长城证券：涪陵榨菜(002507.SZ)积极推动渠道下沉，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，长城证券发布研究报告称，涪陵榨菜(002507.SZ)积极推动渠道下沉，预计2020/2021/2022整体收入为22.7/28.0/33.0亿元，净利润为7.8/8.9/10.5亿元，对应EPS0.98/1.13/1.33元/股;当前股价对应2020/2021/2022年42/37/31倍，维持“推荐”评级。

长城证券指出，公司在渠道方面，近年下沉工作持续推进，目前已经基本完成全国市场的布局，稳步实现产品规格、品种的多元化布局。此外，公司也积极开拓国际业务，未来发展向好。

长城证券主要观点如下：

积极推动渠道下沉，稳步实现产品规格、品种的多元化布局。1)渠道方面，公司近年渠道下沉工作持续推进，目前已经基本完成全国市场的布局，产品覆盖了2000多家县级市场，1300多家县级经销商，未来公司将继续开发西北、东北等地区的空白市场，加大县级市场的铺设，提高产品的销售力度。据公司2020年半年度报告，公司在八大销售区的营业收入均实现正增长，其中中原和东北销售大区分别实现同比增长27.9%、16.0%。2)产品方面，公司积极推动相关产品的小包装化，开发出了15g、22g、30g等小规格的产品，并积极通过线上、餐饮等新渠道销售产品，使得公司在消费升级的背景下更加适应。同时，公司汲取以往开发新品种效果不佳的经验，稳步推进萝卜系列、泡菜、瓶装下饭菜等新产品，在保证公司利润水平不受影响的情况下，进一步满足公司发展需求。

开拓国际业务，定增扩产彰显信心。1)业务方面，公司如今不仅仅满足于国内销售，正在积极开拓国际业务，扩大自身产品的影响力。2020年上半年，公司出口营业收入实现1226.51万元，同比增长37.8%。目前生活在国外的华人非常多，对榨菜、泡菜等调味品产品的接受程度较高，未来公司将以此契机拓展更多的渠道和客户，找到更多的经销商，增加产品的出口量。2)产量方面，公司今年计划定增扩产，用于投资乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目，相关申请在1月13日已获证监会核准批文，此次增发的原因在于公司近几年渠道下沉带来的销售数量不断增加、自身业务范围的不断扩张以及在相关产品的市占率不断提升，公司对未来发展充满信心。2008年至2019年，公司的市占率已从21.3%提升至36.4%，高出第二名两倍多，伴随公司现代化扩产、渠道多元化等措施，相信未来可进一步增加市场份额。公司2020年度业绩快报显示，公司实现2,272.74百万元，同比增长14.2%;归母净利润实现777.11百万元，同比增长28.4%，可见目前企业发展战略进程有效。

原材料成本上升，就近储存加工、间接提价改善毛利率水平。榨菜的原材料青菜头在全国只有重庆、四川和浙江等地适宜种植，并且青菜头种植要求的温度较低，一般9月种下，次年1-2月即可收割。公司为降低原材料供应和价格波动带来的影响，预先与乡镇、合作社签订集体订单并建立种植基地，以此举保证农户积极性和原材料供给。今年，受暖冬天气的影响，青菜头产量减少，导致公司原材料成本上升，毛利率水平有所下降，数据显示，公司2020Q3的毛利率为57.88%，同比2019Q3下降1.13%。为解决问题，公司目前已在东北设立子公司，东北地区是萝卜等原料的产地，此举将在未来实现原材料的就近储存和加工，在保障原料的同时节约成本。此外，公司也采用将主力产品规格由每袋80g下降至70g的措施间接提升价格，抵消部分原料价格上涨的压力，从公司历年毛利率水平来看，公司管理成本高效，伴随小幅波动逐步提升毛利率水平，相信公司新增项目进一步改善公司毛利率水平

库存恢复正常水平，坚持“四多、两不、一目标”策略。2019年，公司通过渠道下沉、降低经销商准入门槛和经销商激励机制来加速去库存化，2020年初疫情使得库存进一步减少，渠道库存水平逐渐恢复正常。同时，公司2020年提出“四多、两不、一目标”策略，构建多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商的模式，以不冲突、不压货为前提，实现各个城市的销售目标。未来公司将更注重发展，稳定提升自身的产量和所占市场份额。

风险提示：经销商管理不及预期;成本端控制不及预期;品类拓展有限;一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题等。