华西证券：看好澳优(01717)复苏趋势，此前毛利率下降是一次性因素影响

事件概述

澳优(01717)2020年实现收入79.9亿元，同比+18.6%，归母净利润10亿元，同比+14.3%。其中4Q20收入22.3亿元，同比+8.8%，归母净利2.92亿元，同比+15.2%。

分析判断

仍看好羊奶粉2021年复苏趋势

2020全年公司羊奶粉实现收入31.1亿元、同比+8.8%，其中Q4羊奶粉收入7.6亿元、同比-12.2%，Q1/Q2/Q3收入分别同比+37.3%/+12.9%/+2.7%。2020年羊奶粉在疫情之下遇到渠道窜货问题，公司进行渠道重整，Q3末渠道库存基本降至合理水平。Q4羊奶粉销售额环比有所上升，但同比下降，主要原因：Q4渠道信心仍在恢复过程中，以及年度目标预期无法达成下Q4任务达成受到影响。

我们判断Q4羊奶粉调整仍有部分收尾工作，以及年末会保持渠道低库存以减轻经销商压力、促进信心恢复，因此对于Q4本不必预期过高。2020年佳贝艾特收入体量达到30亿+，渠道窜货是多数奶粉品牌发展到一定体量后均会遇到的问题，叠加去年疫情，问题暴露。但2020年佳贝艾特在羊奶粉领域仍占据绝对份额第一、终端份额保持稳定，其他新进入品牌更多依赖于大力度促销等短期打法。因此渠道窜货并没有动摇佳贝艾特的市场基础，更多是短期调整，重点是夯实基础设施建设以及推动渠道信心的恢复。夯实基础建设方面2020年公司采用了云码、一码双轨方式，物流监管和门店管理、会员服务能力升级。

我们仍然看好2021年佳贝艾特复苏趋势，原因：①窜货平台的成交价格逐月递增，显示市场管控趋好;②人口出生率下降背景下，消费者、渠道更加拥抱大品牌，这在飞鹤的发展上也可以得到印证;③尽管竞品提价、公司原料成本有所上升，公司暂无提价计划，我们认为有利于稳定市场和渠道利润;④加大佳贝艾特品牌投放，资源投放精准度高;⑤预计4Q21将上市羊奶粉新品，丰富渠道产品组合。我们判断2021年羊奶粉收入同比双位数增长，节奏上，将推动羊奶粉收入逐季递增，1Q20因渠道囤货基数较高，预计1Q21收入大概率同比持平。我们认为考虑需逐步推动渠道终端信心恢复，这是合理节奏。

毛利率下降主要是一次性因素影响

2020年公司毛利率49.9%、同比-2.6pcts。毛利率下降主因产品结构变动和一次性费用的影响。2020年羊奶粉毛利率59.1%，同比持平，但下半年环比上半年下降2.8pcts，主要因下半年悠装系列促销活动较多，以及自产初期羊乳清原料成本提升导致。

2020年牛奶粉毛利率57.6%，同比+2.2pcts，主要因高毛利海普诺凯1897收入占比提升。一次性费用主要包括：①存货拨备增加1.2亿元至1.7亿元，拖累毛利率1.4pcts，主要是部分牛奶粉小品牌、佳贝艾特悠装存货减值拨备、以及新西兰工厂的原材料拨备。②羊乳清副产品交易损失，我们判断2020全年产生约800万欧元交易损失。

我们判断1H21仍会有一部分亏损，但全年盈亏持平。③事业部重组以及部分牛奶粉小品牌的调整促销，我们判断产生约3000+万元损失，全数体现在Q4，其中约1800万元费用影响毛利。剔除三项一次性费用影响，我们测算公司2020年毛利率同比约-0.2pct。

2020年公司期间费用率合计平稳，其中销售费用率同比-0.4pct。2021年公司将加大品牌投入，但预计销售费用率仍保持平稳。2020年调整后归母净利率13.6%，同比-0.4pcts。我们预计2021年公司毛利率将回升，带动公司整体净利率小幅提升。

投资建议

我们认为2020年羊奶粉渠道窜货、牛奶粉事业部调整未伤及基本盘，调整后公司基础设施、管理手段、组织团队建设更加夯实，各事业部定位、目标、策略更清晰，维持2021年复苏趋势判断。节奏上，投资人应理性看待2021年羊奶粉逐步复苏趋势和海普诺凯增速预计换挡，公司致力于长期可持续增长。我们更新盈利预测2021-23年收入93/109/126亿元，归母净利12.5/15.2/18亿元，EPS 0.73/0.88/1.05元。前次2021-22年盈利预测为收入98/118亿元，归母净利13.2/16.2亿元。我们认为Q4收入不及预期已经Price in，重点应着眼于2021年的复苏趋势，目前公司股价处于底部，对应2021年P/E仅12.7倍，维持买入评级。

风险提示

新生儿人口数量持续下降的风险;食品安全风险;消费者需求转变风险;行业内竞争激烈带来的风险。

盈利预测与估值

（编辑：玉景）