“美无止境”的黄金赛道，哪些金股将会跑赢？

中国是全球第二大医美市场，据预测2023年有望超越美国成为全球最大医美市场。2014-2019年我国医美市场规模从520亿增至1518亿元，CAGR为23.9%；预测2024年我国医美市场规模有望突破3000亿元，相比于2019年市场翻倍增长。综合对比国内外医美渗透率和消费金额等指标，中长期看我国医美行业仍有5倍以上成长空间。如果考虑到我国合规机构仅占14%，真实医美市场规模可达万亿级。

轻医美过去五年的复合增速超过行业整体增速，2019年我国轻医美市场占比相比于2015年提升了3pct至42%，轻医美具有创伤小、恢复时间快、价格起点低、风险较低等优势。在客群不断扩容的趋势下，门槛较低的轻医美已成为众多年轻群体尝试医美的首选，也是各家医美机构拉新的重要手段，轻医美行业渗透率有望进一步加深。

我们认为，推动医美行业快速发展的决定因素包括：居民可支配收入增长带来需求加速释放，医美药械科技创新能力增强且技术逐步成熟，行业监管政策完善推动行业规范化发展。在颜值经济时代，医美意识崛起、消费者年轻化（明星网红效应）、轻医美项目快速普及和互联网平台崛起，推动医美从小众消费转向大众消费。

技术创新推动了医美行业的供给端变革，供给创造需求的能力是推动医美产业发展的核心动力。在国际合作加强和国内政策红利推动下，国产药械性价比和品质疗效增强，国产替代进口的趋势明显。而医美药械创新为医美机构的发展提供了沃土，目前我国医美机构和医师数量供需不匹配，合规机构供不应求、人才不匹配。随着行业监管政策不断完善，有助于医美机构加快走向合规化和连锁化道路，催生具有一定品牌力和规模的机构龙头，为消费提供信任的医美服务。

投资建议：重点推荐华熙生物、爱美客、朗姿股份等，建议关注四环医药、华东医药、昊海生科、奥园美谷等。

风险因素：行业竞争加剧；居民医美消费倾向下降；政策监管风险；新产品研发进度不及预期；下游医生合规、操作风险等。

医美上游技术壁垒高，透明质酸龙头毛利率高达90%+。医疗美容产业链中，行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和民营医疗美容机构，下游为广大终端消费者。由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，再加上对公司技术储备、研发支持和工艺积累要求高，行业上游进入门槛相对较高，参与者相对较少，其中透明质酸龙头厂商毛利率在90%+。

医美群体年轻化趋势愈发明显，消费观念更开放。相较于全球医美消费者，中国的消费者更加年轻，根据新氧数据显示，2019年我国医美消费者平均年龄为24.5岁，90后消费者占比超过60%，成为绝对的消费主力，并且医美成为00后的爱美方式这一趋势端倪已现，00后消费占比超过15%且医美观念更加开放，更愿意在社交平台发布自己医美的心路历程、研究对比前后的效果，已成为医美被广泛传播的主要方式。

产业链中我们最看好进入门槛较 高的医美上游领域，尤其是注射用玻尿酸、肉毒毒素生产商，相关标的看好爱美客、华熙生物、昊海生科。

差异化布局带来先发优势，从玻尿酸迈向大医美

国产注射用玻尿酸龙头，差异化前瞻布局下，在多个细分领域取得NMPA认证先发优势。公司起步于2004年，于2009年推出国内首款透明质酸钠/玻尿酸类填充产品逸美，并在多个医美领域首次推出玻尿酸产品，如国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂（宝尼达）、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料（嗨体）等。2016-2019年公司收入从1.41亿元快速增长至5.58亿元，CAGR高达58%。根据弗若斯特沙利文统计，按销量计，2019年公司在中国医疗美容透明质酸产品市场中市占率为26.5%，位居行业第一；按销售金额计算市占率14.0%，居行业第四，国产第一。

爆款放量带来高成长，新品研发从玻尿酸走向大医美。2016年公司获批的嗨体是国内唯一一款应用于颈纹修复的注射用玻尿酸，其收入从2017年的0.34亿元快速增加至2019年的2.43亿元，2019年同增223.6%，2020年上半年收入占比已至59.1%，宝尼达、爱芙莱注射用玻尿酸产品亦取得快速增长。受新冠疫情影响，2020年上半年公司收入与去年同期基本持平，至2020年三季度，公司收入同比增长43.2%、归母净利润同比增长56.0%，疫情后时代下公司加速回归高成长。公司近年研发的重磅新品中：面部埋线线材紧恋已于2019年获批（国内市场规模预计在10亿元之间，至2024 CAGR为26%），目前是国内获批的唯二产品；医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（俗称童颜针）预计2020年底或2021年初获批；注射用A型肉毒毒素（与韩国Huons合作）正处于临床试验阶段，目前国内肉毒素仅有3家厂商获批，现有市场规模预计30亿元+，前景广阔。

创始人行业经验丰富，多次推出员工持股激励核心团队。简军为公司董事长，从事医美行业近20年，行业经验丰富。公司现有三大员工持股平台（知行军投资、客至上投资、中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划）覆盖高级管理人员、销售、技术骨干等百余人次，合计持股比例达13%，有效绑定和激励核心员工与公司共成长。

三大因素推动医美行业快速发展，国产品牌正快速崛起。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从2015年的249亿元增至2019年的600亿元，CAGR为24.6%；2018年医疗美容用透明质酸市场规模37.0亿元，2014-2018年CAGR达32.3%。2018年我国医美消费人次超过2000万，为全球消费人次最多国家，但每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5，远低于韩国（89.2）、美国（52.2）、日本（28.1），增长潜力巨大，驱动力来自医美用户年轻化（轻医美接受度更高）、消费升级和行业持续规范化。伴随本土医美产品的技术提升、品类增加及价格优势，其市占率有望持续提升。

盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为7.05亿元、10.84亿元、15.52亿元，分别同比增长26.4%、53.7%、43.2%；归母净利润分别是4.10亿元、6.40亿元、9.01亿元，分别同比增长34.3%、55.9%、40.9%，对应PE分别为143.6、92.1、65.4倍。鉴于公司优秀的医美产品前瞻布局能力以及行业广阔的发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：颈纹修复等竞品获批、新品获批不及预期。

一：大浪淘沙，朗姿医美龙头初具雏形

朗姿股份以中高端女装起家，近20年发展积累强粘性和高消费力的女性客群，2015年起横向多元化拓展，以打造“泛时尚产业互联生态圈”为战略目标，通过投资韩国梦想整形医院切入医美赛道。2016年收购米兰柏羽、晶肤医美等6家区域知名机构，此后设立朗姿医疗子公司作为医美业务机构持股平台+输出集团化管理能力，并相继收购陕西高一生、西安美立方等，以合伙制为主加快米兰柏羽、晶肤医美的收购和新建拓展。截至2020Q3已拥有18家医疗美容机构，其中米兰柏羽4家、晶肤医美12家、高一生2家，已形成区域规模，积累了丰富运营经验，正向全国医美机构龙头的长期战略目标迈进。

整体看，2016年以来医美一直是公司营收增长重要驱动。2016-19年总营收CAGR为30%，其中医美收入由0.85亿元增至6.29亿元，CAGR达94.9%，占比由6.22%升至20.92%；贡献归母净利润由919.9万元增至5240.0万元，CAGR达78.6%，并购增厚、外延拓店和老店内生增长共同驱动。轻医美和手术类占比约35%、65%，四川米兰柏羽、西安高一生、四川晶肤三家成熟医美机构净利率水平均达到双位数。

通过四年整合与探索，公司目前已经形成一套相对成熟统一的医美管理体系和发展逻辑：（1）贯彻集团化管理理念，通过“集团——医美管理子公司——医美品牌事业部——各医院、诊所（门诊部）”四级管控，在采购管理、规范化运作、人才培养和引进、激励机制、信息化平台建设、会员管理等环节推动标准化建设，持续优化存量机构运营效率，提高单店效益；（2）以连锁化和品牌化推进1+N策略布局，外延方面倾向于以收购进行医院跨区域布局，并通过公司管理赋能和业务整合，争取利用约2年时间快速提升收购标的的业务规模和盈利能力；内生方面倾向于通过自建方式加快晶肤医美布局和现有品牌医院同城发展。

随社会美容意识和消费升级持续推进，医美行业步入高增阶段，渗透率尚有巨大空间。未来两年在整体外部环境优化条件下，公司女装保持稳健运营，集中优势资源发展医美业务，继续通过内生拓店+并购外延双轮驱动，医美机构数量有望加速增长。

二：四维剖析爱尔眼科和朗姿股份

眼科和医美机构同属医疗专科机构细分赛道，我们以目前全球规模最大的眼科连锁医疗机构龙头爱尔眼科为例，与朗姿股份医美业务进行发展历程、业务布局、财务分析、连锁能力进行四维对比：

发展历程：爱尔眼科成立于2003年，上市11年来市值增长超40倍。2009-13年贯彻分级布局战略，积极并购扩张；2014年推出合伙人计划，外延拓展加快；2015年来通过多项海外并购扩大全球布局。朗姿股份2016年参股韩国梦想整形医院、收购米兰柏羽等6家医美机构切入医美，2020Q3拥有18家医美机构，今年来先后设立两支医美股权并购基金，加快医美机构全国范围跑马圈地，和2012年的爱尔眼科颇为相似。

业务布局：爱尔眼科在“集团—省区—医院”的集团化分级管理模式和内部扁平的管理架构基础上，建立“中心城市医院—省会医院—地级医院—县级医院”四级连锁诊疗模式，并完善同城“旗舰医院—眼视光门诊部（诊所）—爱眼e站”，在多个省区形成“横向成片、纵向成网”布局。朗姿股份从切入医美起近几年着重建立“集团—医管公司—医美事业部—终端医美机构”集团化四级管控体系，以1+N策略布局“特定区域一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊/诊所”进行扩张。

财务分析：爱尔眼科近年来业绩增量主要来自新设和并购新院，“上市公司+并购基金”双轮驱动，有效控制对上市公司财务风险。朗姿股份近年来核心增量来自于医美存量机构增长和外延扩张，新店盈利期符合预期，设立并购基金快速抢占市场份额。

连锁能力：专科医院相比综合医院的可复制性更强，连锁规模效红利丰厚。爱尔眼科率先引入连锁行业标准化理念，重视内部管理、医务人员、设备配置的标准化建设，保证客户享受同样水准且质量稳定的诊疗服务。朗姿股份由集团统筹在旗下医美品牌各环节进行打通并形成标准化，尤其是晶肤轻医美诊所可复制程度更高，连锁化相对成熟，合伙人制扩展顺利，未来承担轻医美外延扩张主力军。

朗姿医美目前已形成区域规模，未来中长期看有望复制爱尔眼科扩展路径，向全国医美机构龙头的长期战略目标迈进。我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.26亿元、2.38亿元、3.46亿元，对应PE为109倍、58倍、40倍，维持“买入”评级。

医美产业链中，位于下游的获客渠道占据了53%的行业收入。新兴的“社区+电商”模式O2O平台相比线下渠道和传统线上渠道有流量和信息传达效率优势，获客渠道有线下转线上的明确趋势。线上获客渠道中新氧的竞争力较强。

新氧为互联网医美第一股，业务模式为通过媒体内容为社区引流，再通过社区培养潜在消费者，最后实现平台变现。新氧对C端的服务可分为电商、医患互动平台、社区三部分。电商和社区是变现的主要途径，通过培养客户对平台的依赖和信任，从而开发消费需求、加速消费者决策。2020年APP的MAU增长较快，2020Q3同比增长137%。新氧的营收全部来自B端，可分为两个部分：信息服务收入和预订服务收入，分别为提供广告服务收取的费用和从订单成交金额中抽取的佣金。其中，2020年Q3营业收入73.9%来自信息服务，26.1%来自预订服务。O2O平台崛起的趋势下，新氧面临的竞争基本来自垂直类医美平台和更偏线上一侧的综合类和医疗类平台。百度、美团和新氧等线上医美平台在线上获客方面有竞争又有生态差异。新氧在医美O2O平台中竞争力十足。

新氧是轻资产公司，经营状况较好，账面现金资产充足。营业收入呈现上升趋势，2020年Q1受疫情影响较大，出现负增长，但随着疫情缓解迅速恢复。近年来新氧的毛利率稳定，净利率有所波动，现金流稳定增长，整体财务状况好，持续经营风险很小。

盈利预测与估值：随着MAU的迅速增长，我们预测公司2020-2022年的营业收入为13.1亿/19.8亿/27.5亿元，增长13.9%/50.9%/39.1%，营业成本为2.1亿/2.9亿/4.0亿，毛利11.0亿/17.0亿/23.6亿元。预计新氧2020-2022年实现净利润0.6亿/3.0亿/5.1亿元。考虑到公司的盈利能力和高成长性，DCF估值法下，公司目标为16.9美元/ADS。PS估值法下对应每ADS为17.2美元。综合DCF 估值和PS 估值，我们给予新氧2021年目标价为17美元/ADS，对应合理估值为18.04亿美元，给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，医美广告监管收紧，货币化率不及预期。

（智通财经编辑：文文）