浙商证券：电子烟监管落地，短空长多

本文来自微信公众号“轻饮可乐”，作者：史凡可、马莉、傅嘉成。

基本事件

3月22日，工信部、国家烟草专卖局起草《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉，提出将电子烟等新型烟草制品参照《实施条例》中关于卷烟的有关规定执行。

投资要点

明确中烟作为监管主体，产业大概率不会一刀切

本次政策并无监管细则出台，但明确了电子烟的监管主体是中烟。电子烟在我国贡献大量就业、出口创汇，产业技术多掌握在中国企业手中，因此中烟对电子烟发展进行封堵的概率很小。后续中烟可能出台一系列配套措施促进产业健康发展。

对悦刻、柚子等终端品牌商的影响分析

由于缺少细则，我们假定乐观、悲观情形进行影响分析:

1)乐观:招商开店仍可继续，但需取得经营许可(预期难度较小)，不可做店面广告、微商等;从量或从价税会压缩部分产业链利润空间，业绩进行一定下调、但仍能自然增长。

2)悲观:中烟通过尼古丁专营专卖控制行业原料供给，进而控制电子烟行业的增速，品牌商增速被框定在较低区间。

对思摩尔(06969)等ODM代工厂商的影响分析

2020年我们估计思摩尔业务中，悦刻+柚子的国内业务收入达到30亿(占比29%)，21年-22年预计增长至52亿(+77%)、74亿(+41%)，对应总收入在150亿、201亿，利润在57.86亿、79.46亿。

1)乐观情形:假定21Q2开始执行后(Q1仍有高增兑现)，国内业务增速下降至25%自然增长水平(参考欧美市场)，则对应21、22年思摩尔总收入预计在139亿(+35%)、178亿(+29%);利润53亿(+35%)、68亿(+29%)。

2)悲观情形:假定21Q2开始国内业务增速下降至10%(中烟计划控制)，则对应21、22年思摩尔总收入预计在135亿(+32%)、168亿(+25%);利润51.8亿(+32%)、64.5亿(+25%)，成长性仍然突出。

聚焦电子烟长期需求，持续看好思摩尔核心竞争力，我们认为细则出台之前，情景分析的预测均不准确，但仍坚定看好电子烟产业

我们认为细则出台之前，情景分析的预测均不准确，但仍坚定看好电子烟产业长期成长。思摩尔仍有70%海外业务支撑估值体系，且陶瓷芯技术保持领先，成长性仍然十分突出，推荐布局!

风险提示：政策监管力度超预期

(智通财经编辑：张金亮)