腾讯(00700)深度研报：视频号打开微信生态变现空间 投资回报确定

本文来自：相宜新科技，作者：靳相宜。

微信十年发展史就是半部中国移动互联网的发展历程，微信也逐渐成为腾讯的价值心脏。我们看好微信改版后视频号小程序生态持续发力。

微信强化视频社交，同时融合多种场景成为去中心化的多领域开源系统。在即时通讯领域，通过动态表情及智能化文字聊天提高沉浸感，增加好友关系链分类，方便好友精细化管理。在内容分发领域，微信的主旋律还是基于社交关系链的内容复现。微信看一看“视频+图文信息流界面+公众号选摘”的分发策略，让内容能够更精准的触达受众;微信搜一搜对微信全格式内容以及外部流量展示内容重新进行排列，建立起非中心化的内容生态。独特的下拉栏更新和状态功能更新分别强化了用户内容消费和自由场景表达，增加社交节点，促进社交连接点的再激活。在交易与服务领域，通过小程序叠加微信支付形成全链路闭环。

视频号：视频时代微信生态的再重启。

从社交角度，腾讯产品的账号迁移具有重大意义。微信成立之初是从QQ账号接入，而创立视频号也需要新ID的创立，账号迁移代表着腾讯社交生态的再度开启，“第二微信”的产品版图正在显现。通过更新视频号名片，联动微信打开视频化社交空间。我们认为未来腾讯视频号将会向更加简单的发布，更加广泛的接入口和更加深入的内容运营三个方面发展，反哺腾讯广告、支付、游戏和云业务，进一步释放腾讯社交潜力，成为未来驱动腾讯业务的新一代社交产品。

游戏业务稳固，2021年开拓重度品类新市场为业绩带来新增量。

2021年春节假期，《王者荣耀》与《和平精英》延续头部地位，在两大渠道分别获取2.67亿、2.59亿美元收入，同比增长22%和26%，基本盘十分稳固。新游《天涯明月刀》的首月流水超13亿元、《使命召唤手游》表现优异当周中国内地IOS游戏畅销榜第4名(Sensor Tower数据)，增厚Q4利润。储备方面，《英雄联盟手游》《黎明觉醒》预约表现良好，重磅产品线丰富，预计业绩将持续靓丽。

我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释放。

我们使用SOTP估值方法得出腾讯合理估值7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。核心业务部分：1)增值业务及广告业务：我们采取PE估值，分别给予增值业务2022年30xPE的估值，广告业务20xPE的估值。2)支付及云业务：采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。对外投资部分：截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿。另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。

风险提示：视频号推进不及预期，监管风险等。

投资主题

报告亮点

本篇报告重点梳理了微信的发展历程，从其社交属性来看微信的发展与腾讯的业务结合十分紧密，对腾讯估值的提升起到了重要作用。市场上主要用拆分业务的方式来分析腾讯，但对腾讯的各项产品并没有做出详细分析，而腾讯作为一家产品导向的公司，其重磅产品的更新改版对业务格局的影响十分巨大。本篇报告以腾讯旗下重要社交产品微信作为出发点，分析了腾讯业务的最底层架构——社交软件的核心竞争力，同时提出视频号对腾讯业务及估值的思考。我们认为本次微信 8.0 大版本更新将会让微信的估值进一步释放，重磅功能“视频号”将会开启中国视频化社交的新时代。

投资逻辑

微信作为腾讯的核心社交产品，8.0版本中视频号的加入将会对腾讯各项业务带来新增量。如广告领域，视频号界面带来全新的内容曝光位、红包封面收费、搜索广告位价值提升，视频广告服务费用等提升;在游戏领域，视频号将会新增发行入口;同时视频流的接入小商店也会提高支付频率和部分云服务费用。随着视频号发展进入快车道，长期变现潜力高。看好微信生态的变现潜力，目前朋友圈、公众号、小程序为核心变现场景，未来预期搜一搜、视频号仍蕴含丰富的变现潜力。游戏业务储备充裕，2021年新头部游戏《使命召唤》DNF以及《英雄联盟》手游将接力作为游戏收入增长的主要动力。

关键假设、估值与盈利预测

我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释放。我们使用SOTP估值方法，把腾讯估值分拆为业务、投资、现金三部分。

核心业务部分：1)增值业务及广告业务：我们采取PE估值，分别给予增值业务2022年30xPE的估值，广告业务20xPE的估值。2)支付及云业务：采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。对外投资部分：截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿。另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。

内容

I微信：价值被低估的腾讯的心脏

(一)微信重要功能的里程碑：十年微信发展史就是半部中国移动互联网的发展历程

微信社交从文字到图片再到视频，社区生态从单一社交属性拓展到支付电商游戏领域，可以说微信的发展就是半部中国互联网的发展历程。纵观微信版本更新历程，从1.0-2.0版本已经完成了作为一个社交软件的基本功能——即时通讯和陌生人社交，从2.0版本开始，微信加入发送语音功能让其在众多社交软件中脱颖而出，进入增长快车道。从4.0版本，微信搭建了公众号平台，加入搜一搜功能让其不仅能作为社交工具，同时还为其构建了内容生态圈，微信生态开始蓬勃发展。5.0之后，微信不断加入新的功能内容，进一步完善社交生态，内容载体也从文字，逐步拓展到图片视频内容。

(二)微信与腾讯各业务的流量联系

从游戏发行环节来看，尽管微信+QQ游戏分发只占腾讯游戏产品发行的一小部分，但通过微信发现页中的“游戏”入口打造基于微信好友关系的游戏社交圈。游戏分发中心可分为“首页”、“游戏”、“游戏圈”以及“消息”四个版面。其中游戏主页能够展示使用微信账户授权登录好友的实时战绩，以可视数据化的效果展示好友的游戏成就;“游戏”界面主要为各大腾讯系或腾讯发行游戏的分发栏，类似于应用商店，界面提供游戏下载以及启动;“游戏圈”则提供贴吧信息流界面的讨论区;“消息”界面可以通过微信游戏名片与使用微信账户授权的非好友用户进行交流，同时可以反向接收腾讯系游戏产品里的陌生人打招呼，在不干扰用户的微信社交关系链基础上，建立起非好友的微信游戏社交链。

从广告业务来看，通过朋友圈、看一看界面、订阅号消息区界面等重要流量曝光区，微信逐步释放广告商业化潜力。看一看界面以及订阅号消息区目前进入初步的图文广告投放阶段，而朋友圈广告进入第四条广告的投放阶段。从短期来看，微信依旧保持图文广告为主的素材投放，少部分为视频广告，视频号形式的广告尚未明显投放;从中长期角度来看，视频号广告就是微信最重要的广告载体。

从云与产业服务业务来看，小程序和企业微信已经完成初步的商业生态闭环，并形成B2B2C模式。以小程序为核心的云服务形式能够有效承载外部客户的C端流量需求。从获客-留存-支付-数据管理-智能分析等前后端流程环节，基于云业务的小程序能够最大解决不同垂直行业的需求，“智慧+”业务也因此得到增长。而企业微信更多承载着SCRM(Social Customer Relationship Management社会化客户关系管理)，公司可以通过工作服务化的企业微信平台去添加微信客户，从而完成官方拉群、定向精准服务沟通、公司的朋友圈广告推送等动作。公司的传统微信营销流程需要通过微信官方广告服务导流，或人工规模化添加客户微信好友，各个环节冗杂且数据不易被记录且于公司CRM系统对接。企业微信的SCRM能够让基于微信的生意更好被打理，实现“一对多”的高效运作。

从金融科技服务业务来看，微信支付形成简洁统一的金融服务、生活服务、公用服务和购物消费的入口。以微信支付为底层逻辑，四个板块的所有服务皆通过小程序形式展示界面。腾讯的微信支付+小程序云服务正对标蚂蚁的支付+阿里云底层架构。但与蚂蚁不一样的是，场景消费非最核心功能，流量入口的意义更大。

(三)微信与腾讯投资的被投公司的生态化联系

腾讯对外投资业务可分为数字内容类、游戏类、云服务与产业互联网类和消费互联网等四大类。对于数字内容类，腾讯在早期对公众号生态所投资自媒体、MCN等公众号，能够弥补图文时代微信生态内部的内容不足，微信早期版本的一大社交形式即为用户转发热门公众号文章。而外部内容则通过微信搜索内展示的小程序补充，如搜狗、知乎、小红书、哔哩哔哩、美团点评、汽车之家等等。而腾讯在国内投资的游戏公司则可以在产品内接入微信统一登录账号、微信的支付计费系统以及腾讯游戏的营销体系进行宣传。而在消费互联网领域，微信九宫格已经分化为四大栏目，基于微信支付入口允许用户主动选择外部被投公司的服务。在产业互联网方面，腾讯所投资的云服务和智慧产业类公司如有赞、微盟、东华软件等公司则基于微信小程序和腾讯云帮助客户开发服务小程序或线上商城。微信的丰富度不仅仅来源于自有内容和自家产品，也来自于深度结合的外部生态内容。

(四)解读微信8.0 超越社交平台，成为去中心化跨年龄段的国民产品

我们认为，微信跨越即时聊天、图文阅读、图文社交、金融支付、生活/商业服务、短视频/直播等核心阶段以后，产品的包容性已超越各垂直赛道的独立App应用，具有保持生态内容原生性和外部内容导入性的持续生命力。在全球互联网生态中，唯有微信完成多个产品阶段的跨越。在互联网版图的边界战争中，我们不应该将崛起的新流量派系作为微信的竞争威胁者。在12亿存量用户中，微信的每个微创新以及重点功能推出都在提升用户体验和满足用户对新功能的渴求。微信早已成为独立且单一的赛道，外部再也没有可直接综合对标的竞品。微信的未来策略应分为：1.核心老功能的前沿优化和改进;2.新兴流量赛道产品形式的并入和再表达。

4.1即时通讯：好友关系链的精细化管理和更丰富的用户体验

4.1.1更具备张力的聊天语境

微信8.0首次引入可以满屏显示的动态表情包，相比于原有的第三方表情包体系和自定义表情包体系，动画和震感效果更能展示微信场景的聊天氛围。情绪的更强烈传达和接受是微信8.0在即时通讯上的改革要义。

浸润式聊天氛围即聊天背景+动态表情包，以及智能化文字聊天将在视频化时代给予更加丰满的体验。如微信派视频号的官方最新推荐，著名景点+烟花动态表情包将逼真模拟起春节过年时的烟花场景。腾讯所倡导的全真互联网式虚拟沉浸体验将一步步在微信上兑现，尤其是基于文字语境的微信聊天框。同时在2021年微信之夜上，张小龙提出微信要做输入法，基于在AI领域的积累去探索人机交互的第一个入口，智能化输入法将是趋势。我们认为，微信未来有可能会进化出更具备沉浸式的内容展示形式，但微信始终作为即时聊天工具的功能是不可被替代的，古典互联网式的文聊产品必将在视频化时代有全新的表达和更深层次的体验。譬如微信输入法有可能自动联想群聊历史内容和模仿用户的习惯用语生成聊天文字;微信输入法可以基于语音或视频输入产生文字内容等等。

4.1.2微信好友关系链的精细化管理

在通讯录栏目，微信的好友关系链管理分为新的朋友、仅聊天的朋友、群聊、标签、公众号和企业微信联系人等6个类别。当前微信8.0允许好友数量从5000上升到10000，同时8.0新版本强制要求用户在添加新好友时必须选择朋友权限，其中仅聊天的朋友功能开启以后，将互相看不到对方的朋友圈、视频动态、微信运动、看一看以及第三方登录授权内容。同时群聊新推出“备注”功能，允许用户对群聊名字在不修改群名的状况下进行个性化备注。而企业微信联系人添加微信好友则避免朋友圈暴露给亲密度低的好友的场景，同时可以直接避免好友关系链的数据分享。当前而言，微信已经将生活化社交和职场化社交进行划分，但目前仍然存在企业微信号和对应个人微信号分开的设计，企业微信用户无法及时响应消息回复;同时企业微信用户界面的UI设计过于疏远亲密度。两号通用以及好友亲密度的重设可能是未来的发展方向。

4.2 微信发现页界面：让社交成为串联工具而非简单的感官体验

4.2.1 看一看的被动分发策略：视频+图文信息流界面+公众号选摘

看一看功能为微信对冗杂公众号内容实行的被动再分发策略。分为“朋友在看”的好友推荐分发和“热点广场”的系统推荐分发。热点工厂已经与流行的图文信息流界面接轨，主推当日好文以及热门视频号内容。同时热点广场的搜索栏下拉菜单可以点进“已关注公众号内容”，节省用户翻阅数十个公众号的时间，让精品内容更加触达受众。但公众号精选的阅读界面需要经历四次跳转，这应当为微信团队的谨慎考量，使得精选功能不过度分流订阅号界面。未来存在精选图文的入口重新设计及定位。推荐+精选成为微信图文分发的关键策略，尤其是个性化偏好和好友推荐，微信社交链已经成为图文流量的串联工具。而小众和长尾公众号存在流量缺失和关注度失焦的问题，用户图文创作欲望有可能逐渐下降。

4.2.2 搜一搜的产品策略：微信全格式内容和外部流量的有序完整呈现

微信8.0版本中，发现页的“搜一搜”和群组的“聊天搜索”展示了最丰富的内容搜索品种。搜一搜中的下拉菜单中可选择朋友圈、文章、公众号、小程序、音乐、表情、微信指数、今日热点等七类内容，但视频号选项尚未出现。在头部视频号凸显且生态壮大以后，相应下拉按钮很有可能会出现在搜一搜界面。而群组的“聊天搜索”第一次出现“群成员”和“交易”两种按钮，用户可以直接在搜索栏通过关键词寻找成员或历史交易。

搜一搜最大的改变在于视频号上线以后，搜一搜的结果展示界面重新对微信全格式内容以及以及外部流量内容重新进行排列。

结果展示页面从上往下的内容展示排序为：视频号主页-核心内容问答-朋友圈内容-视频号动态-公众号内容-搜狗搜索内容(再搜索外部内容)-相关搜索关键词-腾讯系小程序内容(再搜索)。搜一搜的精妙之处在于通过搜狗和小程序的再搜索，将微信生态原生内容和外部内容相对隔绝开，能以较快速度展示最全面的搜索结果。第一展示位给予视频号大概出自扶持视频号的热度和关注度。第二展示位给予核心内容问答(搜狗小百科)是为了解决用户的基础求知诉求。第三展示位给予朋友圈内容和视频号动态则是社交内容的重新激活;而第四展示位才是无直接社交关系的图文内容和视频内容。

底部展示位则给予合作的外部内容小程序，首栏的6个小程序中有2个是长视频(腾讯视频+爱奇艺)，1个视频UGC社区(B站)，2个图文UGC社区(知乎+小红书)和1个信息流推送软件(腾讯新闻)，图文和视频并重，标准化内容和个性化内容并行。搜一搜已经初步建立起非中心化的内容生态，官方主导扶持内容只有搜狗(腾讯PCG事业群收购)。

而在公共服务方面，微信搜一搜在聊天界面的置顶搜索框上线“服务导航页”，直接通过“服务”入口可以直达服务搜索结果页。例如疫情相关的小程序服务以及内容主页将优先显示，其后是热门的服务类型检索词的显示，以及是搜索历史的显示。用户将更加便捷地使用到公共领域服务，同时与主界面下拉菜单的“用过的小程序”栏目形成互补。无论是“看一看”还是“搜一搜”功能，微信8.0核心逻辑依旧是基于社交关系链的内容复现，内容的最佳推荐方式是朋友相互推荐以及创作。微信一直在促进社交连接点的再激活。

4.3 主界面下拉菜单“第五栏目”：弱社交关系场景下的内容分发秩序重建

无论是微信聊天界面、通讯录界面的即时通讯定位，亦或是发现页面的通过社交去连接的定位，3/4的微信界面边幅都是围绕人与沟通、人与内容的即时社交关系场景而展开。社交衔接在看一看和搜一搜具备瞬间性，而延时内容则很难在丰富的微信生态中脱颖而出。下拉菜单即是为了解决延时内容的阅读消费。

在微信8.0版本里，下拉菜单展示用户已经使用过的微信功能载体：小程序、视频号、音乐、公众号图文。其中“用过的小程序”允许用户将用过的小程序添加至“我的小程序”区域更加方便快捷使用。“听过的音乐”允许用户不再需要反复在聊天框或朋友圈寻找自己听过的音乐。微信的音乐播放是唯一的格式载体外附于微信体系以外的产品(如QQ音乐)，所以当前产品更加强调听过音乐的“重拾”和片段播放，而非整首曲目拉进度条式的欣赏。视频号和公众号文章具备内容进度的记忆功能，用户一键点入可以跳至上次播放或阅读的环节。

我们认为，下拉菜单的小程序“再用”、音乐“再听”强调用户低频的内容消费行为;而视频号的“再看”和公众号的“再读”强调用户高频的内容复消费行为。“再看”和“再读”更关注的是长内容如何被剪断为碎片化短内容。长内容皆为基于视觉效果的展示，直接与用户时长商业指标挂钩。在微信生态内容爆炸的时代，如何平衡各内容形式的打开频次和消费时长始终是微信内容生态需要面临的首要问题。下拉菜单作为动态的收藏夹能有效管理内容消费的次序，新内容格式不会因为流量过度集聚而抢占旧内容格式的时长，而旧内容格式的打开频次亦能相对地保持在合理的范围。图文和视频的并存将是微信决胜视频系竞对和图文系竞对的关键，超级流量池App更需分发秩序。

4.4 微信8.0的心情状态：场景格式化朋友圈的更自由表达

微信8.0在社交方面较大的创新即为上线“我的状态”的功能。用户可根据自己的心情想法、工作学习、活动以及休息四种分类选择特定的心情状态。

用户选择状态后可以添加“#”形式的话题索引标签、上传或拍摄照片/视频、添加音乐、添加地理位置，同时也可以选择屏蔽部分微信好友。“我的状态”发表后直接呈现在个人主页，其涵盖了朋友圈发表内容的基本要素，内容素材更加多元，内容标签更容易被检索，好友的相同状态更直接可以被一键点击获取。但当前“我的状态”的公开范围设置还不能实现可见度的分组，只有完全公开或不可见度的屏蔽。此举应为微信鼓励用户尽可能公开发表内容，而非分组不可见的削减社交互动。此外，用户可在聊天界面对话框的上方看到好友状态的图标，从而实现更有频次的社交互动。

“我的状态”一方面是对朋友圈社交内容的升级，让多种媒介(图片/文字/视频/音乐)同频表达，比朋友圈图文更具备吸引点。另一方面，在朋友圈打开频次和时长越发稳定，官方算法广告、好友微商广告逐步增多的情况下，古典式的文字表达更容易被忽略和淹没。“我的状态”允许让相同状态的好友出现在社交列表，更容易让用户产生共鸣。此外，微信里“不喜欢发朋友圈”的好友以及性格内敛的好友能以相对无压力的方式进行表达，更利于信息共享和交互。

“我的状态”另一个非常突出的功能是添加QQ音乐曲目，用户可以通过点击好友封面的状态音乐按钮，或通过点击好友聊天框上方的状态小图标进入曲目播放界面。好友可以再基于当前音乐再去发表自己的状态内容。但当前QQ音乐分享至“我的状态”栏目只支持免费版本曲目，付费曲目无论是创作者单方购买QQ音乐会员，亦或是全部好友购买会员，微信都无法支持付费曲目播放以及再创作。我们可以观察到，B站和抖音通过用户二次互动形成更精彩的生态，更好形成迭代以及推荐内容。数据和人形成闭环才能有更好的迭代，而离线化是无法完成产品的进化。音乐的再创作是共鸣和共振的过程，微信未来对音乐格式不应只停留在播放或者静态音频分享的层次上，不需要去做网易云音乐的“共听”功能，更重要的是将社交链激活。

用户可以基于自己状态查看具备共同状态的好友清单，允许对状态点赞;同时可以查看其他用户基于背景音乐生成的其他音乐视频。激活社交连接点的产品设计初心同样在这里呈现。此外，老版本微信的“相册”功能被“朋友圈相册”功能所取代。其中“状态”区域取消罗列展示用户发表过的朋友圈视频，而“我的状态”所发表过的历史状态卡片则会被记录。

当前“我的状态”的历史记录只有用户本人可见，尚未对好友开放。我们认为，当前“状态”设计更偏向于私密性的情绪表达，需要“同状态”的同频好友或私聊好友才能发现对方的心理动向，同时“状态”卡片只有点赞功能和显示点赞数目，尚未展示共同好友点赞以及开放评论区域，与朋友圈的“共同好友社交”迥异。产品功能更能将用户微妙的心理活动状态进行表达，从而能激活用户之间的更多话题沟通。同时“我的状态”存留只有24小时，删除或取消状态后主页会清空状态版面，更加强调即时性以及鼓励用户更多地对外表达自己的心情信号。

II视频号：视频时代微信生态的再重启

从图文到视频时代，视频号是打破时空进行传播分发的工具。和五年前相比，用户每天在微信聊天发送视频的数量上升33倍，在朋友圈发表视频的数量上升10倍。开发视频功能成为微信思考布局短内容的重要手段，视频化时代更需要超越文字的形式以获得用户认可。

在张小龙的定义里，长视频和短视频都是视频，只是实际的消费场景不一样，其认为长视频的第一分钟是整个视频推送的封面，封面的第一分钟决定用户是否有动力可以观看下去。在信息爆炸时代，无论是图文和视频内容消费更具备即时性，内容的大部分点击和观看都在发表的前几天或前几个小时。图文内容的历史文章浏览需要耗费用户大量的时间以及注意力，而短视频内容的历史视频可以在几分钟内快速地播放一轮，因此短视频更具备跨越多个周期的生命力。在整个微信内容生态体系内，视频号能够以更短的时长和更快的速度缩短消费周期，更有利于内容分发以及持续吸引流量。

(一)视频号名片：“第二微信”的产品版图正在显现

微信用户在创作视频号时必须创建新的身份。极少有产品能够在自己体系内创作两套身份体系。对公域流量的尝试是视频号的首要战略意义。从社交角度而言，视频号最重要不在于内容，而是新的账号。每个微信用户都有了另外新的身份进行公开发生，可以选择发表视频、图表或者开启直播。图文时代的微信内容体系基本由公众号和外部内容所组成，内容的创作和发表掌握在少部分用户或机构手里。“创作10万+”、“转发朋友圈点赞”、“转发至群聊三分钟”等皆是流量中心化以及创作小众化的表现。由于微信主打熟人社交以及私域流量管理，机构或创作型用户的内容推广、公号用户获取需要耗费大量精力。允许用户自由表达以及UGC内容被全生态搜索可见，视频号将撕开微信的公域内容体系。以视频号去尝试搭建公域社交。

未来微信很有可能将转向“一人双号”的模式，陌生人社交转向短视频社交，熟人社交维持在原有通讯录好友链。同时，陌生人的短视频社交可能弱化微信的原生好友链，“视频和私信认识好友但不添加微信主号”将成为主流。我们认为，某个时间节点上微信有可能会设定独立的视频号账户登录界面，用户不再需要通过微信的发现页入口即可到达视频号个人模块。同样用户或者可以一键切换微信主号和视频号的界面，甚至可以模仿“第二页面”小程序，设定“第三页面”视频号，实现微信-小程序服务-视频号三者的灵活使用。

独立可转发的卡片形式是视频号对标微信主号的核心壁垒，用户的身份透明度和隐私是当前视频号社交设计的考虑点。“认识陌生人”的用户行为在国内社交领域一直是产品设计痛点。视频号背靠微信用户开展陌生人社交，相比于陌陌以及微博没有拉新和留存的压力，视频号卡片给予独立社交平台的意义。视频号允许用户选择微信账号身份或者视频号账号观看直播，同时能够开设1个新身份观看直播。而在视频号版面，微信好友点赞则显示微信好友身份而非视频号身份。对于没有展示视频号在微信主页的评论区用户，其他陌生人是不能够点击其头像进入其视频号主页。

(二)视频号创作与消费：与微信体系各产品进行互动和连接，再刺激视频内容生产

微信体系已拥有丰富的图文创作和表达系统，但不少微信用户依然无法通过图文进行表达。视频是作为新的表达方式更容易创作，能降低编辑难度和缩短创作时间，尽可能让每个人参与、表达以及消费。普适的内容系统才是关键，能够促进表达和消费并形成反复循环。视频号立足于“再小的个体都有自己影像”的理念，在用户看不透文字、表达不清楚图片的时代，视频号能够传递立体和场景化的信息。

在微信的内容体系内，视频号是平行版的视频化朋友圈。2021年1月以前，视频号处于早期测试及规模化推广阶段，主要以白背景横屏短视频版面为主，而没有采取抖音或快手的黑背景竖屏沉浸式版面。微信视频号仍然率先考虑用户点开视频的命中率。屏的内容条数通常与用户感兴趣的命中率呈反比。视频号的横屏短视频版面大概呈现1.5-2条内容，同时短视频界面显示朋友点赞以及可以马上下拉评论区。最大化用户触及率是视频号推广期的重要特征。

2021年2月以后，发现页入口的视频号界面上线黑背景竖屏沉浸式版面。我们估计视频用户已经达到相当规模，产品团队大胆上线全屏格式。而用户从群聊界面的转发视频号入口和公众号文章插入的短视频入口点击，视频号仍呈现白背景横屏版面。我们预计视频号的群聊转发格式和公众号插入格式应用率及打开率仍然处于上升状态，转发式或推送式的视频号是下一轮推广热点，未来视频号将在微信体系内呈现全方面版位的推广。

抖音和快手的生产逻辑是基于用户点赞的算法推荐，容易造成全网流量对头部内容的过度倾斜。视频号的推荐内容是娱乐消费，更多是拓展用户时长，基于好友社交圈层的算法推荐，在好友小圈子的覆盖范围内进行长尾内容的推送触发。视频号鼓励基于社交关系链去中心化和分布式的个性创作，这将造就短视频时代的分水岭。点赞和评论数目不再是内容创作和传播的关键数据，短视频下半场将是大部分用户的UGC社交短视频+少数头部UGC+机构PGC的共存生态。

(三)视频号直播：无压力和更流畅的创作

视频号直播当前只有“直播和附近”的流量入口，在视频号界面上方的跳出提醒已被取消。直播进入界面分为本地视频、直播和附近的人三个栏目。直播栏目有多个垂直内容频道如朋友在看、同城、购物、游戏等。在右上方设置“开播”的按钮。观看视频号直播可以用微信用户身份或视频号用户身份，而直播开播只能使用视频号用户身份。我们认为现在仍存在大量尚未开通视频号的微信用户，尚不能强制微信用户在观看视频号和直播前一键开通视频号;同时考虑私密性和微信的熟人社交，作为“第二名片”的视频号马甲可以在公开的直播间掩盖微信用户原有身份。

视频号直播分为竖屏直播和横屏直播两种方式。其中横屏直播允许用户将屏幕转横观看。目前直播间只能对外展示热度和看过的人数，实时观看人数只对主播可见。用户观看直播允许通过送礼物、点赞、评论留用以及连麦与主播互动。同时用户可以直接回复直播间的其他用户，当前尚不允许用户在直播间直接关注播主，需要跳转至视频号主页再开启关注订阅。直播间窗口会展示在视频号主页的置顶位置。在观看直播过程中，视频号默认用户可以跳出页面同时开启浮窗。

微信用户可以收到来自关注的视频号主播的开播提醒;而针对非关注的视频号主播的开播，用户可以通过视频号主页预约直播。而单日多次开播的播主，用户只能收到一次提醒。目前可通过“服务通知”和“视频号直播”两个推送式聊天框订阅直播通知。我们无法判断开播提醒是系统行为还是播主的用户推送行为，当前视频号直播还是以延长用户时长为主，但直播频次过多以及开播提醒频繁会伤害用户体验，而高质量播主和优质内容更需要时间积淀。我们预测未来视频号将推出视频号开播推送的分级机制，优秀内容创作者或关注用户较多的视频号将获得更多频次的推送，而用户亦可以可以取消关注某个直播间。

与视频号直播间相比，抖音直播间的分发入口更明显，最大化用户点击和观看直播的可能性;而快手对直播有一定克制，在主页尚无直接入口，同时直播需要在二级菜单内进入。当前视频号直播尚未上线录制及回放功能，而快手则允许主播录制和观众在PC官网上回看，抖音更看重用户自己录屏以及二次创作。

从互动机制来看，视频号直播处于早期发展和快速迭代阶段，尚不能与抖音和快手相比。当前视频号直播不允许观众直接关注播主，以及不允许点击直接跳转观众的视频号主页。视频号当前更多是克制和局部尝试，互动形式的丰富度将是视频号直播的重点孵化。

当前视频号直播分发机制是基于微信好友的观看历史以及用户对视频号的关注。视频号直播间的主要分发机制来源于“直播与同城-朋友在看”的入口以及服务通知栏目的开播推送。微信好友直播间仍需用户主动关注视频号主页才能获知开播通知;同时新直播间的获知仍然来源于朋友的视频点赞推荐或系统算法推荐。现有分发机制依旧模仿现有直播平台的公开分发体系，效率较低，无法体现每个用户对自有社交圈的辐射价值。直播最终有可能会过于占用用户时间，形成头部播主和长尾播主，走上中心化平台的老路。我们预测未来视频号将开启基于微信好友开播的提醒，以及基于微信群的直播分发链条。个体性、圈层性以及互动性是视频号直播的核心竞争力，未来直播必然要回归去中心化的创作及消费。

(四)视频号社交：重视每个个体的内容创作与消费，视频内容+社群将是未来趋势

当前的微信内容生态是建立在各个社交功能之上，当前社交版面更适合公众号图文形式，视频号尚未完全融入微信社交场景。无论是个性化的朋友圈图文创作，亦或是制作要求更高的公众号图文创作，微信始终有很大一部分用户无法通过图文进行较高频次的表达。视频是一种新的表达，更容易创作，能让每个人参与，更好地表达与更好地消费。微信的普适系统才是关键，表达和消费能够形成反复循环。因此视频号的定位在于让再小的个体都有自己的影像与便捷的发声渠道。相比于文字和图片的表达清晰度上限，视频和直播能够传递更立体和最场景化的信息。

专有链接是公众号内容分发和视频号内容分发的核心差异点。尽管视频时代更具备普惠性，但视频文件容量更大，不容易离线保存以及上传，各长短视频App生态边界壁垒明显，原创性以及内容为王是争夺用户的关键。图文时代以界面窗口浏览器+网页链接为核心促进内容分发，更看重PC、移动端等多平台转发。视频号更着重移动端，目前尚未在电脑微信版上有相适配的播放界面，同时电脑微信版也不支持视频号播放。未来视频号很有可能是移动端专利，不会出现内容页面的专有链接。跨平台的短视频转发，如视频下载或视频录屏、保存、再转发等各环节会造成转发用户的流失，短视频行业的分发终局必然是各家比拼内容生态以及消费生态的完善。

视频号+专属微信社群的上线是必然趋势，视频化引流的社群整合营销将是微信私域流量商业化的未来重点。当前众多机构视频号正积极寻找视频号观众进入群聊的引流方式。相比于个人视频号拥有微信社交链，机构视频号尚无直接的转接形式，传统商户营销关系仍停留在小程序或者公众号营销及其引流的微信群聊。适配视频号界面的入群方式以及添加商家小助手的方式呼之欲出,同时用户入群的身份(微信身份或视频号身份)亦是设计重点。

(五)视频号商业化：微信红包再为撬点引流视频号，推动品牌广告战略升级

微信支付是微信群聊的底层技术逻辑：以绑定银行卡实名入群，在2014年春节激活群聊的支付社交。视频号升级了群聊红包社交：从过去单一的支付交易到场景化，定制化，效果精确的品牌社交广告，完成微信生态商业闭环。微信红包从早期为微信支付导流，到微信红包封面引领微信商业化，我们认为视频号推动微信广告从标准化的静态素材展示过渡到定制化、个性化、互动化的动态素材展示。

我们认为，普通微信红包解决的是日常社交支付的诉求，可满足个人或社群需求;拜年红包满足单用户对单用户的需求;微视短视频红包在微视出圈战略基础上，更开启了朋友圈红包，但尚未在微信上架入口或引导主动推广;视频直播间红包关注群聊的社交支付互动，以春节为契机推广直播间的红包和抽奖机制。常态化的微信社交场景，普通微信红包和视频号直播间红包将是主要形式，定向导流至视频号、公众号、实时直播间将是广告主新的投放方式。

微信红包封面设计与视频号创作推广深度绑定，跳转能力增强，将成为下一个爆款微信广告素材形式。8.0版本对微信红包封面开放平台进行全面升级，允许个人创作者定制专属红包封面，个人创作者需要在开通视频号的基础上并完成视频号的身份认证。当前审核时间为三个工作日，并需要上传相关素材的证明材料。同时需要至少发表1个照片/视频并获得十个赞。微信红包封面故事允许直接选择已发表的视频号内容，同时允许封面故事跳转至注册主体下的视频号，或条跳转至艺术家主页和表情专辑页。

当前微信红包封面的制作及发放需要个人或机构制作者定价或定量向微信付费。相比于以往的纯文字、纯图片或纯表情的红包封面，视频号更具备动态的主动宣传形式，机构用户能够完成更多的公众号或视频号的导流，而个人用户被鼓励开通视频号并主动发表视频及宣传，完成视频号与用户群体的商业生态闭环。类比于微信支付嵌入小程序的推广，微信支付嵌入视频号将是腾讯下一步的战略部署：引导用户在视频号体系内进行支付消费。

微信红包封面可以通过微信搜一搜、微信公众号、小程序以及微信广告投放系统进行发放，同时用户可以使用二维码、领取序列号和领取链接获取红包封面。红包封面是全新的广告形式载体，能通过调动微信用户红包的一贯热情实现社交效果广告投放。极具创意的机构红包封面将被用户反复使用，形成自发传播。

微信红包封面广告除开能在朋友圈广告、公众号广告等传统社交广告位投放以外，也能在搜一搜栏目形成微信搜索广告的雏形，同时在微信聊天对话框能形成社交裂变传播。我们认为，微信红包封面只是视频号和微信8.0版本在商业化变现尝试的开端，更灵活和更创新的图文/视频/卡片等转发形式将会持续出现，社交广告+搜索广告+激励型社交裂变转发将成为腾讯广告营收下一轮的爆发点。长期而言，朋友圈扭转式卡片广告和聊天表情雨将是高频次的社交场景，将是广告主重点的投放领域。

视频号直播间红包主打实时社交互动，能够将传统微信群聊场景的拜年动态表情包及新年祝福通过视频更加具象化。当前视频号直播间红包将以直播链接卡片的形式出现在群聊，并显示“xx发起的直播将派发红包”，在派发红包时将同步在群聊显示“xx的直播间发了一个红包”，能实时引流用户进入直播间。

直播间红包可以选择观众群体，允许公开或者私密;同时可以选择多个群聊投放直播链接，主播的受众范围扩大。除发放红包以外，允许主播发起抽奖，可以针对特定评论、任意评论或者点赞的观众进行抽奖;同时开放连麦功能，可以与观众或其他主播进行线上互动。直播间红包功能的战略意义在于打开视频号直播的受众，同时上线红包、打赏、连麦等经典直播平台功能，为未来视频号的电商直播和秀场直播推广打下基石。同时私密直播和多群直播为视频号率先推出的功能，主播能更方便进行引流或定向推广。

从电商商业化层面来看，抖音和快手更积极是做电商，是因为从广告到电商是有用户环节在流失，应该保持广告和电商的连续性。

直播打赏和潜在的信息流广告也会是视频号未来重要的变现空间。直播方面，乐观假设下，视频号直播MAU规模达到5亿，月度ARPPU和付费渗透率则对标2020上半年的快手，潜在收入空间或可达351亿元。

信息流广告方面，乐观假设下，视频号短视频DAU规模对标抖音产品矩阵，达到6亿，人均单日使用时长达到抖音的三分之一 ，广告加载率达到抖音的约50%;在此情形下，视频号信息流广告收入有较可观的空间，或可达460亿元。

(六)视频号未来发展的几点思考与判断

“视频号即服务”-Channel As A Service(CAAS)将成为小程序和微信支付后腾讯第三个底层生态工具。我们认为，从微信1.0到8.0，微信在每个版本更新后都会逐步培养用户去适应和使用新的功能，并建立生态空间以及展现商业变现张力，几乎所推出的新产品功能都会成为微信生态体系内的新工具。从社交垄断为始点，去探究所有流量载体垄断的泛式，微信的战略考量比大部分竞品更加超前。视频号同样将超越纯粹的短视频载体、广告样式和电商衔接体，成为小程序和微信支付后腾讯第三个底层生态工具。我们预测，视频未来发展会呈现以下十大趋势:

趋势一：不久的将来，任何微信体外的腾讯系或非腾讯系的视频载体或非视频载体都能轻易转发到微信生成对应的视频号内容，格式兼容的视频号卡片将成为视频赛道内最容易分发的形式。正如公众号图文转发或微信体外图文转发能自动生成推送消息方框，视频号的视频号卡片亦具备通用的卡片范式。当前外部App转发时只能生产对应的小程序窗口，不利于观看、点赞和评论等多种互动形式。在创作量足够大的阶段，视频号极有可能推出开发者接口，允许外部流量内容一键转发生成视频号卡片，完成视频格式的统一。对比腾讯开放生态的其他应用，视频号卡片窗口对格式兼容和开放外部接口能完成视频领域流量高地的占领。

趋势二：生态互联增强数据智能，用户的外部内容偏好数据将为视频号传递内容推荐逻辑。目前微信允许用户转发音乐链接进入聊天框时，会提示用户利用现有音乐内容创作视频号。而不久的未来，将有可能出现腾讯系的长短视频或其他媒体形式转发进微信时系统自动生成视频号创作素材。同时，在用户允许的条件下，基于微信用户统一登录体系，微信亦有可能在视频号创作界面推荐用户偏好的腾讯系内容。腾讯体系的内容丰盛度将有利于内容推荐的数据智能，视频号创作行为更多呈现原创性，而非抖音的模仿再创作行为。

趋势三：短视频的跨平台性。微信PC客户端支持视频号的播放和制作，同时微信PC或网页端能够一键发起直播。微信和抖音、快手的天然优势在于微信是扩平台应用，深度延拓移动端以外的场景。抖音和快手皆没有电脑客户端或支持网页登入，只能完成纯粹的短视频平台创作。目前微信PC端的定位更多在于通过图片、文件和语音视频聊天完成办公场合的即时沟通。视频号和小程序作为微信的新生物种，目前微信PC客户端只支持小程序应用，视频号卡片正如早期小程序被列为“不支持的消息”。办公会议的一对多直播场景、视频文件载体将是微信PC客户端的应用场景。同时，长视频平台或电视频道亦可被允许架设直播窗口在视频号的PC端，“通过微信看电影电视/直播”将成为新的长视频基础设施。

趋势四：视频发布的便捷性。主界面下拉菜单以及“添加”按键允许一键拍摄视频或者发起直播，视频制作过程中允许用户临时退出而暂时保留内容，同时允许合格的第三方视频拍摄剪辑工具接入。目前视频号发表视频需要通过“视频号-个人中心”两次点击跳转才能发表动态，与短视频平台主界面一键发布相差较大。微信主打即时通讯的简化设计始终是产品初心，发表视频动态的入口不应直接出现，可以增设在主界面下拉菜单或“添加”按钮处，让用户更加便捷发表内容。与此同时，视频号创作界面亦有可能上架更多动画表情和装饰工具，或接入第三方视频拍摄剪辑工具插件。在用户的允许下，其他短视频平台亦可能与视频号达成战略联盟，外部短视频创作可一键发布在视频号内。

趋势五：视频号浏览界面或将上线第四个频道“朋友拍的视频”，形成视频号创作的社交一体化。当前视频号创作界面，只上线“关注”、“朋友”、“Hot”三个频道，分别是用户关注、朋友点赞和系统推荐的内容。微信好友是否开设视频号、视频号发布与否以及实时视频动态是否刷新等重要社交信号无法出现在用户的主界面。在视频号用户数量上升到另一个阶段以后，主界面亦可能开放新的频道“朋友拍的视频”。就如朋友圈功能，用户可以在“朋友拍的视频”频道内获取好友最新的视频动态，真正完成微信社交关系链与视频号的重叠。同时用户亦可选择“个人视频号内容不在好友频道发布”的选项。

趋势六：视频号或上线视频收藏夹功能，能将聊天对话框内的历史视频文件进行云端化保存，同时也有可能直接对接手机硬件里的相册App，短视频能被私密保存在微信云端，允许用户以视频号的格式进行定向转发。用户在微信使用过程中，会累积大量的文档、图片以及视频文件，散乱在各个聊天对话框内，容易被系统自动忽略保存或删除。聊天对话框的视频文件容量较大而且保存不易，难以被微信搜索栏检索，即时性较强但回溯性较差。视频号也许能打造“微信视频相册”，用视频号格式自动保存三天/七天的视频内容进行私密存档，起到收集器的功能。同时，视频号也能与用户的相册进行连接，允许短视频内容自动私密保存在视频号的云端。用户可以选择私密视频进行公开发布或者定向转发。互联网生态的在线化内容创作已经攫取用户大部分时长，用户消费欲过多而忽视存量的离线化个人内容。视频号的在线化能够对原有内容形式的离线化进行改造，重新点燃微信用户对长尾内容分享的参与度。

趋势七：公域环境下的视频号社交。在未来，陌生人或可以不互相添加好友，仅通过视频号个人主页进行点赞评论互动或私信交流。同时用户可以在视频号主界面上与自己微信社交链的二度、三度好友进行互动。微信以熟人社交为主，主张用户之间的私密交流，社交链边界及互动频次皆很明显。视频号对非微信好友关系链的曝光和开放是微信对公域社交的一大尝试。在未来，也许通过群聊或微信号搜寻的陌生人微信用户可以不再展示微信个人页面，而是视频号个人主页，有效将个人微信号的私密性和视频号的公开性进行划分。用户可以避免出现“添加好友未通过”或“被添加至黑名单”的社交尴尬情景。视频号也许会出现微信社交链的二度好友、三度好友的添加推荐;类似于朋友圈点赞显示所有微信好友名的形式，视频号主界面评论区和点赞显示区会鼓励与二度好友和三度好友进行互动。

趋势八：视频号成为服务订阅号、小程序以外的第三个独立的机构商业宣传展示主页，用户可以在机构视频号上完成全部B2C服务流程，商家可以通过视频号后台完成全部的2C服务。“视频号即服务”-Channel As A Service(CAAS)将展示真正的商业生态张力。当前视频号只展示微信小商城和其他链接的功能区，纯粹只在产品形态对抖音和快手进行模仿。视频号未来可能会进化成为服务订阅号或者小程序的形式，添加多个入口按键允许用户获取更多信息或个性化服务，同时会设置可输入的文字交互界面进行沟通。具备订阅服务号功能的视频号是极其重要的高阶进化形式，与没有视频感染力的服务号或小程序相比，视频号在获客、交易转化、留存方面更具备优势。同时视频号的商城后端也许会建立移动版或PC版的管理界面，商家在管理客户关系的同时亦可以管理视频内容，甚至完成精准的个性化视频广告推送给单个用户。与电商系巨头的电商直播相比，“视频号即服务”-Channel As A Service(CAAS)将展示真正的商业生态张力，能基于用户的微信使用习惯平行推出交易服务流程，用户获取难度更低、留存率更高。

趋势九：视频号卡片格式广告有可能成为朋友圈、看一看、订阅号消息区的信息流广告通用载体，腾讯广告业务将获得新商业闭环生态下的业绩绽放。当前的朋友圈、看一看和订阅号消息区的广告有插图、滑动视频、公众号推广、小程序推广等形式。插图和滑动视频形式需要附加外链、扫描二维码或多个跳转关注动作方能获取客户。公众号推广和小程序推广可以允许用户一键关注以及绑定个人信息，但缺乏有渲染力形式的载体。视频号卡片格式广告可以让用户一键观看短视频广告，同时允许用户再跳转至商家视频号主页，可以与其他微信用户点赞评论互动，在操作形式上最简洁，在宣传效果上最高效。腾讯广告业务可依次形成最短路径的商业闭环业绩绽放潜力巨大。

趋势十：视频号代运营服务将成为专业化的垂直服务，视频号将与小程序在商业服务方面形成竞争。在视频号生态繁荣阶段，将出现视频号代运营商，其能够推出免费版或付费版的模板化或定制化的视频号设计样式，个人用户或机构可以一键使用或者购买。类似于微信小程序或淘宝的电商体系，代运营服务商家将在视频号生态下飞速增长，设计和代运营服务将是专业化的垂直服务。同时视频号将与小程序在形式和商业化方面形成竞争，视频号也许会替代小程序成为新的微信电商化助手。

(七)视频号对腾讯估值的影响

1.视频号界面带来全新的内容曝光位。视频号曝光区域以及“附近直播”的曝光区能够带来全新的短视频广告形式。

2.自定义设计的微信红包封面收费。对于自定义微信红包封面，当前个人或者机构需要按1元/个的单价进行付费购买，同时大量购买单价保持不变没有折扣。

3.微信搜一搜功能将开启商业化。随着搜索框上线服务导航页，用户使用搜索框的频次将增多，搜索广告位更具备变现价值。

4.视频号及直播或加入游戏发行入口。类似于抖音的流量汇集以及平台特有的分发方式，视频号与微信游戏中心可能将形成某种关联的打通，用户能在视频号内一键跳转至微信游戏中心下载手游。

5.上线视频号内部的内容广告变现合作机制。与公众号商业化类似，官方有可能推出短视频创作者的内容广告奖励分成计划。

6.视频号代设计和代运营的收费服务。官方可以推出第一方或第三方(类似于有赞和微盟)的运营服务收费。

7.长视频流媒体在视频号界面开设专区所需要支付的云服务费用。

8.视频号关联小商店线上交易的微信支付佣金。

III游戏：巩固移动电竞基本盘，开拓重度品类新市场

(一)《王者荣耀》、《和平精英》流水逐步增长，市场地位稳固

据Sensor Tower数据，2021年1月《王者荣耀》在全球App Store和Google Play渠道共获取2.67亿美元收入，同比增长22%;而《和平精英》(《PUBG Mobile》)同期在两大渠道的收入则超过2.59亿美元，同比增长26%。

2021年春节假期，《王者荣耀》与《和平精英》延续头部地位。两款游戏在春节假期的七天中稳居内地iOS游戏畅销榜第一、第二。其中，《和平精英》于1月26日更新“四圣觉醒”版本，加入了大量传统文化要素，为春节期间的优异表现打下了良好基础。

(二)新游《天涯明月刀》、《使命召唤手游》表现优异，或创造新增长点

新游方面，于10月16日上线的MMORPG新游《天涯明月刀》表现强势，伽马数据显示，《天涯明月刀》的首月流水超13亿元，在上线后4个月中，《天涯明月刀》的iOS游戏畅销榜排名整体也较为稳定，已具备成为一款长线产品的潜质。同时，《天涯明月刀》的成功也意味着腾讯在MMORPG自研方面的突破，随着腾讯在MMORPG品类自主研发能力的提高，腾讯有望减少对该品类代理产品的依赖，提升在MMORPG市场的占有率，进一步释放潜在的收入空间。

射击新游《使命召唤手游》助力腾讯巩固移动电竞基本盘。腾讯2020年第四季度的另一款重要新游《使命召唤手游》则于2020年12月25日上线，据Sensor Tower数据，该作上线首周即在苹果App Store国区获得1400万美元收入，位列当周中国内地iOS游戏畅销榜第4名。《使命召唤手游》的上线丰富了腾讯在移动电竞方面的游戏阵容，而背靠世界级IP的《使命召唤手游》也进一步提高了腾讯在竞技手游领域的竞争壁垒。

(三)储备产品数量丰富，《英雄联盟手游》等多款头部作品蓄势待发

游戏储备方面，腾讯储备产品的品类覆盖较为全面。除了长期占据优势的MOBA品类以及重点投入的MMORPG品类外，腾讯也在开放世界生存、女性向、沙盒等新赛道上有所布局;具体产品方面，《英雄联盟手游》已于2月9日获得版号，并于当日开启游戏预约，截止2月19日，《英雄联盟手游》在QQ区的预约量已超1000万，用时仅为10天，而《黎明觉醒》的预约量更是早在2020年12月就已突破2000万大关。

IV盈利预测与估值

(一)盈利预测：视频号让微信价值进一步释放，21年两大手游产品有望推动业绩持续增长

增值业务：

得益于良好的运营策略以及宅经济影响，2020年腾讯头部手游《王者荣耀》、《和平精英》及端游《英雄联盟》、《DNF》、《穿越火线等》收入都有较高增长。2020年底上线的《使命召唤》手游首周收入1400万美元，考虑到《COD》国外版的流水情况，我们预计2021年将会持续为腾讯贡献可观利润。储备方面，2021年初《英雄联盟》手游开启预约，同时《地下城与勇士》手游已接近成品待发布，预计将会给腾讯游戏继续带来新增量。综合以上，我们预计2020-2022年腾讯增值业务约2500/2950/3422亿元.同比增长25%、18%、14%。

广告业务: 

由于疫情恢复好于预期，广告主需求端带动公司营收继续上升。根据报告分析，视频号界面带来全新的内容曝光位以及新的内容广告变现合作机制，带动ARPU进一步提高。我们上调2020年腾讯广告收入的营收预测为889亿元，同比增长30%。2021-2022年分别为1040亿、1175亿，同比增长17%、13%。

支付及云业务：

受益于视频号价值释放，视频号上线将会进一步完善微信的支付生态，结合小程序电商、平台内直播电商等新业态的发展和支付补贴下降，支付业务将会带来更高收益。云服务方面，我们预计2020年腾讯云服务在中国云市场的占比保持在17%左右，随着公司的持续投入，渗透率会保持稳中有升。综合分析我们预计2020-2022年支付及云业务营收分别为1417.6亿元、1885.5亿元、2375.7亿元，同比增长40%、33.0%、26.0%。

(二)估值情况

我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释放。我们使用SOTP估值方法，把腾讯估值分拆为业务、投资、现金三部分。

1、 核心业务部分：

1) 增值业务及广告业务：我们采取PE估值，参考历史估值水平，给予增值业务2022年30xPE的估值，广告业务20xPE的估值。

2) 支付及云业务：由于支付及云业务增长较快，我们采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。

2、 对外投资部分

经过2020年，腾讯对外投资情况有很大变化，我们重新梳理了腾讯对外投资情况测算出，截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿，具体公司及估值如下表：

另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。

V风险提示

视频号推进不及预期，监管风险等。

(编辑：王岳川)