稳定性背后体现的是公司制度设计（包括高管薪酬制度、渠道考核制度等）上的准确性。公司最具有引领性的策略便是“最优代理人策略”，从上市开始便持续坚守，在过去十年的行业较快发展的周期之中也付出了相对较小的转型成本，打造出了一套成熟且行之有效的持续发展模式，这也保证了公司未来市占率的持续提升。

公司上市以来给投资者交出了一份满意的答卷，也因此享受到了更高的估值。公司上市以来估值中枢持续走高且拉开与其他同业差距的核心原因在于公司的业务成长持续性和稳定性更好，且业务品质更佳。1）业务成长性高，卡位准确，享受中国大陆及亚太地区业务发展机会（2010-2019年化复合NBV增速23%），且后续中国大陆的扩张机遇和亚太地区保险业的发展潜力为公司业务提供了更广阔的想象空间；2）业务稳定性高，公司从考核制度上保证了公司业绩的持续性以及业绩的稳定性（2010-2019年每年NBV增速均为正且较为稳定，2019-2020受一次性事件冲击影响较大）；3）业务品质更佳，公司聚焦高价值业务，新业务价值率持续提升且产品盈利结构中利差的占比对较小，同时继续率也保持稳定，这些都保证了公司后续盈利能力的稳定增长。

公司的核心竞争力其实是“坚持”二字，所谓“前人栽树，后人乘凉”。公司所在的业务地区后续都将陆续面临寿险业发展转型的局面，当前来看中国大陆尤其明显，在大陆地区其他公司当前处在业务发展的转型攻坚期间，公司凭借着战略的先发优势，有望在当下快速提升市占率。对于公司的估值，从历史估值水平来看，随着时间的推移，公司的稀缺性逐步受到市场更高的“奖励”，展望后续，随着公司的市占率不断提升（成长性更佳）有望带来估值的持续提升。

风险因素：疫情超预期；经济复苏低于预期；市场大幅波动；利率下行。

友邦保险全称为“友邦保险控股有限公司”，公司发展史上的起点为1919年创始人史带先生在上海创办的一家火险及海上保险代理公司，发展历史已超百年，在成立后的年份中公司不断将业务扩展到亚太多个市场，期间经历过架构重组以及股权的变更，于2010年11月在港交所上市，业务范围聚焦于亚太地区的人身险业务。

友邦保险当前业务遍布18个国家和地区，且在大部分地区均处于市场领先地位，也反映出公司过去的快速发展充分的享受到了亚太地区经济以及寿险业的发展红利。可以看到当前贡献公司主要NBV的地区除了中国大陆之外，香港、泰国、马来西亚、新加坡四个地区公司的市场份额均稳居市场前列，具备很强的先发优势，对于中国大陆则由于此前国内监管的政策束缚使得扩张受限，市场份额维持稳定（在公司营业区域的市场份额稳居前列），后续随着中国保险业的不断对外开放，预计公司在中国大陆的市场份额将稳步提升。

从公司历年的新业务价值构成中可以看到，2020年中国大陆已经超越香港成为友邦保险NBV贡献最多的地区，主要是因为香港地区2019年受到政治事件影响使得大陆赴港购买保险的人数快速下降所致，同时新冠疫情也阻碍了香港本地离岸和在岸的保单销售（20H1同比-68%），而我国大陆地区良好的疫情控制使得2020年NBV降幅相对可控（20H1同比-13%），展望未来，中国大陆和香港（香港的业务增长也主要来自于大陆客户）仍是公司增长潜力最大的两个地区，也是公司后续业务增长的基盘，NBV贡献排名第三到第五的分别为泰国、新加坡、马来西亚，其他地区当前NBV的绝对额贡献相对较小。

公司的股权结构分散，无控股股东，无实际控制人，单一最大股东为摩根大通，持股比例为9.56%，前五大股东多年来持股比例保持稳定，均为长线财务投资者。公司股东充分信任公司管理层，公司上市以来董事会主席便由谢仕荣先生担任至今（现任公司独立非执行主席及独立非执行董事），董事会并不插手公司日常经营管理，董事会成员中仅有一位执行董事且由CEO担任，董事会崇尚“制度管人”，通过管理制度和考核机制上的设计保证了公司治理上的高效和长期正确。

作为一家没有控股股东的上市公司，管理层的管理能力至关重要，由于公司业务范围广泛分布在不同国家和地区，而不同国家和地区的国情和保险业发展环境不尽一致，故友邦保险从2010年开始便采取“集团CEO+区域CEO”制度，对于不同的地区指派不同的区域CEO分管，集团的核心职能从之前的监控变为支援，给予区域CEO更大的自主权，形成1+N的管理结构，同时通过不同策略在不同地区的试行情况集团可以效仿推广到其他地区，提高管理和经营效率。从过往年份公司各CEO的变化来看，人员保持相对稳定，同时各个CEO的保险从业经历也十分丰富，且均有精算知识储备，对寿险产品特征有深刻的认识，从而在策略制定上具有卓越的战略眼光。

公司当前的CEO李源祥，此前在中国平安从寿险公司董事长助理、总经理、董事长到集团首席保险业务执行官、常务副总经理及联席CEO，带领平安寿险成为国内险企的发展标杆，可谓战绩显赫，极其熟悉国内大陆保险市场，他不仅精通战略制定、业务发展，还对精算熟悉，是行业内公认的领军人物，此次加盟友邦保险将给公司后续的业务发展提供重要的支撑，并且还亲自出任内地子公司友邦人寿的董事长，主抓大陆地区的扩张工作，基于其对大陆地区的保险市场环境的熟悉程度，可以预期将带领友邦人寿实现高效的业务增长。

一方面公司百年的经营历史为公司积蓄了诸多的管理人才，另一方面公司分散的股权结构并通过优良的制度设计吸引了很多优秀的人才加入公司，公司管理层在过往公司业务的发展历程中发挥了卓越的战略眼光，也铸就了公司长期以来不可超越的竞争优势。

作为一家经历过时间洗礼的寿险公司，公司在战略的制定上更具有前瞻性，同时公司作为一家无控股股东的公司，通过成熟的制度设计保证了战略的可操作性和持续性。公司在上市前期（2010年9月）便成立薪酬委员会，负责制定高管人员的薪酬政策和架构，自从上市以来，公司的高管薪酬构成就由基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利及员工购股计划五部分构成，相关考核指标与核心财务指标挂钩。

对于短期的奖励机制，公司主要的考核指标为新业务价值、额外内含价值增长（营运偏差）、基本自由盈余以及营运利润，与股东利益保持一致。

除了短期的薪酬机制，为了保持公司长期可持续的健康发展，公司还设置了长期奖励计划，以三年为考核期限，保证了战略的持久性，主要考核指标为新业务价值、内含价值以及股东回报，根据3年内的各项指标完成情况给予高管一定的股权激励，体现出了公司管理层利益与股东利益的高度一致。

公司在长达百年的发展历史中，创始人史带先生、第二代接班人格林伯格以及友邦保险董事会主席谢仕荣均是在20世纪之前就已经经历了美国以及其他发达保险市场的发展历程，深刻理解寿险业务经营的内在要求和特性，管理层也更懂得如果在一个更长期的视角来看待公司的发展，从上市以来公司的各项战略制定及执行效果都可以看到，公司的企业文化中始终秉持“长期主义”（从公司的发展愿景以及宣传标语也可以看出），坚守寿险内在的经营思维，按长期可持续发展的眼光制定对应的发展战略，坚持做“难但正确的事”。

公司由于起源于上海，公司创始人也是出于看好亚太地区保险业的发展前景而不断在亚太地区进行业务布局，自从公司独立上市以来便坚持核心聚焦亚太地区的寿险业务发展，这些地区作为全球新兴经济体的代表，各地区的寿险业发展均处于初级阶段，具备很大的发展空间，上市十年以来均取得了较高的年复合增速，同时从历史的发展情况来看，亚太全方位布局的业务范围也使得公司整体业务较好的熨平了个别地区短期的业务波动。

友邦保险当前经营地区大部分仍为经济欠发达地区（马来西亚、泰国、印度、中国大陆），寿险深度和寿险密度还较低（澳大利亚、新西兰、文莱），这些地区未来的寿险业发展潜力巨大。数据显示除日本外的亚太地区合计2019年的寿险密度仅为191美元，仅为美国的十分之一，对标发展的空间巨大。参考成熟保险国家和市场的发展经验来看，人均GDP在 1万美元左右属于寿险深度S型曲线加速上升的通道：美国1980年人均GDP为12575美元，寿险深度开始加速提升，由2.3%加速提升至2002年的4.4%；英国1980年人均GDP为10032美元，寿险深度由2.7%快速提升至2000年的12.4%；日本1980年人均GDP为9465美元，寿险深度加速提升，由4.7%提升至1995年的9.5%。这就意味着后续随着各个地区人均GDP（多地目前低于1万美元）的持续增长，当地的寿险业深度和密度将实现快速的提升，如果说友邦保险过往年份的业务增长是因为享受到了亚太经济圈的经济发展所带来的寿险业增长红利，那展望未来，各个国家的保险业渗透率仍有极大的提升空间，公司的业务增长依旧可期。

寿险业务作为一项与社会经济发展相关性较高的金融产品，从需求角度来看，当地GDP的增速决定了当地寿险业务的发展基础，展望未来，公司当前经营地区均为新兴经济地区，后续的经济增长潜力在全球范围内将领先其他地区，公司也持续深耕亚太地区，随着后续亚太地区经济体的不断崛起，将显著促进当地寿险业的发展，鉴于友邦保险当前在各个地区的业务先发优势以及竞争优势，将为友邦保险业务的发展提供巨大的增长潜力，可以说公司是全球范围内最具成长性的保险公司。

总之，公司处在一个绝佳的赛道之中，近年来持续聚焦于亚太地区的业务发展，占据了很好的地区卡位，也彰显了公司长远的战略发展眼光，经过百年的经营，公司已经具备非常明显的先发优势和核心竞争力，未来还将充分享受行业本身发展所带来的增长红利，公司作为一个技术高超的“骑手”，基于自身卓越的渠道和服务能力可持续提升自身的市占率，经营地区的战略布局有效的保证了公司未来长期的景气度提升。

从公司的招股说明书可以看到公司在评价自身的竞争优势中提到“我們的专属代理队伍遍及亚太区，由发达城市中心至农村地区，无远弗届，我们相信，我们的既有基建及代理队伍规模令竞争对手难以效仿”，意味着公司作为全球率先试行专属代理人制度的公司，在2010年以前的发展主要依靠人海战术拉动公司业务增长，截至2010年末公司专属代理人超过26万（其中印度超过10万），2010年代理人12个月留存率为62%，站在当下来看，届时公司的整体代理人留存率还是远高于当前我国行业的水平的，也就意味着从起初开始公司的渠道发展就坚持了一定的质量发展之路，并未采取极其粗放的人海战术，将“增强代理人的销售能力以及提升高利润产品的比例”作为发展的重点策略，公司在2010年的年报中提到“公司不会盲目追求市场份额，不会牺牲盈利，业务发展主要目标就是新业务价值”显示出公司在90年的发展历史中深刻理解了保险经营的内在要点，始终坚持长期主义。

从2010年开始，随着公司所经营的范围内出现了代理人增速放缓、行业出现诚信危机等不利于公司长期业务增长的问题，公司意识到代理人的素质在保单销售中是极其重要的，如何提升公司代理人的素质成为公司发展的重点方向。所以为了给客户提供符合预期的专业服务和产品，在2010年业绩发布会上首次明确提出公司将推出“最优秀代理”策略，目标是在亚洲地区建立起同业最佳活跃水平、规模及盈利能力的队伍， 在此后的多年间，活动人力实现提升的同时人均NBV也实现了质的提升，对NBV增长的贡献大于人力的增长。

公司率先于2010年底在中国大陆地区推出“最优秀代理”制度，并于2011年推广到多个地区，形成了良好的区域示范效应，主要的策略包括从入口到过程全方位的进行筛选和管理，入口端提高准入门槛同时匹配较高的新人津贴提升吸引力、过程中对日常经营和管理进行严格追踪以及提供专业和全方位的培训支持。在我们看来，入口的严格筛选和标准的坚定执行是最为难能可贵的，公司通过几十年的经营深刻认识到“不适合”行业的人进来会给公司长期的经营发展带来负面影响，持续坚持做“正确的事”，随着我国相关人才的急剧增长以及公司塑造的良好的品牌效应使得公司形成了人才聚集地，而高素质的人才会让销售变得简单起来，也造就了公司多年来业绩增长的韧性。

至于具体的最优代理人策略如何落实，可以参考友邦中国的代理人发展历程，友邦中国从2010年开始贯彻总部的最优代理人策略，依次提出代理人2.0和代理人3.0的策略，持续进化代理人的“内在要求”，匹配着公司具有竞争力的产品服务，不断打造出一套客户信赖的全流程服务体系，铸就了公司极深的护城河。

公司不披露公司的整体代理人数量，但披露活跃代理人的增速（这也侧面反应公司并不注重代理人整体规模的情况），从该项指标来看，公司每年的活跃代理人数量都实现了稳定的增长，公司以MDRT（百万圆桌会员）作为最优秀代理策略的考核指标，从2014年以来公司的MDRT数量表现情况来看，实现了较高的复合增速。

代理人在当前的金字塔架构下，在1+N+N*N+…的发展模式下，理论上随着人力的良性扩张，固定成本会被摊薄，同时随着业务结构的优化，获取单位NBV所需要耗费的费用是会降低的，但是从各大上市险企过去几年的（单位新业务价值需要花费的手续费及佣金支出）值上可以看到，仅仅友邦实现了趋势性的下降，这也就意味着友邦的代理人渠道发展模式下“投产比”逐渐提升，这也进一步表明公司的渠道步入了一个良性发展模式，反观其他上市同业可以看到当前由于客群的增长有限、竞争加剧以及增员难度加大导致队伍的投产比并未实现提升，渠道发展遇阻。

随着公司坚持以个险渠道为为主，匹配高价值率的产品，个险渠道持续维持了超过70%的NBV贡献占比，且新业务价值率实现了稳步提升。

从公司在渠道策略上的坚守可以看到公司强有力的战略执行力，上市以来公司充分认识到保险行业经营需要的长期主义，也意识到作为客户服务的重点，代理人的素质至关重要，行业中出现的粗放人海战术将不可持续，从而率先在行业内推出精英渠道策略并持续坚持，历久弥坚，在当下时间点来看显得更加弥足珍贵。

公司上市以来持续坚持为客户提供高质量的服务以及提升客户体验为发展目标，而公司深刻认识到保险服务的特殊性，明确了渠道作为客户服务的起点和纽带的重要性，率先从渠道着手，通过精英渠道策略打下了坚实的基础，随之而来的下一步策略便是产品，保险产品和附加服务作为客户服务的最终载体，公司在产品设计上也一直以来都引领市场，从友邦中国大陆地区最新的产品计划便可看到公司一直都在优化和改进产品体系。

友邦人寿在2021年2月3日推出“友如意”重大疾病保险系列，友邦通过拳头产品“全佑”（All In One）系列在过去逾十年的重疾险市场中积累了出众的口碑，如今在重疾新规实施的大背景下，友邦再次成为行业划时代变革的引领者——重磅推出友邦“友如意（As You Wish）”重大疾病保险系列，为中国家庭的多样化重疾保障需求提供灵活的定制化解决方案，通过在保障内容、保障期限、保障额度等方面的模块化设计（轻症、中症的赔付责任可选），友邦“友如意”系列的首批产品包含近两千种组合模式，实现保险产品的深度模块化。同时，友邦“愈从容”重疾专案管理服务和“健康友行”APP同步升级，全面完善集“每日健康管理、多重保障计划、护航疾病康复”于一体的一站式健康管理方案，这些都反映了公司在产品设计上的创新之处，作为一项行业重疾险产品的重大创新，友邦人寿敢于首提模块化不仅仅是充分考虑了当前的市场环境和客户特征，也是基于公司卓越代理人对于产品的深刻理解能力，只有这个前提才能使得模块化产品和优秀代理人相得益彰。同时公司为了顺应在大陆地区的扩张和客群范围的扩大，公司还对产品价格进行了下调，提升了产品的吸引力。

不仅在简单的产品设计上强调以客户为中心，友邦还提出不仅要做保险产品供应商，还要成为客户的保障及健康管理伙伴。友邦陆续推出健康友行，积极介入客户健康周期的前端、中端和后端，开始以全面的“PPR（Prevention健康管理+Protection健康保障+Rehabilitation疾病康复）模式”满足大众对于健康管理的全面需求，切实做到差异化服务，更重要的是成功打造出了良好的服务口碑，真正做到从“Payer”到“Partner”，增强自己的核心竞争优势，从友邦人寿的发展愿景“致力于成为中国最受信赖的保险公司”也可以看出公司对客户服务的重视程度。

在公司主要的产品—重疾险及医疗险的服务上，友邦从2019年开始自建医疗网络，自主运营支付医疗网络，取消中间环节，很大程度上方便了客户的医疗需求，当前公司已在全球多个国家和地区的医疗机构开展合作，可帮助客户提供医疗费用的直付服务。

除此之外，2019年12月友邦保险大陆地区正式推出 “愈从容”重疾专案管理服务，将于2020年起面向其“全佑”系列产品新单客户提供专案管理服务。作为重疾系列产品客户附加权益的创新探索，“愈从容”重疾专案管理将凭借五大关键优势，覆盖客户重疾诊疗全过程，通过专业、长期、周全的服务，满足客户在医疗资源协调、重疾理赔等各方面迫切需求，提升友邦重疾产品的差异化竞争力，进一步夯实“全程健康友保障”的客户价值主张，引起了很好的市场反馈，也立体的应对了市场上存在的粗放的价格竞争，我们认为随着亚太地区居民可支配收入的提升势必带来消费的升级以及对专业化、定制化服务的需求增加，价格将无法形成竞争力，服务能力才是，公司当前在对客户的大健康管理服务上已经领先行业且打造成了极佳的口碑效应，降维打击价格竞争。

在当前客户需求愈发多元化以及各国健康服务领域资源的稀缺性，如何提升潜在客户对公司各项综合服务的认可成为了保险公司发展的差异化必经发展之路，友邦保险早已率先启动相关战略并从渠道和医疗资源两个角度布局，建立起了很好的品牌知名度和影响力。根据益普索调研公司在2019年度客户体验评价调研中的调研结果显示，友邦中国在NPS（客户净推荐值）以及CES（客户易互动值）均排名行业第一，而获得该项殊荣背后的原因在于高质量的代理人以及公司在产品服务上的布局。

在传统的保险产品不可能三角中，股东、客户、渠道会存在矛盾的本质原因在于股东长期经营理念缺失、客户对保险产品认识不充分、渠道代理人素质普遍较低，使得三方利益很难达成一致：1）股东：经营理念分化明显，一类是仅仅希望能销售高价值的产品，忽视客户的体验，另一类是粗放的短期经营思维，忽略对客户和公司的长期主义；2）客户：对产品的认知不够，仅仅关注价格（性价比），不关注产品本身的责任描述，存在很多概念的混淆；3）渠道：整体素质偏低，急于求成，没有真正了解产品以及客户的需求，为了“卖”而卖，使得客户体验和口碑较差，只能沦为“自保--变现亲情--脱落”。 

针对上述行业发展的现状，友邦保险基于百年的经营底蕴，从渠道和客户两端率先入手，同时不断布局服务链，同时也寻找了精准的客户需求来匹配公司的供给，提升客户对产品“保险产品性能”和性价比的深刻认识，比如往往对人的关怀是无价的，通过上述战略的落实，很好的打造了极佳的用户口碑和品牌效应，形成了良好的正向循环。展望未来，随着亚太地区消费逐渐升级，中高产客户会越加注重服务，而不再对价格敏感，公司当前的战略布局已经领跑行业，具备很好的口碑效应，后续有望持续保持领先地位。

公司持续构建“以服务为驱动”、“以客户为中心”的企业文化，以“服务领导力”战略为导向，在售前、售中、售后各环节更好地聚焦客户，全面推进“易计划”，改善客户旅程各环节的体验。2016年友邦客户净推荐值（NPS, Net Promotion Score）同比提升17%，客户与友邦的互动容易程度得分（CES, Customer Effort Score）步入“9”时代，见证了客户对友邦服务认可度的不断提升。

从产品的盈利能力上看，公司持续坚持长期主义经营理念，从产品前端严格控制业务结构，以销售保障类产品为主，持续耕耘高价值产品，使得公司的新业务价值率持续提升，也很好的缓解了公司投资端的压力。

从历年公司新业务价值率的变动情况来看，过去十年公司通过调整业务结构（聚焦保障）提升了12.6个百分点的新业务价值率、不同地区业务结构的变化提升了5.8个百分点的新业务价值率，除此之外渠结构的优化以及业务品质的改善带来假设的修正都提升了公司的新业务价值率水平。

除了新业务价值率指标外，公司还披露“净利率指标”（PVNBP margin=新业务价值/保费的贴现值），可以更深入的看到公司业务的更为“可比”的盈利能力。

另外，从公司利润结构的角度来看，公司营运利润中60%以上来自于死费差，且从历年的营运偏差结果来看，保持了持续的较好的正向偏差，这意味着公司的死费差贡献持续稳定，很好的降低了潜在的利差损压力，表明公司业务品质极好。

除了死亡率、疾病发生率之外，对于寿险业务的盈利而言，另外一个特别重要的指标即为保单继续率，众所周知寿险业务由于其缴费期的长期性，叠加首年保单高额的销售费用，保单在保单初期其实是不赚钱的，真正的贡献利润是在保单后期，故保单是否能存续至保单后期变得至关重要。保单的继续率高低取决于公司的客户服务能力、代理人的素质等，可以看到在2020年疫情对消费能力的冲击下，友邦保险的继续率依旧保持超过95%的水平，远高于国内上市险企，该指标也体现了客户对公司极高的忠诚度和认可度。

从以上的各项指标也能看出，公司负债端情况优异，从前端的产品结构上不断地优化实现了整体盈利的稳定性，同时叠加对代理人的考核制度（继续率指标一直是公司代理人的主要考核指标），并通过投保前期（核保）、中期（健康友行）多个方面控制业务品质，使得公司承保端的业务成本较低，有效的缓解了资产端的压力，这点也可以从公司EV和NBV对于利率敏感性结果中看到，公司EV和NBV对于利率的敏感性显著低于其他同业，这也导致了在后续可能出现的利率下行趋势下投资者对于公司的这种盈利结构的较高溢价。

公司持续坚持长期主义经营理念，秉承负债驱动资产经营理念，从产品前端严格控制业务结构，以销售保障类产品为主，持续耕耘高价值产品，从而资产端从理论上并不需要追求太高的风险溢价。从公司过往每年的资产配置结构中可以看到，公司80%以上的资产配置在固收类资产中，权益类资产仅10%左右，公司投资收益中70%以上来自于利息收入，这部分也构成了公司稳定可持续的投资收益。

为了应对可能出现的利率长期下行，公司持续加大对长久期债券的资产配置，10年期以上的债券配置比例高达69%，可以简单测算出公司整体的固收类资产久期大约为12年，可以看到是高于国内险企的，资产负债之间的匹配度更高，可更有效地抵御利率下行的风险。

公司始终遵循固收为主、权益为辅的投资思路，通过稳定的利息收入获取了稳定的投资收益和利润，公司总投资收益率跟随权益市场波动而波动，但整体波动幅度可控。

公司EV的稳定增长得益于新业务价值的不断累积实现了稳健增长（预期回报本质上也是此前的新业务累积而成），公司2010-2019年算术平均EV增速为11.4%，增速其实并不算很高，但稳定性相对较好。我们可以看到当前市场对于保险公司的EV估值体系存在质疑，大部分人都认为保险公司EV结果的置信度不高，而从友邦的假设来看，一方面披露的比较详细，另一方面也及时根据市场情况进行调整，更重要的是公司的营运偏差持续保持了较好的正贡献，表明公司业务品质极好。

对于内含价值的计算而言，极为重要的两项假设即为投资收益率假设和风险贴现率假设从公司的两项假设可以看到，公司的投资收益率假设低于市场的远期收益率，且风险贴现率与市场利率进行实时调整，具备更好的科学性和合理性。

公司为了给股东稳定的投资回报（从上文中的高管薪酬体系中也能看到），着重强调营运利润的稳定增长，并将分红与营运利润挂钩，给予了公司持续稳定的分红回报预期。从港股的投资者结构可以看到，长线机构投资者偏多，投资风格会更为注重股息率，对于分红预期稳定以及远期股息率可观的公司会给予一定的估值溢价。

公司作为亚太地区保险行业发展的标杆，得益于战略和制度上的领先，成功打造了自身的长期持续竞争力，也使得公司在2019年之前持续实现了稳健的业务增长。尽管2019年到2020年公司NBV增速下滑明显，但背后的原因是“一次性”外部事件的冲击导致的，而不是公司内部发展模式出现了问题，这是公司发展放缓和行业发展放缓的本质区别，后续随着“一次性”事件的消除公司具备快速恢复增长的能力且具备持续性，公司市占率将实现提升。展望未来几年时间，公司最大的增长点在中国大陆，中国大陆庞大的客户群体以及公司独特的服务能力，可以有效带动公司业务的持续增长，成为成长性最好的保险公司。

就中国大陆而言，对外开放的大趋势将极大利好友邦人寿业务的不断扩张，此前友邦人寿（前友邦中国）天津营销服务部、石家庄营销服务部于2019年6月开业，2020年6月友邦获批成立友邦人寿，友邦中国变成了独立法人机构，随后于2020年10月，友邦人寿再次拿到了四川省级分公司的筹建批复，预计即将开业。这对友邦是巨大的突破，作为公司最为主要的业务贡献地区，公司也已经明确计划将后续扩展到大陆将会聚焦在10至12个经济发展水平较高、中产人群数量较多的省份（浙江、湖南等），预计可触达的潜10-12个省份，预计可触达的潜在消费群体规模是友邦现有中国内地7个市场的4倍之多，增长的想象空间巨大。

另外一方面，香港随着后续疫情的缓解以及疫苗的推出，香港地区居民社交和消费恢复正常以及大陆地区赴港恢复正常之后（由于产品设计的差异使得香港产品相比大陆具有更高的吸引力），预计友邦香港的离岸业务将显著修复，同时随着粤港澳大湾区的持续建设和政策红利的释放，也将利好友邦香港的业务发展。

保险产品作为复杂且“反人性”的金融产品，长期以来保险的销售都离不开渠道的支撑，由于亚太大部分地区居民当前保险意识还较为薄弱，使得陌生拜访在当前阶段成功率依旧较低（这也是近期各大公司通过互联网进行客户引流效果甚微的根本原因），缘故始终是代理人打开市场的首要通道，随之而来的转介绍也是由缘故群体所发散而来，故代理人自身人脉圈对于代理人的持续留存极其重要，所谓“问渠哪得清如许，唯有源头活水来”。

友邦长期以来践行的“精英代理”战略使得公司招募到了较多的优秀代理人，代理人质量远超同业，产能一骑绝尘且收入也远高于当地就业人口平均收入，不断累积的高素质代理人逐渐吸引了更多的优秀人才加入，实现了很好的精英集聚效应，以优增优实现良好的正向循环，同时公司在市场上已经形成了很好的口碑效应，根据相关草根调研获悉，公司新增代理人主要来自于地产等其他行业的销售、律师、医生、教师等。

从友邦中国的代理人数量变化来看，在2010-2013年的渠道转型之后持续实现了稳健的增长，2019年在行业代理人增速快速下滑的背景下，公司代理人依旧实现了稳定的增长，且根据草根调研获悉2020年公司代理人数量仍实现了一定的增长，这表明公司代理人的韧性以及存量代理人的自我抵御风险能力极强。

对于公司客群的定位，各个地区公司均聚焦于对“中高产”人士进提供服务，以代理人的高素质作为入口，两者相辅相成，保险产品的销售将会经历从聚焦产品营销到聚焦综合生活服务提供，背后本质需要的是销售者的极高素质，只要服务质量得到提升，才能匹配上中高产人士日渐增长的综合保险服务需求。

一方面，疫情对保险业的冲击短期体现在社交阻断带来出单的不便，但对代理人的影响产生了较大的分化，只有高端（绩优）代理人才能保持很好的韧性（举绩及留存），而中低端代理人则因为收入短期下滑明显使得留存极其困难，并更容易失去信心。

疫情之下，一个很明显的社会现象便是城乡收入差距和不同人群工资收入差距的不断加大，劳动收入和资本收入之间的不平等会加剧。如果单纯是靠劳动获得收入的人群，因受工厂停产、居家隔离等因素的影响，所在公司经营遇阻，导致其收入会受到很大影响，但是资本积累则没有这个限制，尤其是在2020年我国权益市场持续向好的背景下，资本收入的累积效应明显，而资本收入的不平等程度会日益加剧了我国居民收入分配的不平等，这也是国家提出“需求侧改革”的要义之一。公司的客群主要是中高产阶级，由于收入受疫情影响相对更小，且疫情的冲击使得潜在客户保险意识加强，在一定程度上加速了这部分客群的开发。

当前保险市场上主要有三类产品，政府牵头的惠民型产品、中小险企以及互联网企业提供的低价产品、大型险企的重服务型产品，且竞争日趋激烈，随着居民的保险认知不断提升，单纯的在产品“资金支付”功能上的深挖已经难以满足客户的需求，唯有在“资源提供”服务上能具备竞争力才能获得客户的青睐。

参考美国医疗险行业的发展经验，形成了“以医疗保险为切入点，保险公司和医院合作建立独立的就医网络，保险和医疗机构合二为一，共同服务投保客户”的良性利益共同体。以美国联合健康为例，该公司于1974年在美国的明尼苏达成立，它是当前美国最大的商业健康险公司，在40多年的发展历程中，公司搭建起健康险+医疗服务的商业闭环，实现了对医疗生态的颠覆和重塑，除了保险业务的运营，旗下还有三家健康产业公司，包括：1）Optum Health: 主要面向联合健康保险板块的团体客户，提供个性化的服务并收取相应的管理费用；2）Optum Insight: 为医院、商业健康保险公司、政府医疗保健计划等行业主体提供信息系统、数据管理和咨询服务；3）OptumRx: 提供全方位的药房护理服务，支持将药品送货到家，连接专科和社区健康药房并且提供输液服务。通过保险+医疗产业的双向布局，很好的满足了客户的全方位需求，打造核心竞争护城河，带来了公司的市占率持续提升，业绩稳健增长，市值也日益增长，这也给我国保险业尤其是健康险行业的长期发展指明了方向，而友邦已经走在前列。

从历史的视角出发，参考公司过往的P/EV估值水平，公司上市以来的P/EV估值平均数为1.71倍，最低值和最高值分别为1.18倍和2.36倍，当前股价而言，对应的P/EV估值水平为2.08，距离历史最高点还有一定的空间。

从绝对估值的角度出发，对于公司的估值，由于其业绩具备极高的成长性以及更佳的业务品质，同时实际经验与EV假设更为匹配，我们认为可以用“戈登模型”对公司进行估值，P/EV倍数=（ROEV-g）/（r-g），公司历史平均ROEV为14%，假设未来永续的ROEV为10%，后续永续的分红增速为5%，风险贴现率为7%，则对应的目标P/EV估值为2.5倍。

风险因素：

1）疫情影响超预期：疫情对于代理人展业的影响较大；

2）经济复苏不及预期：经济复苏疲软会影响公司的业绩增长；

3）资本市场大幅波动：公司权益类资产价值受资本市场波动影响明显；

4）利率持续下行：公司资产配置结构中以固收类资产为主，收益率受利率下行会有所影响；