中信建投：百度(BIDU.US)在中国AI公有云市场份额位列第一，预计股价有40%上涨空间

本文转自微信公众号“中信建投证券研究”。

核心观点

1、自上而下梳理组织架构，移动生态护AI业务稳定发展

百度(BIDU.US)是全球最大的中文搜索引擎，公司业务以网络营销服务为主，为用户提供搜索和信息流服务，定位以信息和知识为核心的互联网综合服务公司。2015年以来，公司开始梳理组织架构，建立四大主要事业群组，剥离非核心资产，逐渐形成了移动生态与AI业务的核心业务圈。

公司当前主要的收入来源为广告收入，占比总营收达70%，而以AI技术为支撑的智能云、小度硬件和智能驾驶业务收入占比近些年正在不断增长。随着百度移动生态的建立完善，传统业务可持续稳定向AI业务输血，提供财力保障和应用场景支持。

2、深耕AI创新业务领域，技术驱动做行业领头羊

(1)百度智能云定位“云+AI”，重点发展PaaS和SaaS层的产业与工业级应用，下分AI云、金融云和视频云三个主要发展方向。其中AI云已进入市场最前列，根据IDC报告，百度智能云2020H1在中国AI公有云市场份额达到27.5%，位列第一。

(2)小度DuerOS是百度众多AI应用的用户交互窗口，围绕生活场景，为多行业提供解决方案，与百度智能硬件共同形成智能生活生态。小度音箱是百度第一款智能硬件产品，“出道”即爆款，2020H1小度音箱同品类出货量全国第一，全球第三;在有屏音箱细分领域出货量位列全球第一。公司下场做硬件，打通产业链，更有利于把控产品质量提升用户体验。

(3)Apollo是全球最大的自动驾驶开放平台，基于百度智能云和AI技术，现已形成自动驾驶、智能车联、智能交通三大开放平台，推出乐高式的“智舱”“智驾”“智图”“智云”四大整车智能化解决方案。在产品上，Apollo陆续推出Carlife+、度小镜、小度助手、百度地图汽车版2021等。近期百度宣布与吉利合作组建智能汽车公司，进军整车制造行业。

3、由平台建设模式转向移动生态搭建，紧抓流量打造护城河

百度移动生态战略以搜索、信息流双引擎为支持，百家号、智能小程序和托管页(即基木鱼营销页)为三大支柱，百度APP为信息分发中心，托举起自身产品矩阵，最终通过广告收入、付费订阅、渠道分成等方式实现商业变现。

围绕着流量之争，公司着力于打造百度APP，端入口是守住流量和获取用户画像的重要途径;同时自研加投资布局全视频领域，搭建百度视频体系，包括长视频爱奇艺(IQ.US)，短视频好看视频，全民小视频和直播YY。根据艾瑞数据，爱奇艺月活数已突破6亿，好看视频在短视频应用领域月活排名第六，位列腾讯微视之后。

盈利预测与估值：我们预计公司2021/2022年营业收入分别为1301.33/1517.93亿元，同比增速分别为21.54%/16.64%。预计2021/2022年的归母净利润分别为267.21/319.90亿元，同比增速分别为18.91%/19.72%。对应当前市值，2021/2022年PE分别为23x/19x，根据SOTP估值结果，我们给出目标价370美元，对应2022年PE为26x。

风险提示：监管风险;AI新兴业务不能实现快速商用落地并变现;爱奇艺持续亏损;百度移动生态的建设成效不达预期。

正文

一、公司概况：组织架构调整，移动生态护航备战AI

1.1公司发展历程

百度是全球最大的中文搜索引擎，以搜索为业务起点，快速成为了中国最大的以信息和知识为核心的互联网综合服务公司。近年来公司聚焦人工智能业务，提供开放的人工智能平台，技术落地智能驾驶领域，同时打造围绕小度助手的智能生活硬件产品，目前已是全球领先的人工智能平台型公司。

纵观公司发展历史，我们大体划分三个阶段：

1)业务奠基(2000-2006年)。新世纪初，国内互联网正在蓬勃兴起，李彦宏从硅谷将技术带回了国内。最初百度为主要的门户网站提供站内的信息搜索服务，2001年8月百度独立推出搜索引擎，摆脱了门户网站的束缚，并创新性的提出了搜索引擎排名竞价模式，实现自主创收。

2003年末公司推出划时代的网络社区服务产品“百度贴吧”，门槛低，流量高，垂直细分领域多的特点使其快速成为国内网络流量最大的入口之一。随后2005年公司推出“百度知道”，进军知识搜索领域;同年发布地图搜索功能，提供本地地图服务;2006年“百度百科”正式上线。

自此，公司以搜索为核心的产品矩阵已初步建立完善。公司发展迅猛得到了资本市场的认可，2005年公司登陆纳斯达克。

2)全方位探索(2006-2014年)。在泛娱乐领域，公司2006年与全球娱乐巨头MTV合作，探索数字音乐发展模式;2007年7月，和滚石唱片合作，9月“百度游戏”频道上线，10月与携程合作，开展酒店搜索业务;2010年4月创建“爱奇艺”;2011年“百度旅游”和“百度音乐”陆续上线;2013年控股糯米网，布局O2O市场;2014年“百度外卖”上线。全球化发展上，公司涉猎日本、韩国和巴西等市场，复制国内搜索业务。在电子商务领域，2008年10月，推出“有啊”在线交易C2C平台和“百付宝”支付平台，2011年“有啊”商城关闭，公司转战B2C市场。快速响应市场却缺乏战略定力成为了这个阶段的公司存在的主要问题，业务布局过快同时并没有足够的资金投入和规划让新业务开展显的没有头绪，组织架构亟需调整。

3)技术驱动发展新阶段(2015年至今)。2015年公司调整组织架构为移动服务、新型业务和搜索业务群组，专注优势业务，并聚焦以技术为核心驱动力的智能驾驶领域;2017年3月整合自动驾驶事业部、智能汽车事业部和车联网业务成立智能驾驶事业群组，并在次月宣布开启Apollo计划。

2018年3月，成立智能生活事业群组，以小度助手DuerOS作为对接用户服务入口;8月推出自主品牌“小度智能音响”。2019年1月搜索公司转型移动生态事业群组，搜索业务群组SSG、移动服务事业群组MSG和糯米事业部一同并入。2020年1月智能云并入AI技术平台体系。自此，全新的公司组织架构建立完毕。庞杂的非核心业务被逐步砍去，业务结构逐渐清晰。

1.2公司业务结构

公司在财务层面上业务结构简单，包括网络营销服务和其他业务。网络营销服务营收即广告收入，是公司主要收入来源，占比超过60%，对应公司移动生态下的商业化收入(包括百度的搜索与信息流和爱奇艺的广告收入部分)。

其他业务营收主要由云服务、智能设备和爱奇艺贡献。2015年以来公司营收整体呈上升趋势，其中其他业务营收占比不断增加。2020年，公司网络营销服务营收出现小幅下滑，由百度核心带来的网络营销服务收入为663亿元，同比下滑5%。

1.3公司组织架构

公司现行组织架构清晰明朗，形成移动生态与AI业务的核心业务圈。其中AI业务可具体分为百度智能云、智能驾驶Apollo和小度助手DuerOS。具体组织架构分为：

(1)移动生态事业群组(MEG)：由移动服务事业群组(MSG)和糯米事业部并入原先搜索业务群组(SSG)后改为搜索公司并入组成，百度集团执行副总裁沈抖负责管理。

(2)AI技术平台体系(AIG)：由技术中台群组(TPG)和智能云事业群组(ACG组成)，百度集团首席技术官王海峰负责管理。

(3)智能驾驶事业群组(IDG)：由自动驾驶事业部(L4)、智能汽车事业部(L3)和车联网业务部组成，公司副总裁李震宇负责管理。

(4)智能生活事业群组(SLG)：由小度助手DuerOS和小度系列智能硬件业务组成，公司副总裁景鲲负责管理。

(5)新兴业务事业群组(EBG)：非当前核心业务，由包括国际化、安全、医疗板块等业务构成。

(6)通过业务拆分现已独运营的主体即公司投资控股公司，包括：视频制作网站爱奇艺、度小满(前身“百度金融”)、千千音乐(前身“百度音乐”、“千千静听”)、视频分发平台百度视频等。

1.4公司管理层与股东架构

公司管理层结构稳定，内部晋升年轻骨干成员，业务全局把控高效统一。李彦宏，百度创始人，董事长兼首席执行官，毕业于北京大学信息管理专业，而后赴美于布法罗纽约州立大学完成计算机科学硕士学位，先后担任道·琼斯公司高级顾问，《华尔街日报》网络版实时金融信息系统设计者，Infoseek公司资深工程师。

2000年1月，李彦宏创建百度。王海峰，博士，百度首席技术官，2010年1月加入百度。整体负责AI技术平台体系(AIG)包括百度人工智能、大数据、云计算、安全等技术和生态，以及智能云、地图、输入法等业务。沈抖，博士，2012年加入百度，现全面负责百度移动生态事业群组(MEG)，涵盖百度APP、搜索、信息流、小程序、百家号、互动文娱、百度健康、国际化等多个业务。

李震宇，毕业于北京航空航天大学，2007年加入百度，担任百度智能驾驶事业群组(IDG)总经理，全面负责百度智能驾驶的业务及管理工作。景鲲，中国人工智能科技领域领军者，百度智能生活事业群组(SLG)总经理。管理层全部有百度内部培养晋升，在工作和管理方式上高度统一，是公司实现组织架构调整，资源高效利用和战略执行的重要起点。

公司股权结构稳定，方便自上而下的管理与决策。截止到2020年1月31日，董事长李彦宏个人持股16.4%，占公司投票权总数的55.4%，其妻子马东敏持有151万B类普通股。其他全部管理层共同持股16.5%，Handsome Reward Limited作为重要股东持股15.8%。

二、AI创新业务

2.1百度智能云：顺应产业智能化，拥抱“新基建”

摸索中不断调整业务结构，百度智能云定位“云+AI”，通过差异化竞争，快速寻找智能技术落地云业务的具体场景。公司入局云业务较晚，2015年百度开放云才正式上线。但云计算伴随的企业运营效率提高和技术的快速迭代让百度认知到云计算不是简单的云存储和分布式计算，而是集大数据处理、云计算和人工智能于一体的技术载体。

从公司擅长的技术出发，百度智能云开始了多次的战略升级。

2016年7月百度云计算战略发布会，董事长李彦宏正式提出百度智能云ABC“人工智能+大数据+云计算”三位一体的发展战略，并推出三大智能平台：天算(智能大数据平台)、天像(智能多媒体云平台)和天工(智能物联网平台);

2018年12月，百度智能云事业部(ACU)升级为智能云事业群组(ACG)，主要负责to B端业务和云业务;

2019年9月，公司升级“云+AI”战略，将百度智能云与技术平台系统融合;

2020年1月，公司将智能云业务全部整合进AI技术平台体系，形成全新的AI技术平台体系(AIG)。

公司将云计算发展直接嫁接AI技术，重点发展PaaS和SaaS层的产业与工业级应用，摆脱了传统云计算厂商受到IaaS层资产投入过重的拖累和基于营销的底层业务模式。

百度智能云业务包括：AI云、金融云和视频云，其中AI云是公司重点发展领域，金融云和视频云是云+AI技术的具体落地。随着百度在云计算业务上的聚焦，公司快速占据行业领先地位。

根据IDC最新发布的《中国人工智能云服务市场研究报告(2020H1)》显示，百度智能云在中国AI公有云市场份额达到27.5%，连续三次在该领域排名国内市场第一名，此前在IDC发布的《中国人工智能云服务市场研究报告(2019)》中，中国AI云服务市场2019年市场规模达1.66亿美元，百度AI云服务整体调用量、产品数量均排名第一。

在具体细分领域上，公司在人脸人体识别、图像视频技术、语音技术、自然语言处理上均领先阿里云、腾讯云、华为云等位列第一，AI云实力突出。

百度金融云服务主要面向包括保险、证券、基金、银行、消费金融、互联网金融等在内的金融行业客户，根据客户自身属性的不同主要提供金融专属云、金融专区和金融公有云三类服务。

公司金融云服务的发展聚焦在市场增速更高的公有云。根据IDC发布的《中国金融云市场(2019下半年)跟踪》中显示，百度金融云基础设施(公有云)市场排名第三，金融云解决方案市场厂商份额排名第4，占比5.9%。公司作为云服务商提供云平台解决方案，与阿里(09988)、腾讯(00700)、华为等类似，从更底层的分布式架构、数据库、API平台等入手，结合自身强大的AI技术优势能对市场下游形成更强的掌控力。

2020年1月百度战略投资金融垂直行业解决方案商宇信科技，布局金融云市场全产业链。同年12月，度小满金融在百度智能云的扶持下落成“两地三中心项目”，完成了千台规模交易金融数据库建设，实现了50PB以上的云存储，TB级别核心交换能力和百分百的虚拟网络连接。百度金融云是公司云+AI在行业里的具体落地和AI to B战略的积极探索。

自此，公司已在金融领域对银行、第三方支付、基金销售、保险、征信、交易所、金融云平台基础设施市场、金融云平台解决方案和金融云应用解决方案等业务板块全面布局。

百度视频云是公司AI+云在视频领域的另一应用落地。公司致力于打造高性价比、安全可靠且有自身百度流量生态支持的一站式视频云平台。公司将本已擅长的基础视频云产品和自身ABC能力以及包括区块链技术、IOT、5G在内的新技术进行融合，实现AI在视频云业务上的赋能，快速进入到市场前列。

在IDC发布的《中国视频云市场跟踪(2019下半年)》中显示，百度云位列第三。据易观发布的《2019年中国视频云行业专题分析》报告显示，2018年百度视频云以13.1%的市场份额同样位列市场第三，为百度智能云首次进入到市场前三。在视频云厂商的实力矩阵中，百度同样跻身第一阵营。

在线视频已成为网络第一大领域，视频云作为众多垂直行业云业务发展的入口有着极高的战略意义。数据显示，2018年8月以来，我国在线视频领域用户时长已超越社交领域，成为网络第一板块。

直播、短视频的兴起更是倒逼视频云行业技术革新。与传统网络社交相比，视频播放数据传输量更大占据更多的网络资源，对存储、编码转码、视频加密、分发、播放、数据统计、图像识别、内容审核等诸多技术环节提出了更高的要求。

视频具备其强大的信息承载力，而视频呈现的形式和内容不同直接分化出了众多垂直细分领域。随着视频云场景从最初的文娱向电商、在线教育、在线医疗、视频监控等行业的延伸，视频云业务成为了技术落地场景的重要入口。

通信技术的迭代推动视频云向智能化发展，而AI加持作为百度智能视频云差异化竞争的优势，将最终形成其稳固的竞争壁垒。同时百度视频云辅以自身包括百度搜索、百度贴吧和百度品牌专区的生态支持，提高客户流量、品牌曝光度和投放精准度等。

目前百度视频云与国家教育公共资源平台、国家发改委、中央电视台、中公教育、全民TV、Insta360、Rela、爱奇艺、好看视频、人人视频、小红书等形成了合作，提供的产品包括音视频直播LSS、音视频点播VOD、音视频转码MCT、对象存储BOS、内容分发网络CDN等。

2.2小度助手：百度人工智能“发言人”

小度(助手)为百度旗下的人工智能助手产品，其内置DuerOS对话式人工智能系统。DuerOS由百度度秘事业部研发，借助百度的信息与服务业务构成百度人工智能生态窗口。DuerOS拥有海量的数据，能通过自然语言完成对硬件的操作和反馈，并借助百度大脑实现机器学习，提高应答准确度和效率。

DuerOS当前汇集了10大门类超过250项能力，在娱乐影音、信息查询、生活服务、出行路况、实用工具、个人助手、知识教育、聊天休闲、智能家居和指令控制等诸多场景中完成交互。

小度助手为多行业提供解决方案，打造智慧生活新的打开方式。围绕着各类生活场景，2018年公司发布小度酒店解决方案，通过对话式交互及AI技术，让用户实现语言控制客房设备等。19年公司继续推出在地产、公寓、养老等行业的解决方案，现已与华住酒店集团、碧桂园、秋果酒店集团、明宇酒店集团、锦江酒店集团、东呈酒店集团等形成合作。

从软件系统到硬件设备的开发，也让小度在未来有了进军各类生活化甚至是工业化场景的资本。当前小度已推出通用行业解决方案，涵盖终端APP运营和支持行业定制开发。

公司软硬兼修，以软件技术为核心开发出DuerOS系统，同时深入硬件市场推出专属品牌硬件产品，提升产业链把控力。DuerOS以APP应用或者直接搭载在终端的形式呈现在屏端，用户可以方便的通过手机等启用小度助手。

硬件方面，小度采用合作+自主开发的模式。围绕智能家居领域，小度当前已与众多家电品牌形成合作，包括美的、海尔(06690)、方太、海信(00921)、戴森、奥克斯、惠而浦、飞利浦等。小度自主品牌下推出的产品已有：小度音箱、小度无线智能耳机、小度智能屏、小度智能早教机、小度语音车载支架等。

引发思考：已与主流家电厂商形成密切合作的百度为什么还要自己做硬件产品?自主产品销售如何?

破圈战略探索小度智能生态圈，涉足硬件市场打通产业链，把控产品质量提升用户体验。小度助手的发展之初定位纯粹的操作系统，百度提供软件技术支持联合硬件厂商推出搭载DuerOS的产品。后在实践中发现难以保证产品生产质量和精准的获得用户信息与反馈，不能做到更好的设备升级，推广的产品市场影响力小，经济效益不佳。

于是百度从自己擅长的对话式语音设备做起，试水音箱生产。根据Canalys数据显示，2020年上半年，小度音箱同品类出货量全国第一，全球第三;在有屏音箱细分领域出货量位列全球第一。智慧屏作为未来智能交互各类场景中的窗口，小度着重积累自身在智能屏产品上的研发力度。小度音箱是百度的成功破圈尝试，而发展智能屏是公司前瞻性的战略布局与技术积累。

2.3 Apollo：自动驾驶降维整车智能化，技术自信与商业化目标凸显

Apollo是全球最大的自动驾驶开放平台，同样基于百度智能云和AI技术，现已形成自动驾驶、智能车联、智能交通三大开放平台，推出乐高式的“智舱”“智驾”“智图”“智云”四大整车智能化解决方案。在产品上，Apollo陆续推出Carlife+、度小镜、小度助手、百度地图汽车版2021等。

自2017年智能驾驶事业群组组建，便提出了Apollo计划，是对过去自动驾驶、智能汽车和车联网业务资源的高度调用统一。截止到2020年末，Apollo已取得测试牌照超过190张，其中可载人的测试牌照120张，测试场地落地全国27个城市，合计测试里程数700万公里，平台开发者人数达4.5万，开源代码60万行，获得专利数超过1800项。

根据研究机构NR发布自动驾驶竞争力排行榜，百度仅用时三年从第三梯队进入到行业第一梯队，全球排名第四，Waymo、Cruise、福特(F.US)位列前三。

2.3.1 Apollo智舱：软硬结合，探索商业化入口

Apollo智舱：提供产品包括，智能座舱、智能车盒、前装OS(小度车载)、Carlife+、轻车机、智能后视镜(度小镜)。其对应智能车联开放平台，主打小度车载，同时也提供硬件产品，是Apollo中软硬结合的实际应用场景。Apollo智舱已实现100万台的小度车载前装搭载，根据HIS Markit发布的《中国智能网联市场发展趋势报告》显示，2020年百度DuerOS市占率排名第一，占比49%。

未来，百度将围绕车内环境提供更加全面的车载产品，丰富车内场景的软硬件生态。作为当前商业化的切入点，智舱最早实现商用。商业合作上，百度Apollo已与超过70家车企展开了合作，包括：奔驰、宝马、福特、通用(GM.US)、凯迪拉克、雷克萨斯、吉利(00175)、长城(02333)、奇瑞、现代、起亚等，合作车型600余款，实现了超过100万台的小度车载的搭载，服务1500万车主，累积行驶里程达156亿公里。

2.3.2 Apollo智驾：实践出真知，领先的自动驾驶技术

Apollo智驾：借助自动驾驶平台ACU提供从AVP(代客泊车)到ANP(领航驾驶)的全方面L4级自动驾驶服务，是百度自动驾驶技术的核心产品。2020年9月，百度联合威马汽车共同开发AVP自主泊车技术，并实现量产，成为全球首款使用L4级别自动驾驶技术的品牌，现已与广汽、长城等品牌在AVP技术领域开展量产合作。

同年12月，Apollo将AVP技术继续升级到ANP，实现了车辆在复杂道路全场景的自动驾驶操作。

Apollo智驾经历充分实践，在技术和实操上处在国内领先地位。实践1：minibus“阿波龙”。百度早在2018年便于金龙客车合作量产L4级别的无人驾驶微循环小型巴士，目前已覆盖超过30个城市，搭乘乘客近9万人次，安全行使85000多公里。

实践2：Robotaxi自动驾驶出租车解决方案。百度Apollo目前已在长沙、沧州、北京开放Robotaxi体验实际路况下的全程自动驾驶，搭配Apollo GO终端应用，已实现全套的自动驾驶自主约车运营方案。目前，在北京可测试路段，百度自动驾驶出租车面向大众可预约免费体验。

2.3.3 Apollo智图：车路协同，赋能智慧城市

Apollo智图，对应Apollo智能交通开放平台，产品包括车载导航地图、高级辅助驾驶地图、全域智能驾驶地图、高度自动驾驶地图和动态学生地图。对于实现人机交互、实现全域自动驾驶和to G端的城市交通规划方案，百度地图是重要工具。

百度深耕地图绘制领域数十年，已积攒了庞大的道路信息和用户出行数据，这是同行业无法比拟的技术和底层数据优势。在美团已经占领了生活消费场景时，Apollo智图也是第一次让百度地图发现了可以突围的商业化落地机遇。

Apollo智图面向不同客户提供了不同的地图产品：

1)面向客户，也是我们常用的百度地图APP，在技术的不断提升下，百度已经进入数字化AI地图时代，自动规划路径等给用户带来了极大的生活便利。根据易观汇总的平台数据，2020年第二季度百度地图活跃用户规模为6.4亿位列手机地图市场活跃用户第一位，而有着阿里巴巴和滴滴双加持的高德地图位列第二。

2)面向汽车，2020年百度Apollo推出“百度地图汽车版2021升级版”，提供了精确到亚米级的定位和AR导航体验，增强了人机交互。汽车版的推出也是智驾ANP的重要技术支撑。

3)面向交通，提供车路协同解决方案，赋能智慧城市。Apollo提出三大车路协同应用：城市自动驾驶出行应用(ANP)，加速自动驾驶全面落地;自主泊车应用(AVP)，通过车辆和停车场的传感器和高精度定位实现泊车操控;车辆智能驾驶升级应用，凭借路侧感知系统让车辆获取更多路况信息，使车辆可以不借助车载感知时依旧可以进行自动驾驶。

2020年8月，Apollo中标“广州市黄埔区广州开发区面向自动驾驶与车路协同的智慧交通‘新基建’项目”，项目订单近4.6亿元，主要包括车路协同网基础设施、智能路口、车联网等相关应用系统的建设。

此外，Apollo还先后中标保定、重庆合肥、阳泉、银川等地的智能交通新基建项目。智能交通作为智慧城市建设的重要一环，同样是商业变现的重要渠道，未来市场巨大，百度作为极少数具备提供该项技术能力的企业必将受益其中。

Apollo智图是百度在智能驾驶领域的重要壁垒。目前市场上，腾讯推出生态车联网TAI技术解决方案;阿里巴巴联合上汽合资的斑马Banma推出了车机系统方案，华为推出HiCar、MDC等智能汽车解决方案。从产品形态看，其他头部公司的智能汽车产品仍旧停留在车联网阶段，涉足业务较少，除阿里巴巴旗下拥有高德地图外，均缺少地图导航的核心技术支持。

2.3.4 Apollo智云：服务OEM，智能云的又一场景落地

Apollo智云可以理解为面向汽车制造厂商OEM的汽车云解决方案，是百度智能云在Apollo上的延伸，推出自动驾驶云、汽车AI、营销大脑、安全大脑。Apollo可为OEM提供AI技术能力，快速推出定制化的智能汽车产品、缩短研发时间、优化营销渠道、增强客户安全服务。

2.3.5百度造车：牵手吉利，终涉水整车制造

百度与吉利正式组建智能汽车公司，合作生产智能电动车。百度再度实战下场做硬件产品，以整车厂的身份加入到智能汽车的行业角逐中。此前，百度已和吉利有过深度合作，2019年百度AI开发者大会中，百度便与吉利达成将车联网、智能驾驶、智能家居等AI技术应用在汽车和出行领域，并展开全面战略合作。

同期，吉利汽车全面搭载小度智能车载系统。此次新组建的百度汽车公司将面向乘用车市场，着眼于智能汽车的设计研发、生产制造、销售服务全产业链，前期产品将定位纯电动车，基于吉利最新研发的纯电SEA浩瀚智能进化体验架构。

从小度音箱的成功到整车制造，公司认知到只有亲自深入到产业链中，才能将自身Apollo多年积累的技术优势充分赋能到各个环节中，并对终端产品有更好的把控力。

三、百度移动生态

3.1移动生态构建：由平台型商业模式向移动生态转变

互联网时代的上半场，百度率先起步定位搜索和信息流服务C端用户，不断拓展服务边界，推出众多优质应用。错失了移动互联网大潮的百度在进入到互联网下半场时，积极调整战略，加速向移动生态转型。

百度移动生态战略以搜索、信息流双引擎为支持，百家号、智能小程序和托管页(即基木鱼营销页)为三大支柱，百度APP为信息分发中心，托举起自身产品矩阵，最终通过广告收入、付费订阅、渠道分成等方式实现商业变现。

围绕百度核心搜索入口百度APP，向生活化诸多领域延伸。移动互联网的大爆发让百度认知到，没有端的网页最终只是工具，百度搜索先天具备大流量、高频登录等优势，打造百度APP是守住流量和获取用户画像的重要途径。

当前百度APP日活突破2.3亿，人均使用市场增长30%，服务次数增速超30%。百度搜索APP的持续增长一方面归因于公司“端优先”战略的持续推进，另一方面也源于百度对其产品的把控定力。自百度成立以来，搜索网页主要经历了3次变化。

建立之初百度服务于主要的门户网站内容搜索，2002年，百度独立搜索功能，国内首创搜索竞价排名模式实现自主营收，此时百度搜索页面已见雏形。随即在2003年百度遍明确自身定位，专注搜索，将页面内容进行了大幅度删减，只保留搜索功能。

经历了移动互联网浪潮之后，百度突破原有认知，将页面加之“信息流”，留住用户，增加用户使用时长，提升商业价值，最终形成了当前的百度搜索页面和百度APP。

公司重视视频网站对增强移动生态活力的重要作用，自研产品加战略投资布局全视频领域。近日，公司宣布拟收购欢聚集团国内直播业务(即YY直播)，总交易金额约为36亿美元。自此百度视频体系已基本建立完成。

百度旗下视频业务产品包括长视频爱奇艺，短视频好看视频，全民小视频和直播YY。根据易观2019年11月数据显示，好看视频在短视频类APP中排名第五，全民小视频位列第九，总计月活超过1亿。根据艾瑞咨询最新数据显示，2020年11月百度好看视频月活排名第六，位列腾讯微视之后。

巩固其他产品用户群体，维护生态基本面。以百度网盘为例，上线内容商城板块，引入樊登读书、蜻蜓FM、小鹅通等知识付费领域TOP版权方，引入“人民慕课”等一系列官方知识平台。

此外，围绕学术领域(百度文库、百度知道、百度百科)，生活领域(百度知道、百度经验、宝宝知道)、社交领域(百度贴吧)等公司倾斜流量资源，扶持打造优质品牌。百度启动八大核心计划鼓励创作者提供原创内容，外部激励丰富全生态环节。

具体措施包括：百度直播技能计划、百家号百川计划、创意小程序造型计划、好看视频未来计划、百度知识垂类星知计划、百度百科人物计划、百度百科博物馆计划、百度星辰计划。

3.2网络营销服务：移动生态建设使公司在市场竞争中立于不败之地

百度移动生态为公司提供了绝大部分的收入来源。根据公司财报显示，近五年，公司网络营销收入即广告收入占比超过70%。随着移动生态的建立，公司在网络营销服务上已初现成效。

众所周知，作为移动互联网时代的最大受益者，阿里巴巴和腾讯已率先建立起自身的生态系统，从自身业务出发，延伸和投资布局了包括大文娱、电商、医疗健康等在内的众多领域。百度后发正尽力追赶，在诸多领域已不落下风。根据Questmobile报告显示，2020年第二季度，互联网广告头部企业广告投放数量上，百度市占率20.20%，位列第二。

在移动大盘渗透率上，百度系产品总用户规模突破10亿，位列第三，且较上年渗透率提升1.8个百分点。

生态布局稳住用户使用时长，小程序的推广得到了市场认可。随着百度APP添加“信息流”深度绑定用户，同时在视频领域的重点布局，在APP的使用时长上，百度抗住了抖音、快手短视频带来的行业性冲击。

根据Questmobile《中国移动互联网2020半年大报告》显示，截止到2020年6月，百度系APP使用时长占比8.5%，较上年小幅下降，腾讯系受到短视频行业冲击最大，下滑4.3个百分点，但其凭借微信、QQ、腾讯视频等应用仍旧处在绝对领先地位。在小程序的推广上，相比腾讯和阿里巴巴，百度秉承着更加开放的策略，面向一切内容创作者提供小程序服务支持。

截止目前，百度小程序月活用户超过5亿，有超过42万的智能小程序入驻百度生态，月活超过百万的小程序超过220个。此外，小程序开源联盟的合作伙伴达45家。根据Questmobile的数据显示，百度小程序的使用频次仅次腾讯且依旧保持着较高的增速。

四、其他业务领域布局——爱奇艺

爱奇艺是国内在线视频行业的龙头企业，致力于结合科技与内容以打造领先的在线娱乐平台。作为百度移动生态中的重要一环，爱奇艺截至2020年11月，拥有庞大且高质量的视频内容库以及超过5.8亿的月活跃用户数。

根据爱奇艺2019年财报显示，百度持有爱奇艺793.33万股A类普通股和全部B类普通股，拥有92.7%的投票权，占爱奇艺总股本的比例为56.1%。此外，小米(01810)作为第二大股东持股6.67%，拥有1.1%的投票权;高瓴资本为第三大股东，持股占比6.34%，拥有1.1%的投票权。

2019年，爱奇艺营业总收入289.9亿元，同比增长16.0%，实现归母净亏损103.2亿元，较上年亏损有所扩大。整体上爱奇艺伴随着付费会员数的增长，营收规模保持着较高的增长水平。利润端，内容成本和营销成本较大造成压力。

广告业务承压，会员服务稳定增长成为公司主要来源。公司主营业务包括会员服务、在线广告服务、内容分发及其他，其中其他业务包括直播、网络游戏、IP授权、网络文学、电商、艺人经纪等。

2020年公司各项业务收入分别占营业总收入的55.5%、23.0%、9.0%、12.6%。2018年以来，公司会员服务收入占比首次超过广告服务，成为收入贡献的最大业务版块。整体上看，除广告收入和其他业务外各项业务占比均呈现增长态势。

行业竞争激烈，带来极高的内容成本，公司仍未实现盈利。公司自2015年来亏损绝对值不断扩大，主要原因是公司的内容成本一直居高不下。内容成本以及营销费用合计一直维持在营业收入的80%以上，其中内容成本占比总营收也均超过60%。从季度数据看，2020年初受到疫情影响，内容制作受限带来内容成本占比营收的小幅下降。

公司维持高内容与营销投入，牺牲利润换取公司营收规模增长，以优质品质提高市占率、获得用户认可。根据艾瑞数据近一年的最新统计，爱奇艺月均月活数已突破6亿，稳居在线视频平台的头把交椅。在2020年视频平台网剧上新量上，爱奇艺以140部新剧高居榜首，超过第二名优酷58部。爱奇艺重视内容生产及版权采购的战略始终未有动摇。

五、公司财务数据分析

公司营收维持稳定，利润端呈复苏态势。公司搜索和信息流原生业务开展稳定带来营收规模的稳步增长。2015年以来公司营业从664亿元增长到了1071亿，2020年首次出现小幅下滑，同比增速分别为6.28%、20.21%、20.60%、5.02%和-0.32%。2019年公司营收1074亿元，但增速放缓系剥离部分非核心资产所致，包括百度外卖、度小满等。

公司在归母净利润上近年来有较大波动，主要均与去哪儿网投资(后与携程网换股)收益相关。此外2015年公司归母净利润迎来大涨还归因于主营业务的快速发展，2016年在受到外部事件的影响和AI研发费用大幅提升的共同作用下，归母净利润出现较大幅度下滑。2019年公司归母净利润为20.6亿元，同比下降92.52%，系所投资的携程网股价下跌确认的89亿元非现金减值损失导致。

2020年营收端较上年基本持平，利润端实现大幅回升，同比增长992%。

公司单季度营收规模相对稳定，呈现季度周期性变化。受到节假日和收入确认等影响，公司在季度营收上呈现周期变化，近八个季度以来营收规模相对稳定，2020年全年营收与上一年度持平。公司整体业务稳定，毛利率水平保持良好稳定态势，近四年始终高于40%。

六、盈利预测与估值

营业收入：2015年来，公司在网络营销服务业务上的占比逐年下滑，其他收入逐渐成为公司的新增长点。2020年网络营销服务板块营收出现小幅度下滑，公司计划加大对移动生态的布局，同时结合我们对爱奇艺的业务预测，给出公司2021年网络营销服务业务收入增长10.81%，其他收入上增44.36%，营业总收入1301.33亿元，同比增长21.54%。预计2022年营收同比增速为16.64%。

总运营成本和费用：该项目包括收入成本、三项费用与研发费用。其中收入成本包括流量采购成本、宽带成本、内容成本等。2020年公司网络营销服务搜索与信息流业务无增量，营收较上年继续有小幅下滑，成本端也相应出现一定程度下滑。同时在内容采购成本上主要来源于爱奇艺的内容成本，2020年有所下降。

三项费用上综合疫情带来的费用减少和春节百度红包发放等因素，2020年与上一年度保持将近水平。2021年公司将全面强化在移动生态上的布局和新业务的开展，继续深耕AI领域，继续维持在研发上的高投入。故预计2021年成本端较上年整体有所上涨，2021和2022年总成本增速分别为9.75%和10.21%。

所得税与少数股东权益：按照16%计算。少数股东权益与上年保持一致。

归属百度公司的净利润：按照上面的假设和预测得到2021和2022年的归母净利润分别为276.08、331.12亿元，同比增速分别为22.85%和19.94%。

估值：按照2022年的业绩，我们给出对公司的估值假设：

(1)百度核心(网络营销部分)营收123.82亿美元，净利润42.64亿美元，相对2019、2020年业务增速明显提升，给予12xPE，计价值为511.73亿美元;

(2)百度云营收30.44亿美元，预测2021、2022年增速分别位65%、37%，按行业情况保守给予10xPS，计304.41亿美元市值;

(3)爱奇艺当前市值207亿美元，百度控股56%，计归母市值116.33亿美元;

(4)DuerOS(智能硬件)营收5.27亿美元，小米当前IoT业务1.2xPS，考虑到百度涉猎智能硬件产品尚少，业务处在早期，我们保守给予1xPS，计5.27亿美元;

(5)Apollo智能汽车业务按2025年10xPS，按照复合增长12%折算到2022年，给予137.87亿美元估值;造车业务按DCF估值，折算到2022年给予142.29亿美元;

(6)其他股权投资按照当前市值，共计42.71亿美元。最终加上净现金并假设折扣10%，总计市值1284.27亿美元，目标价370美元，当前空间40%。

七、风险分析

1、监管风险：美国对中国企业频繁打压，设置各类名单和实体名录等，给中国企业带来资本市场监管上的压力和国际业务拓展的限制。

2、AI新兴业务不能实现快速商用落地并变现。AI领域的技术研发对成本端会带来较大压力，在网络营销服务上增速放缓的同时，成本端的提升会直接压缩利润空间。

3、爱奇艺持续亏损。影响公司净利润提升。

4、百度移动生态的建设成效不达预期。公司正在加快在移动生态上的布局，但市场当前各领域被巨头占据，抢占市场并分走蛋糕需要战略执行力和定力。

(编辑：李均柃)