安信证券：贝泰妮（300957.SZ）药企出身的医学护肤品龙头，给予估值区间150-187元/股　

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告称，预计贝泰妮（300957.SZ）2021年-2023年的收入增速分别为43%、37%、27%，净利润增速分别为47%、39%、29%，成长性突出。相对估值法下给予公司80-100倍估值，对应价格区间为150-187元/股，对应市值区间为633.7-792.2亿元；绝对估值法下给予公司市值区间为642.9-976.7亿元，对应2021年市盈率区间为81.2-123.3倍，综合得到公司2021年价格区间为151.8-187.0元/股，市值区间为642.9-792.2亿元，对应P/E为81.2-100.0倍。

安信证券指出，公司所处医学护肤品细分市场高增，新生代对于国货品牌逐渐认可，凭借药企出身，依托医研共创和丰富的医药界资源，公司产品力获得消费者认可，“薇诺娜”品牌市占率已居第一。公司乘势化妆品线上渠道崛起，营销玩法多样有望实现持续增长；医学背景下助力品牌于医院渠道树立强大背书，私域流量转化能力较强，线下渠道尚有较大拓展空间。除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONABaby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。

安信证券主要观点如下：

1.“薇诺娜”品牌母公司，药企出身的医学护肤品龙头。公司起源于云南老牌药企“滇虹药业”的医学护肤品项目，多名管理层具有药企背景。公司以“薇诺娜”品牌为核心（营收占比保持在99%以上），针对敏感性皮肤提供温和而专业的护肤品。乘功能性护肤赛道高速发展之势，2017-2019年公司营业收入保持快速增长，从8.0亿元升至19.4亿元，复合增速55.7%，归母净利润从1.5亿元升至4.1亿元，复合增速65.3%。“薇诺娜”品牌复购率高、高速增长、仍有较大成长空间，此外布局“WINONABaby”升级品牌、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品牌等，储备未来增长引擎。

2.医学护肤市场高增，国货吸引新生代乘势崛起。随着问题皮肤人群比例的提升和化妆品“成分党”崛起，专业且安全、低过敏高功效的皮肤学级护肤品细分领域需求快速增加，2019年我国皮肤学级护肤品市场规模达135.5亿元，近5年复合增速达23.2%，2019年我国皮肤学级护肤品在护肤品行业的渗透率仅为仅5.5%，同期美国为14.7%，法国为43%，对标海外潜在空间大。从市场格局看，近年来薇诺娜市场份额迅速崛起，2019年以20.5%市占率（据Euromonitor）成为我国医学护肤第一品牌，其次是雅漾、理肤泉等品牌。

3.医研共创成就极致产品力，明星单品领航。公司联合中科院昆明植物所、昆明医科大学共同组建“教育部创新团队”，从云南特有植物中提取产品的核心功效成分，产品功效有在顶尖学术期刊中发表的128篇论文和54家国内最著名的三甲医院临床验证支撑，产品的功效已获得消费者认可，客户粘性较高，以公司在天猫的自营平台薇诺娜官方旗舰店为例，近三年产品复购率已经接近30%。目前公司以委托生产为主，2019年委托生产成本占主营业务成本的71.9%，未来公司将募资打造中央工厂生产基地，提高产品自产比例，进一步把控产品质量。公司聚焦核心薇诺娜“舒敏保湿”系列，2019年贡献了38.1%的主营收入，其核心单品“舒敏保湿特护霜”收入占主营业务收入比重达到18.4%，并持续迭代。此外，公司还拓展极润保湿系列、清透防晒系列等，并根据全球流行成分推出支线SKU，满足消费者多元化需求。

线上：为核心销售渠道，依托医学背景精准营销。公司于2012年设立了电商事业部大力发展线上渠道，尤其是线上自营渠道，除在天猫、京东等大型B2C平台开设自营店铺外，还自主搭建公司官网来销售产品。2019年公司线上渠道销售占比约77%，线上自营销售占比56%，自营渠道产生实际购买的消费者达到377万人。营销方面，公司深度绑定“敏感肌护肤”概念，紧跟营销潮流，利用品牌代言人、大型电商营销活动等传统营销方式，结合直播带货、KOL内容共创等新型营销方式进行消费者教育，开展全渠道精准营销。同时公司重视消费者的细节体验，利用“逑美在线”APP增强与消费者的互动，通过多项服务组合提高消费者满意度，天猫官方店好评率100%。

线下：转化引流重要引擎，塑可靠品牌形象。公司线下渠道主要分布在连锁药店、诊所药房等终端网点，营收占比约23%。公司在线下通过派驻在终端销售网点的促销人员（BA）与消费者进行沟通和交流，并引导消费者通过公司依托微信平台自主搭建的“薇诺娜专柜服务平台”和微信小程序线上商城进行产品销售，进行私域流量转化。专柜服务平台和网上商城等私域流量平台的客单价较高，在1000-2000元左右，主要原因是这类渠道的老客户较多，复购率高。同时线下活动也是公司重要建立品牌信任方式，依托医药界资源、学术产出和功效临床验证说服皮肤科医生群体作为专业型KOL，通过医生推荐和线下药房渠道的信任背书，树立专业品牌形象。

风险提示：行业竞争加剧风险；品牌集中风险；销售平台风险；委托加工风险；募投项目实施风险等。