中金：国产造车新势力四季度经营再上台阶，智能新车催化可期

本文来自微信公众号“学学看汽车”。

行业近况

近期，蔚来汽车(NIO.US)、理想汽车(LI.US)、小鹏汽车(XPEV.US)发布4Q20业绩完毕。其在季度交付量和收入上均再次实现了同比和环比的大幅提升，经营再上台阶。

评论

销量延续增长趋势再创新高，单车指标稳步向好，季节性因素影响一季度销量指引。4Q20蔚来、理想和小鹏均延续三季度增长态势创下季度销量新高，分别为17,353、14,464、12,964台，环比+42.2%、+67.0%、+51.1%。其中，蔚来ES6 2020年全年中国纯电动SUV市场销量冠军，理想ONE领跑国内新能源中大型SUV市场，体现了造车新势力越来越广泛的产品市场认可度。

在ASP上，蔚来、理想和小鹏分别为35.6、28.1、21.1万元，环比+1.7%、-1.4%、1.5%，保持稳定。蔚来、理想和小鹏单车毛利分别达到6.1、4.8、1.4万元，环比+19.6%、-14.3%，+100%。单车指标保持稳中稳定。蔚来、小鹏管理层在业绩交流会中对21年1季度销量做出平稳的指引，与4季度销量基本相平，二者分别为20,000-20,500、12500台。理想指出受春节假期影响，1季度销量指引较为保守，为10,500-11,000台。

毛利率再上台阶，费用率保持稳定。受益于持续增长的交付量、不断改善的物料成本和制造费效的提高，4Q20蔚来与小鹏汽车销售毛利率再获提升，分别为17.2%、6.8%，环比+2.7ppt、+3.6ppt;其中蔚来依靠高端智能EV的优势及对应较高的单车价格，车辆销售毛利率已经超过自主车企平均水平，向毛利水平较高的合资车企贴近;4Q20理想的汽车毛利率为17.1%、环比-2.7ppt，主要受供应商4季度相对于3季度一次性返利的减少所致。

我们认为未来随造车新势力公司与整体供应链产能的深入匹配，新车型实现量产，规模效应有望进一步推动单车成本下降。费用率方面，蔚来、理想和小鹏4Q20剔除股权激励的费用率分别为30.3%、19.2%、45.7%，达到全年最低水平，环比-2.5ppt、-5.5ppt、-0.4ppt。

自研智能驾驶技术节奏加快，全新车型量产在即。蔚来于年初发布基于全新自动驾驶平台NT2.0的第一款车型ET7，计划于2022年1季度实现交付。该自动驾驶平台搭载33个高性能感知硬件，包括11个800万像素高清摄像头和1个500米探测的高精度激光雷达，计算机系统总算力高达1,016T ops。

小鹏于2021年1月份推出XPilot 3.0，当前渗透率达到20%;2021年下半年计划交付搭载XPilot 3.5的第三款量产车型，小鹏汽车计划在2022年推出部署XPilot 4.0的第四款车型。理想汽车方面，则计划于2022年推出全新全尺寸SUV车型，并搭载Orin算力平台与自动驾驶自研算法，计划实现部分场景的L4级别自动驾驶。

估值与建议

受以特斯拉为代表的美股成长股回调和市场情绪拖累，蔚来、理想、小鹏在近期均产生了较大回调。基本面角度，我们认为造车新势力今年将呈现先抑后扬的U型走势，即春节前1月成为短期高点，节后至年中走势平稳。但步入三、四季度，各家有望发布更多智能驾驶功能和新车信息，叠加新能源汽车行业在年底的翘尾效应，股价有望走出向上趋势。

蔚来、理想股价目前分别对应7.3x/3.5x 2022e EV/Revenue。当前时点由于特斯拉作为造车新势力“估值锚”的回落，我们下调蔚来、理想目标价27%/12.5%至62/35美元，对应11.0 x/5.3x 2022e EV/Revenue，均对应50%上行空间，并维持跑赢行业评级。

风险

后续销量不及预期，智能驾驶研发不及预期。

相关图表

（编辑：玉景）